戚自科：美联储加息要警惕刺破需求泡沫

美联储此次加息是在2015年12月18日美联储宣布将停滞长达7年的联邦基准零利率区间上调25基点的时隔一年之后，似乎预示美国从此进入新一轮加息周期。加息代表着资金成本的提高，那么零利率刺激下的需求泡沫曾经发生在什么部门，是会得到妥善缓释还是有破裂的危险?加息本不利于股市，但此次加息之前，美国三大股指均反常地创出新高。这种现象又应该怎么理解?要想分析清楚上述问题，我们需得回到美联储的资产负债表中，去看看危机以来的零利率环境下的货币是从哪里流向了哪里。

美联储的资产负债表因为在负债方牵扯到美元的现金发行和商业银行货币创造，在资产方牵扯到美国国债的吞吐，而美国国债往往是各类资本管理投资公司进行资产组合和对冲的基本品种，从而决定了世界金融市场的基准收益率。由于资产负债表是存量表，基本结构如图一。因此，只有将不同日期的资产负债表进行对照，才能分析出资金的流向和美联储的财务结构变动。表二展示出自2007年至今的美联储资产负债在不同时点上的截面数据。

表一美联储资产负债表基本结构

表二美联储资产负债在各时点的截面数据 单位：百万美元

注:因为省略掉了一些小项目，所以加总后资产未必等于加总后负债

资料来源：根据 https://www.federalreserve.gov/releases/h41/计算而得

2007年8月,华尔街第五大投行贝尔斯登旗下两支基金突然倒闭，日后席卷欧美金融业、并引发全球经济衰退的次级抵押贷款危机开始初露端倪。仔细观察不难发现，联储的资产负债表于2007年12月27日前一直保持着一个大体规律，那就是负债方的NOTES(流通中的货币，即通货M0)一直和资产方SECURITIES HELD OUTRIGHT(美联储持有证券)项下的U.S. TREASURY(国债)规模相当。虽然，1973年布雷顿森林体系彻底解体之后，原则上美元的通货发行已经不需要有黄金做平价备份，美联储对外亦没有宣称发行平价的义务，但在实践中，由于在量上相当，美联储的通货投放一直有截止到当期为止的联储在二级国债市场所投资购买的国债做平价，这给我们粗略地理解美元的国债性质以及为什么美国国债不能无限制地扩大下去提供了依据。

金融机构的亏损和倒闭风潮在一定范围内蔓延开来后，从2007年12月27日开始，美联储的资产负债表开始发生变化，资产方面增加了专为应对危机而设立的项目，如TERM AUCTIONCREDIT (FACILITIES)(定期招标工具)，但负债方的主要项目——通货M0并没有突然放大，所以上述项目的增加是以联储减少了同样位于资产方的国债持有为代价的，也就是说此时的通货发行平价无形之中已经变成了国债和TAF工具的总和。到2008年4月10日，定期招标已经累计达到一定的规模(超过1000亿)并继续增长。

2008年9月中下旬，危机全面爆发。此前一直没有太大变化的联储负债项在2008年 9月25日，突然出现了SFP(U.S. Treasury, supplementary financing account(PROGRAM))，即财政部通过设定特殊账户开始大规模储蓄到美联储，对此变化美国财政部随之发表了声明，表明这是因为美联储在资产方TAF和再回购的日益膨胀，使得其负债方的现金发放如果想要保持原有的速度已经面临压力，于是要求财政部予以协助的结果。也就是说，美联储如今在二级市场上购买的国债和定向发放出去的资金虽然没有直接流向财政部，却要求财政部以存款的方式再返回给美联储，或者也可以说要求财政部借钱给美联储，这样的配合意在避免通货M0的发放被动失控，造成直接的通货膨胀预期。本来美国财政部常年处于净负债状态，能有这样的资金支持(存款配合)全赖国会授权财政部的特批资金，只能是依靠一时而无法持续。

果然，仅仅一周后，2008年10月3日美国总统布什签署的7000亿美元金融救助计划中就出现了相关的安排—— 2006年美国国会曾经立法，允许美联储从2011年10月开始支付准备金利息以消除隐形税收，此时这项规定的实施时间被提前到了2008年的10月1日，存款性金融机构(商业银行)则早在总统签署救援计划前就闻风而动，把本来就因为市场信心不足而贷不出去的现金存入了自己在美联储的准备金户头上，形成超额储备。美联储由此开始采用已经被弃30多年的准备金制度进行货币政策调控，这种非常时期非常办法的直接后果就是，美联储资产项下的各种收购行为不必再依赖财政部的存款，转而依靠银行的超额准备金，腾挪余地大大增加，而超额准备金亦成为危机以来联储负债表中增长最快的部分。

实际上，更为重要的是，此举直接导致了日后所谓零利率政策的出台。因为所谓联邦基准利率是指银行间在相互拆借准备金以满足巴塞尔协定对银行核心资本的要求时所面对的资本价格，超额准备的出现使得银行间的资金供给趋向宽松，利率自然直线下滑，底线就是高于此时美联储给的准备金利息就行，见图三。随着危机从金融领域扩散开来，逐渐影响到实体经济，所有的存款类和非存款类金融机构都因为担心次贷产品牵涉广泛又无先例可循，因此无从对贷款人的未来还款能力进行评估，所以宁可惜贷，市场上人人自危，流动性陷阱显现。而此时存款类机构的优势就在于，至少还能在美联储还能获得超额准备的利息。截至2008年12月17日，美联储正式宣布联邦基准利率调整为0-0.25%时，与其说是影响市场形成价格，不如说是对当时银行间市场因为超额准备几近无穷大的供给而使得市场利率根本不可能走高的事实的追认。进一步地，联邦基准利率上限确定为0.25%，超额存款准备金的利息率刚好就是0.25%，市场利率的下限此时摇身一变变成了上限，原因还是在于，银行间供给的无限增大使得0.25%在事实上成了银行之间的唯一的选择;另一方面，在这种市场条件下，非存款机构(专业投行和房地美、房利美等贷款机构)因为没有资格赚取美联储存款账户上的利息，它们就会愿意以低于0.25%的借出现金给银行去套利，0—0.25%的区间就此形成。图二表明，市场实际形成的利率始终在0.25之下。

2008年以来的联邦基金利率图

资料来源：美联储纽约分行

(图例的翻译：黄色块代表联邦基金区间，蓝色线是市场形成的真实有效利率，黑色线以右侧轴为纵轴，代表从2015年年底第一次加息后美联储开始监测银行间市场的成交量

图中的下面小字可直接去掉)

准备金制度属于数量控制，严格来说并不属于市场化手段。美联储上次以数量作为中介目标还是在上世纪70年代末的滞胀时期，里根时期的联储主席沃克尔曾经依照弗里德曼的数量理论进行过货币主义实验，放开的利率一度飙升到21.5%，后在80年代金融自由化的风潮里，金融创新使得不同层次的货币界限越来越模糊，联储确定货币增长目标越来越困难，从上世纪90年代开始，美联储就已经重新转向了价格中介目标，依据泰勒规则调整真实利率。此次，在这种及其特殊的情况下，美联储不但没有固守理论，适时调整了利率形成区间，而且及时意识到价格信号的失灵，转而因势利导，进行数量把控，用付息策略把存款类金融机构手中的货币稳定住，为己所用。

而美联储“为己所用”的货币投向哪里，哪里就是所谓“零利率”政策刺激出来的需求。很明显，这些刺激出来的需求对应着美联储资产负债表上的国债和资产项下类似于前述TAF的各种名目，比如TSLF和PDCF、AMLF及各种LLC，MORTGAGE-BACKED SECURITIES抵押贷款证券，SWAP互换等等，所谓QE就是零利率加以上各种名目。其中，除了国债筹资中的一部分通过奥巴马政府的两任经济刺激计划直接流向了实体经济，比如贷款和注资给三大汽车巨头并进行相应的基础设施建设外(实体需求侧，透过投资使美国经济止跌)，其余的，也是“刺激”出来的需求的绝大部分都是流向了金融领域(资金供给侧)，比如各大投行和保险公司。而这些专业机构最擅长的就是证券投资，所以美国股市和债市都是先于实体经济开始复苏的，2009年3月三大股指开始止跌普涨，而NBER是以2009年7月作为新的增长周期的开始的，以标普500计，2009年3月的最低点是666点，到2013年2月才全面收复到金融危机之前的1500点，时至今日，已经于最低点涨了三倍有余，达2267点。债市也是一样，而且美联储通过FOMC可以与一级交易商做交易进行直接托市，10年期国债收益率在危机发生时是4%，到2012年7月创下的历史最低点1.387%，之后债券市场价格回落。股市加债市占到美国企业总融资量的接近90%，可以说正是通过股市和债市，各实体经济企业从2012年下半年和2013年开始才真正享受到零利率的好处，与零利率政策出台的间隔竟有4年之久。这再一次佐证，当时的价格传导因市场信心不足而缓慢与无效。实体经济开始受益后，美国经济企稳迹象明显，但并没有出现某个行业的特别扩张，究其根本，美国的产业集聚阶段早已过去，各行业的集中度已经相当稳定，整个经济中不存在大规模的产业并购整合机会。

所以，要说刺激出低质量的需求泡沫，那就是在“大到不能倒”的金融机构面前美联储，或者美国政府加国会都选择了进一步，哪怕是通过非市场的数量手段，去巩固了金融部门的实力，以现金置换了金融领域的所有不良资产，即便后来有“占领华尔街”等民间运动等给这种做法施加压力，几轮QE还是得到了贯彻执行。其中的理论基础在哪里?时任美联储主席的Bernanke最突出的理论贡献就是金融加速器(financialaccelerator),他通过脉冲模拟的方式论证了金融发展到今天，早已不再是面纱和中性的，其波动是会影响到实体经济的。

由于需求的膨胀已经从2013年以撒胡椒面的形式转移给了实体经济，所以在三年后加息的今天，其释放基本排除了破裂危险。这也解释了为什么此次加息之前，美国三大股指均反常地创出新高，因为此次加息是基于实体经济的向好和过热倾向，这反而给市场以更充足的信心。

单纯赞扬美联储在处理这次危机中为权贵买单的价值取向，可能要背负上道义责任。但若抛开规范性思考，仅就经济发展而言，美联储的务实确实也体现出了对资本的一种尊重，失去黄金平价后的纸币发行具有天然的超发倾向，虚体经济或者说金融部门不可避免地要膨胀，并通过膨胀来辅助实体经济，市场毕竟是资本的市场，尊重了资本及其天然的逐利性，市场经济才有名有实。当然了，美联储恐怕也是在雷曼兄弟倒闭的后续效应上才有如此痛的领悟的。

 （ 原载《第一财经日报》2016年12月15日 ） 

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  北京大学经济学院

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  北大经院人

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