财政政策、货币政策与企业资本结构动态调整（下）——基于我国上市公司的经验证据

3.进一步的检验：企业性质的影响

我国正处于转型经济的过程中，存在着大量的政府控制的国有企业。Shleifer和Vishny(1994)认为国家对企业的直接控制很可能与某种特殊的政治目的有关，政府的动机和行为对企业的资源配置会产生重要影响，造成国有企业和非国有企业激励机制和约束机制的不同，企业以及经理人的行为具有较大的差异性。一方面，国有上市公司的一个主要问题是其承担了政府的多重目标如经济发展战略、就业、税收和社会稳定等，并因此造成了它们的政策性负担(Lin、Cai和Li，1998)。这些企业中的相当一部分是关系国计民生的重要行业，其领导人由政府委派，当然政府会在资源配置上给予倾斜。政府角色的重要影响在于它不仅是这些企业的控制者，同时也是它们的债权人——国有银行的控制者。出于国家和社会利益制定的金融政策更多地让资金流向了政府控制的企业。另一方面，非国有企业的薪酬设计更加市场化，而国有企业存在着薪酬管制(陈冬华等，2005)，经理激励的强度较弱，所以国有企业经理人对资本结构的优化问题可能关注较弱，而非国有企业的经营管理者往往从企业风险控制和企业价值最大化的角度频繁而及时地调整其资本结构。因此有可能造成不同性质的企业在不同的宏观经济和政策条件下其资本结构调整的速度有所区别。为研究所有权性质的影响，本文将样本划分为国有企业于非国有企业，利用模型(4)进行回归，结果如下。

表7 财政政策与企业资本结构调整速度的回归结果：国有与非国有

注：LLEV为滞后一期的资本结构，括号中为T值；*表示10%的显著性水平，**表示5%的显著性水平，***表示1%的显著性水平。控制变量的选择与表3完全相同，为节省篇幅不再详细报告。

表8 货币政策(利率)与企业资本结构调整速度的回归结果：国有与非国有

注：LLEV为滞后一期的资本结构，括号中为T值；*表示10%的显著性水平，**表示5%的显著性水平，***表示1%的显著性水平。控制变量的选择与表5完全相同，为节省篇幅不再详细报告。

表9 货币政策(货币供应量)与企业资本结构调整速度的回归结果：国有与非国有

注：LLEV为滞后一期的资本结构，括号中为T值；*表示10%的显著性水平，**表示5%的显著性水平，***表示1%的显著性水平。控制变量的选择与表6完全相同，为节省篇幅不再详细报告。

从表7-9我们可以看出，首先，从企业性质对企业资本结构调整方向上来说，国有企业中宏观经济政策与滞后一期的资本结构的交叉项系数基本和非国有企业中宏观经济政策与滞后一期的资本结构的交叉项系数的方向保持一致，这说明无论是财政政策还是货币政策，其对于企业资本结构调整速度的影响方向并没有因为企业的国有性质还是非国有性质而发生改变；其次，从企业性质对企业资本结构调整速度上来说，非国有企业中宏观经济政策与滞后一期的资本结构的交叉项系数的绝对值均大于国有企业中宏观经济政策与滞后一期的资本结构的交叉项系数的绝对值，这说明在非国有企业中，宏观经济政策对企业资本结构速度调整的影响程度更大，这从另一方面说明非国有企业对于外部环境变化较为敏感，更符合市场化运作的规律。

4.稳健性检验

为了增加文章的信息含量以及结论的稳健性，本文同样也对市值资本结构进行检验。考虑到我国上市公司存在非流通股这一特征，本文采用冯根福等(2000)建议的计算方法，即市值资本结构Lev M=账面负债/(账面负债+流通股市值+非流通股*每股净资产)对所有的研究假设进行检验，发现这并不影响本文的基本结论。一个微小的变化是，采用市值资本结构指标时，估计出的调整速度都有所增大。究其原因，市值资本结构在计算时要考虑股本的市场价格，而股本市场价格的波动会大于其账面价值，因此采用市值资本结构估计出的调整速度较高也在意料之中。

六、结论

本文采用435家公司的自1999年到2009年的共4785组平衡公司/年度数据，运用面板数据固定效应和广义线性模型(GLM)的Logit最大似然估计(Logit QMLE)方法实证检验财政政策和货币政策对企业资本结构调整速度的影响。通过研究，我们发现财政政策和货币政策确实影响企业的资本结构调整速度，当具体运用的工具不同，影响的效果和方式也有所不同。(1)增加政府财政支出能加快企业资本结构调整的速度，但作用并不显著，降低企业所得税不但没有增加反而显著降低了企业资本结构的调整速度，究其原因是因为2008年后国家虽然降低了所得税税率，但由于2008年全球金融危机的传染效应，在很大程度上抵减了资本结构调整所能带来的收益，因而资本结构调整速度反而有所减慢。(3)降低利率能明显加快实际财务杠杆低于目标财务杠杆企业的资本结构调整速度，降低了实际财务杠杆高于目标财务杠杆企业的资本结构调整速度；而增加货币供给量能加快所有企业的资本结构调整速度，这表明当信贷供给增加时，无论企业的实际财务杠杆低于还是高于目标财务杠杆，都更容易而且偏好从市场上进行债务融资，从而加快资本结构调整速度，这也说明了企业对资金的成本敏感度远大于规模的敏感度。(3)财政政策和货币政策对企业资本结构调整速度的影响方向并不会因为企业的产权性质而发生改变，但非国有企业对于政策变化更为敏感，速度变化程度更大。

注释：

①本文将样本按照宏观性政策进行分组时，将每个宏观性政策指标分为高中低三组，根据饶品贵、姜国华(2008)最高组和最低更具有代表性和说服力，故省去中间组结果。

本文得到教育部研究生创新项目——南京大学国际化会计学项目(IAPHD)支持。

参考文献：

1.黄辉：《制度导向，宏观经济环境与企业资本结构调整——基于中国上市公司的经验证据》[J]，《管理评论》2009年第3期。

2.姜付秀等：《产品市场竞争与资本结构动态调整》[J]，《经济研究》2008年第4期。

3.姜付秀、黄继承：《市场化进程与资本结构动态调整》[J]，《管理世界》2011年第3期。

4.陆正飞、高强：《中国上市公司融资行为研究——基于问卷调查的分析》[J]，《会计研究》2003年第10期。

5.麦勇等：《上市公司资本结构调整素的区域差异及影响因素研究》[J]，《金融研究》2011年第7期。

6.屈耀辉：《中国上市公司资本结构的调整速度及其影响因素——基于不平行面板数据的经验分析》[J]，《会计研究》2006年第6期。

7.饶品贵、姜国华：《货币政策波动、银行信贷与会计稳健性》[J]，《金融研究》2011年第3期。

8.苏冬蔚、曾海舰：《宏观经济因素与公司资本结构变动》[J]，《经济研究》2009年12期。

9.孙铮、刘凤委、李增泉：《市场化程度、政府干预与企业债务期限结构——来自我国上市公司的经验证据》[J]，《经济研究》2005年第5期。

10.王正位、赵冬青、朱武祥：《资本市场磨擦与资本结构调整——来自中国上市公司的证据》[J]，《金融研究》2007年第6期。

11.王皓、赵俊：《资本结构动态调整模型——沪深股市的实证分析》[J]，《经济科学》2004年第3期。

12.吴联生、岳衡：《税率调整和资本结构变动—基于我国取消“先征后返”所得税优惠政策的研究》[J]，《管理世界》2006年11期。

13.赵冬青、朱武祥：《宏观调控与房地产上市公司资本结构调整》[J]，《金融研究》2008年第10期。

14.Banerjee, S., Almas ,H and Clas W., 2000, “The Dynamics of Capital Structure”[R],Working Paper Series in Economics and Finance.

15.Bernake, Ben S., 1983, “Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression” [J], The American Economic Review, Vo1. 3, Mar., PP55-84.

16.Cook, D.and Tang, 2009, “Macoeconomic Conditions and Capital Structure Adjustment Speed”[R].University of Alabama Working Paper.

17.Flannery, M.,Rangan,K., 2006, “Partial Adjustment Toward Target Capital Structures” [J], Journal of Financial Economics, Vo1. 79, May., PP469-506.

18.Fischer, E., Heinkel, R., Zechner, J., 1989, “Dynamic Capital Structure Choice: Theory and tests” [J], Journal of Finance, Vol .44 ,Feb. , PP19-40.

19.Gertler M., and S. Gilchrist., 1994, “Monetary Policy, Business Cycles, and the Behavior of Small Manufacturing Firm” [J], Quarterly Journal of Economics, Vol. 109, Mar., PP309-340.

20.Hackbarth, D., Miao, J., Morellec, E., 2006, “Capital Structure, Credit Risk, and Macroeconomic Conditions”[J], Journal of Financial Economics, Vol. 82, Mar., PP519-550.

21.Jalilvand, A., Harris, R. S., 1984, “Corporate Behavior in Adjusting to Capital Structure and Dividend Targets: An Econometric Study” [J], Journal of Finance, Vol. 39, Jan., PP127-145.

22.Korajczyk, R. A., Levy, A., 2003, “Capital structure choice: Macroeconomic Conditions and Financial Constraints” [J], Journal of Financial Economics, Vol. 68, Jan., PP75-109.

23.Kraus, A., and Litzenberger ,R., 1976, “Skewness Preference and the Valuation of Risk Asset” [J], Journal of Finance, Vol. 31, Apr., PP1085-1100.

24.Leary, M., Roberts, M., 2005, “Do Firms Rebalance Their Capital Structures” [J], Journal of Finance,Vol. 60, Dec., PP2575-2619.

25.Modigliani F. and M. H. Miller., 1963, “Corporate Income Taxes and the Cost of Capital.. A Correction”[J], American Economic Reviews, 1963, Vol. 53, Jun., PP433-443.

26.Myers, S., 1984, “The Capital Structure Puzzle” [J], Journal of Finance, Vol. 39, Jul., PP575-592.

27.Rajan, R., Zingales, L., 1995, “What Do We Know About Capital Structure: Some Evidence From International Data” [J], Journal of Finance, Vol. 50, May., PP 1421-1460.

28.Welch, I., 2004, “Capital Structure and Stock Returns” [J], Journal of Political Economy, Vol. 112, Mar., PP106-131.

29.Wooldridge, J. M., 2002, “Econometric Analysis of Cross Section and Panel Data” [M]. MIT Press.

责任编辑：夏雨