防控金融风险 抑制房价泡沫

　　日前，监管层要求加快形成促进房地产市场稳定发展的长效机制。同时，要高度重视防控金融风险，加强监管协调，加强金融服务实体经济，加大惩处违规违法行为工作力度。房地产价格“高烧不退”以及部分城市房价之间“按住葫芦浮起瓢”的现象，除了有市场预期的作用外，金融机构的加杠杆也是房价“持续高烧”的“助推器”。金融加杠杆风险主要表现在过去两年委外规模和同业规模的剧增。银行表外理财主要投资的领域就是房企信用债和非标等产品。银监会“六号文”提出要强化房地产风险管控，将房地产企业贷款、个人按揭贷款、以房地产为抵押的贷款、房企债等纳入检测范围，严禁资金违规流入房地产领域。同时，银监会“46号文”也要求银行检查是否借道其他行业投向房地产领域，是否通过购买QDII产品等投资国内房企在境外发行的债券等。监管加强均说明了资金通过通道业务流向房地产领域的问题。

　　根据相关研究数据显示，截至2015年底，银行同业类理财产品存续余额达3万亿元，占全部理财余额的12.77%，较2014年底的0.49万亿元增幅达512%。短短一年时间，银行同业理财规模增长了5倍多，占比也从个位数快速拉升至15%之上。从资管行业角度来看，2016年，银行理财委外规模约10万亿元左右，与2015年底的7万亿元左右相比，增长了约40%。

　　可以看出，决策层提出的“防金融风险”之意，除了有对未来经济增长压力渐增背景下金融风险暴露的未雨绸缪之外，也有防资产价格泡沫，特别是房地产价格持续“高烧”下的加杠杆。当前抑制房价泡沫压力较大，而一旦抑制房价取得成效，房价回落将可能使金融市场和金融机构的风险暴露。房地产信贷风险管理依据的就是房地产评估价格，虽然发放房地产贷款会有较高的安全垫，但是一旦房地产价格下跌预期出现，地产贷款的“安全垫”也会在市场低流动性的情况下“形同虚设”，银行风控的调整再快也无法快于市场调整，尤其是流动性较差的地产行业，银行风控体现出一定程度的滞后性。

　　因此，防金融风险是“抑房价泡沫”的主动之举。“防金融风险”与“抑房价泡沫”是一枚硬币的正反两面。“防金融风险”主要从资金端入手，“抑房价泡沫”则主要从资产端入手，“防风险”和“抑泡沫”的目的就是从两头双管齐下，从而引导资金“脱虚向实”。

　　近两年，为“稳增长”和保证股市大幅波动对经济影响最小化，货币市场利率和存贷款利率连续下调，直至2016年三季度。这为金融加杠杆套利创造了环境，在央行维持相对稳定的低利率水平下，金融机构在成本端预期稳定的情况下尽可能加杠杆，维持收益率，而金融市场收益率的来源则需要实体经济收益率作保证，能够保证实体经济收益率的就是房地产价格的上涨。

　　一般而言，利率作为总量政策，在上升和下降通道中，对实体经济和资产价格会表现出不同的调控效果。利率下降，极易造成资产价格泡沫却未必对实体经济有较好的效果，而利率上升时，极易造成金融风险暴露同时对实体经济更是“雪上加霜”。为什么会出现这种不对称情况？因为作为资产配置中的一员，货币现金资产极易亲近与自身特征相似的资产类别。从金融资产和实体经济的特征来看，与实体经济投资相比，金融资产具有以下几个方面的特征：第一，流动性好。譬如标准化金融产品，股票、商品期货等。第二，预期功能明显，极易形成“羊群”跟风效果。第三，与实体经济相比，不需要太多技术创新。由于金融资产较实体经济资产有着与货币更接近的特质，因此，货币更易流入金融资产领域。按理说，金融资产应依附于实体经济。但由于当前支持实体经济长期增长的因素仍需假以时日，在技术创新、制度变革、土地供需等未发生根本改变的情况下，货币更易流入金融特性较强的资产领域，是在权衡金融资产和实体资产风险收益比之后的选择结果。

　　从费雪方程式MV=PQ来看，由于委外业务、同业业务等表外业务的发展，依据表内统计的货币供应量M不能有效统计出实际流通的货币总量，实际货币流通速度较大，从而使得P(这里主要表现为房价)的上升速度非常快，这样，虽然M增速不大，但因为实际货币流通速度V较快，所以P（以房价上涨为代表）也相应较快上涨。可以看出，如果仅仅是P和V变化，而不是Q的增加，就需要抑制P(资产价格尤其是房价)和V(这里主要体现为金融机构中的货币空转)的速度。否则P和V增速过快易带来较为严重的后遗症，主要表现为：第一，实体经济的融资成本上升速度过快，侵蚀实体经济的利润。第二，导致社会财富再分配结构性失衡，财富再分配的结构性失衡反过来又会抑制总需求的增加。因为，从凯恩斯货币需求的三大动机来看，资产价格上涨尤其是房价上涨导致“投机性动机”的货币持有者的比例结构变大，而“预防和交易性动机”货币持有者的比例结构变小。投机性货币持有者最青睐的就是具有“预期性强、流动性好、不具有技术创新”的金融资产。因此，房价上涨导致的社会财富再分配的结构性失衡，极易形成恶性循环。

　　如何改变P(房价上涨)和V(货币空转)？针对V（货币空转），实施“防金融风险”，积极实施“金融去杠杆”政策；针对P（房价上涨），实施针对性的强监管政策。当前及未来一段时期，笔者认为主要从以下三条路径实现：一是提高利率。比如，最近北京针对房地产贷款基准利率上浮20%等，这种政策就是从货币需求端发力，提高投机性货币持有者的成本。但这是否对实体损害大？由于这种加息只针对房价，而不是存贷款基准利率的提高，因此伤害不会不大。二是加强房地产市场监管。这主要从商品需求角度，打击房价上涨预期，但是单纯从商品需求角度实施强监管，并不能减少房地产需求的资金来源。三是加强金融监管，实施金融去杠杆。只有实施金融去杠杆，积极主动地防范金融风险，才能使支撑房价的资金来源得以阻断，达到“釜底抽薪”的效果。总而言之，“防金融风险”就是要主动对资产价格泡沫，尤其是支撑房价的资金来源做出主动修正，最终发挥“固本清源”之功效。