国际金融中心的非银行金融中介功能研究(上)

摘要：长期以来，西方国家通过发达的金融体系，在世界范围内攫取大量财富，其最重要的手段之一，就是运用非银行金融中介在国际金融中心的信息生产、产品创造、资产定价和风险分散方面的优势。因此，本文拟借用生态学中的食物链分析，把非银行金融中介纳入国际金融中心金融生态圈来研究，分析非银行金融中介在金融价值链中所处的环节，揭示其服务内容，研究其功能和作用机制，以期促进非银行金融中介的发展，完善我国的金融体系。
    关键词：国际金融中心，非银行金融中介，功能

长期以来，西方国家通过发达的金融体系，在世界范围内攫取大量的财富，其最重要的手段之一，就是运用非银行金融中介在国际金融中心的信息生产、产品创造、资产定价和风险分散方面的优势，非银行金融中介在国际金融中心的功能作用中举足轻重。目前在对国际金融中心建设的主流研究中，研究非银行金融中介的很少，把非银行金融中介和我国国际金融中心建设结合起来的研究就更少。因此，本课题拟借用生态学中的食物链分析，把非银行金融中介纳入国际金融中心生态圈来研究，分析在国际金融中心生态圈中，非银行金融中介在金融价值链中所处的环节，揭示其服务内容，研究其功能和作用，从国际金融中心整体或系统的角度来凸现非银行金融中介的突出地位和重要作用，以期引起对发展非银行金融中介的重视，进而促进我国金融体系的完善和发展。
    一、非银行金融中介的内涵和外延
    何谓金融中介，目前理论和实务界尚没有统一的回答。传统的金融中介以商业银行为主，而现代金融中介的构成发生了很大的变化，主要包括银行类中介(包括商业银行、储蓄机构等存款机构)、保险公司和其他金融机构(包括投资银行、财务公司、共同基金和投资基金等)，未来随着经济金融的发展和金融业分工的进一步细化，其外延还会不断变化。
    从狭义上讲，金融中介主要是指为资金供需双方提供媒介作用的、以吸收存款和发放贷款为业的金融企业，即银行类金融中介。如刘易斯(Lewis，1995)认为，金融中介是处在借款人与贷款人之间，为两者提供中介服务的企业，最重要的金融中介就是各类吸收存款的机构(通常泛称为银行)，如商业银行、储蓄银行、信用社等。
    从广义上讲，凡是为媒介资金供求双方提供直接或间接金融服务的金融企业，都可以称为金融中介，包括银行类中介和非银行金融中介，如银行、保险公司、财务公司、共同基金和投资基金，甚至是会计师事务所、律师事务所以及信用评估机构等。Gurley和Shaw(1956)、George和Smith(1976)、Fama(1980)等指出，金融中介是对金融契约和证券进行转化的机构，包括银行、共同基金、保险公司等。Mishkin(1995)对金融中介机构的定义是：在间接融资过程中为借款人和贷款人提供中介服务的金融机构，它们向最终贷款人发行间接证券(或次级债券)，然后购买最终借款人发行的原始证券。Freixas和Rochet(1997)认为，金融中介是从事金融合同和证券买卖活动的专业经济部门。
    无论是直接融资还是间接融资活动，从金融服务的链条上看，都会涉及到融资信息生产、金融产品创造、金融资产定价、金融风险管理以及其他金融增值服务活动，从金融生态圈的“生物体”来看，都会涉及到信用评估机构、会计师事务所①、投资银行、资产管理机构等中介。鉴于研究的问题，本文的非银行金融中介主要是指在间接或直接融资过程中为资金供求双方提供金融中介服务的非银行金融机构。这样的非银行金融中介主要有会计师事务所和信用评估机构、投资银行、资产管理中介等，这种中介提供的金融服务包括提供信息生产、金融产品创造、资产定价、风险管理以及价值增值等。
    二、非银行金融中介在国际金融中心金融生态圈中的功能表现
    (一)金融生态与金融生态圈。
    探讨“金融生态圈”必须理解生态的内涵。金融生态是一个非常具有创造力的仿生概念。在19世纪以前，独立的“生态”一词与生态学学科是不存在的。
    1866年，德国学者赫克尔(Haeckel)在其著作《普通形态学》中首次提出了生态学是关于生物有机体与其周围外部世界之间相互关系的科学。
    生态学的理论为我们理解金融体系的运行及其与社会环境之间的相互依存、彼此影响的动态关系提供了新的视角。借用生态学的概念，金融生态不仅包括金融生态各组成部分之间的相互关系，还包括影响金融生产的经济因素和社会因素。理论界把金融生态系统内部结构及相互关系用金融生态圈来概括，其本质是金融系统的生态化。即如何模仿自然生态系统来构造金融的生态系统，从而从整体上来分析和把握金融的本质和运行规律，促进金融系统的均衡、健康、可持续发展。如果把金融看作社会经济系统中的子系统，那么，金融生态圈就是金融生态主体之间以及与之赖以生存的外部环境之间进行资金、金融产品、信息和风险交换所形成的互动反馈、相互作用并具有自动调节机制的有机系统(韩国文等，2008)。
    (二)国际金融中心金融生态圈构成分析。
    国际金融中心是国际区域或世界范围内发挥金融资源聚集和辐射功能的中心城市，可以说是典型的金融生态主体的聚集地，这些金融生态主体之间并与其赖以生存的环境之间相互依存、相互作用，形成一个典型的金融生态系统或金融生态圈，即国际金融中心金融生态圈，包括了金融生态主体、金融生态位、金融价值链、以及金融生态因子等要素，如图1所示。
    

    金融生态圈中的生物体就是金融生态主体，即国际金融中心的各类参与者，大体上包括资金供给者、资金需求者以及为资金从前者流动到后者提供直接或间接服务的各类金融中介机构等。
    同一“物种”个体的集合体构成物种，具有某种共同特征的金融参与者集合构成不同的金融物种；不同生物物种的集合体构成了生物群落，不同的金融物种构成了金融群落。这些不同的金融物种在金融群落中有着不同的地位和作用，被称为金融生态位，由此决定了金融物种功能及其在整个金融体系中的功能作用。
    不同的金融物种之间通过“食物链”和“食物网”进行“物质和能量”交换，形成相生相克、共荣共衰、协同进化的连锁关系，形成金融价值链。与生物圈进行“物质和能量”交换不同，金融物种之间交换的是“金融价值”即资金、金融产品、金融信息等。国际金融中心金融价值链与自然生态系统的食物链不完全相同，即它超越了生物链，价值链上各环节之间不是吃与被吃的关系，更是一种共生共赢关系。
    金融生态因子是指影响金融机构提供金融产品或金融服务进而影响其生存发展的外部因素，如社会经济因子、社会文化因子、政治法律因子等(韩国文等，2008)。各个生态因子在彼此相互影响、相互制约中对生物体发生作用；而且在诸多生态因子中只有少量是起主导作用的因子，生物体在不同阶段往往需要不同类型或不同强度的生态因子。
    (三)非银行金融中介在国际金融中心金融生态圈中的功能表现。
    1、非银行金融中介在国际金融中心金融生态圈中的金融价值链分析。金融是资金的融通。如果信息是透明、对称的，资金供给者和资金需求者之间可以直接进行资金融通。但现实情况是，供需双方信息并不对称，从而导致逆向选择和道德风险问题。这就导致资金在从资金供给者流到资金需求者过程中存在复杂的链条，形成了复杂金融价值链和金融价值网，如图2所示。
    

    资金供给者(投资者)与资金需求者之间是间断的虚线，双方资金不能直接融通，最终是通过金融中介的活动，间接地实现资金融通。那么非银行金融中介在金融价值链中处于何种位置，发挥何种作用呢？根据信息不对称理论，金融市场的信息不对称意味着融资方、投资方所拥有的信息是不一致的，融资方具有信息优势，而投资方则处于信息劣势，投资方需要评估融资方的信息以确定报价，报价机制的基础是信息。而且这些信息必须具有真实性、充分性与及时性，从而保障投资主体能准确及时地获得有关证券发行主体即企业和机构的经营管理和未来发展趋势，帮助投资者正确分析投资对象的投资价值，评估要获得预期的投资收益所要承担的风险，进而采取有利于自己的投资行为。
    投资者要想获得完全的信息是需要代价的，即必须付出信息成本。如果投资者无法获取相关信息，或者信息获取成本过高，或者由于本身知识、技术的局限性无法对获取的信息进行正确评估，就很难作出正确的投资决策。因此，信息生产是金融体系必须解决的首要问题。其次，资金从供给者到需求者手中，需要资金的载体，即金融产品。那么金融产品由谁来创造？怎么来创造？第三，这些金融产品如何定价？谁来定价？依据什么来定价？归纳起来，资金从供给者到需求者那里，需要解决信息、产品、价格和风险等问题。
    适应市场的要求，现代金融体系需要提供完整、客观、及时的信息，便于众多的投资者对投资对象的投资价值和风险作出正确的判断。Leland和Pyle(1977)提出，金融中介可投资于其拥有专门知识的领域以显示其在信息方面的地位优势。会计师事务所、资产评估机构和信用评估机构就是这样的中介。在企业股票、债券发行、上市过程中，会计师事务所和资产评估机构两种中介机构侧重于财务风险、盈利能力的评价和信息真实性审查，成为信息生产第一个金融价值链条。会计师事务所主要从事的工作有：审查企业会计报表，出具审计报告；验证企业资本，出具验资报告；办理企业合并、分立、清算中的审计业务及法律规定的其他审计业务等。而资产评估机构主要是对各类有形和无形资产进行估值，客观评价其价值。
    信用评估机构则为证券发行主体发行的证券的资质和信用能力提供评估，侧重于对发行主体是否有能力并是否愿意偿还本利的信用风险作出客观的评价，从而成为信息生产的第二个金融价值链条。金融产品创造和价格发现功能主要由投资银行来承担，投资银行的专长就是资产定价，但同时也生产了大量的金融信息。会计师事务所生产的财务信息是信用评估机构信息生产的基础，更是投资者投资分析和决策的重要依据。对投资者而言，这些专门的中介机构披露的信息是可靠度极高的客观、公正、权威的信息，能明显地降低证券发行者与投资者之间的信息不对称，能有效地揭示、过滤资本市场的风险，强化投资者对风险的重视和衡量，降低投资风险；对证券发行主体而言，信息披露和信用评估机构既是对他们的一种约束，也有利于他们根据自身实际情况确定融资的数量和成本，从而提高市场效率；不仅如此，信息披露的数量和质量还能够明显改善市场的透明度，这不仅有利于机构投资者，也会吸引各国更多的个人投资者，扩大投资主体的范围，拓展资金来源渠道。这样，非银行金融中介在国际金融中心的金融生态位不同，承担了有区别的功能，并形成复杂的价值链和价值网。
    在复杂的价值链和价值网中，可以抽出一条相对完整的金融价值链：即生产信息的会计师事务所和信用评估机构等，分别位于金融生态位的第一、第二链条，不仅向投资提供信息，也为成为金融产品创造主体的投资银行提供定价依据，投资银行创造金融产品并对其定价，向投资者提供投资产品，向资金需求者提供资金，最终实现资金的间接融通。由于金融产品价格波动以及风险不确定性的增强，处于第四个金融链条的资产管理机构(如基金公司、投资银行等)，充分利用其专业优势和充分的信息，根据市场变化的信息，对收益和风险进行匹配，为投资者进行资产管理，促进市场价值和风险的流动，实行资产的增值。在这个金融价值链中，资金、信息、产品以及风险随之流动，财富也随着价格机制和风险转移机制重新分配。因此，在金融价值链中，会计师事务所、资产评估机构、信用评估机构、投资银行、资产管理机构等非银行金融中介构成了一个有机的整体，在金融生态圈的生态平衡和功能实现中起着举足轻重的作用，可以说这些金融物种是国际金融中心生态圈中的关键物种。
    2、非银行金融中介在国际金融中心金融生态圈中的功能表现。根据非银行金融中介的金融生态位以及金融价值链的分析可知，非银行金融中介在国际金融中心金融生态圈中的主要功能表现为：
    第一，信息生产功能。信息生产是将资本市场上的错误信息或噪音信息通过金融中介的运作予以清除，以便使投资者掌握有关投资证券的正确信息，从而采取正确决策的过程。在金融生态圈中，信息生产的非银行金融中介主要由会计师事务所、资产评估机构和信用评估机构等金融中介组成。这些金融中介按照诚信的原则，在法律、法规和制度的规范下，对其经手的信息进行风险过滤。上市公司的IPO必须披露公司财务和经营状况，已经上市的公司必须定期披露前一段时间的有关财务信息，这些信息是投资者判断投资价值的基础。而会计师事务所在各种严格的制度规范下，理当运用有关的会计原理和方法对证券发行主体的经营情况进行如实、认真、详细的反映，在符合客观规律的前提下，力求发布的会计信息能真正与客观事实相一致。各监管部门为了保证会计信息的准确性和完整性，理当制定严格的管理规定，确保会计师事务所的独立性和会计信息的公开、公平、公正性。会计师事务所、资产评估机构等其他中介机构则侧重于财务风险、盈利能力的评价和信息真实性审查。
    信用评估机构则通过对证券发行主体是否有能力并是否愿意偿还本利的信用风险作出客观的评价，从而成为信息生产的第二个链条。信用评估机构通过综合考察影响经济组织或金融产品的各种内在和外在的不确定因素，运用科学的评估程序和分析方法，对其履行各种经济承诺的能力进行分析与判断，以简单明了的方式表达出来。信用评估的一个基本特点是前瞻性，主要考察债务人是否有能力并是否愿意偿还本息的信用风险，而不是预测一次违约的时间或指出某一特定金融债务的绝对风险水平。信用评估并不对投资者的证券买卖行为作出指导或评价，而只是根据发行主体提供的财务信息或从它认可的渠道获得的信息进行分析(吴晓求等，2006)。
    第二，产品创造和资产定价功能。在金融生态圈中，投资者是通过金融产品来实现风险分散和价值增值的。不同金融产品具有不同的风险收益水平，以满足不同的投资者需要。投资银行等金融中介机构在金融产品的创造和发展中发挥了不可替代的作用。无论是在资本市场发展的早期，摩根公司为整合美国铁路而发行的债券，还是20世纪丰富的股票产品，以及20世纪80年代之后的衍生金融工具，都是由投资银行等金融中介机构来创造的。Merton指出，金融中介可以为具有特殊金融需求的消费者量身定做新产品。这些金融产品一旦变成交易标的，就可以在金融市场上交易，服务于大量的消费者。随着20世纪80年代衍生金融工具的出现，投资银行开始设计自己和客户所需的金融产品。现有的2000多种金融工具至少有一半以上是出自投资银行的创新活动。美国次贷产品的打包、分拆、整合，无不体现了投资银行不断延长的衍生品链条，以及创造复杂的金融衍生品的“工艺”。
    基于信息不对称和交易成本的存在，投资主体需要市场提供资产定价功能，它是资本市场实现资源合理配置和有效流动的前提。除了产品创造功能，投资银行还承担着这一功能，主要体现在投资银行的证券发行定价、公司并购和在二级市场上引导价值低估股票的价值回归等方面(吴晓求等，2006)。静态上，基于市场的资产定价功能是由投资银行的承销业务及相关融资服务、并购重组服务来实现的。投资银行需要为首次公开发行的股票确定一个合理的价格，并通过发行价值被低估的企业对其进行收购，从而还其本来的价值面目；或寻找通过合并、整合后可以实现价值增值的公司，促成其实现并购。动态上，投资银行不仅具有定价的优势，及时发现价值低估的股票，还能采取有效的措施实现股票价值的回归，如利用做市优势提升股价，通过资产管理业务购买市场被低估的股票，通过投资咨询业务向投资者提供建议等，从而引导市场投资者的投资方向，促进市场资金的理性流动，实现市场价值的合理性。可以说，投资银行的核心专长就在于资产定价。