陈道富：重新认识我国流动性的几个特点

    6月份银行间流动性紧张（“钱荒”），引起了海内外各界的高度关注。这次“钱荒”暴露出我国银行体系（央行、监管部门和商业银行）流动性管理的缺陷，其影响也主要集中在金融体系，还只是一般性的流动性冲击。但这次事件，不应仅提高商业银行的流动性管理意识和能力，还有必要引发我们对我国流动性状况和管理的若干特点的重新思考。
    我国流动性的几个特点
    1.我国经济体存在内在的期限错配，企业承担着大量流动性风险
    从实体经济角度看，我国的储蓄资金大于投资资金，但由于中长期的金融工具不足，制造了流动性问题。我国的固定资产投资规模较大，需要的中长期资金较多，但金融体系能提供的中长期资金不足以支撑我国固定资产投资对中长期资金的需求。近三年，我国固定资产投资完成额总计达到96.43万亿元，但存款类金融机构提供的中长期贷款仅为35.29亿元（其中非金融企业的中长期资金仅为24.72亿元，2012年底的数据），各类中长期债券托管额5.38万亿元，近三年的股票市场融资额仅为2.7万亿元。从金融体系看，金融系统提供的中长期资金大于金融体系吸收的中长期资金。1年以上的中长期存款仅占存款类金融机构全部存款的10%左右，但中长期贷款却占到56%。
    这意味着企业承担着大量的期限错配问题，相当一部分的固定资产投资是以短期资金支撑的，企业事实上成为吸收流动性问题的一个主体（借助民间借贷等形式借新还旧）。经济的持续下行，将不可避免地恶化企业层面的资金状况，从而引发企业层面的流动性困难，并通过信用风险影响商业银行等金融机构的流动性状况。金融机构在传统业务上都存在较大的期限错配和流动性敞口，关键是要管理好流动性风险。
    2.政府和银行信用是基础设施、过剩产能等融资的关键
    我国还存在现金流不能完全覆盖的地方融资平台贷款，部分过剩产能的现金流也开始不能覆盖债务的利息支付。2012年，规模以上工业企业的资产收益率为7.46%，但银行的加权贷款利率就达到6.78%（一般贷款加权利率为7.07%），所有债券（央票除外）的平均利息率达到7.15%。考虑到一般企业的真实利率均超过上两种利率，则可认为规模以上工业企业的资产收益率已低于金融收益的要求。2012年，仅贷款和债券（央票除外）的利息支付就占当年GDP的11.5%。地方融资平台、过剩产能行业的自由现金流与其债务利息支出之间的缺口开始出现且趋于紧张。地方政府的现存债务应超过12万亿元，以7%的利率测算，每年利息支出就达到8400亿元，但地方政府近些年土地收入最高仅为三万亿元左右，最终可支配的比例不超过30%，即9000亿元。这表明，地方政府的卖地收入仅能维持地方债务的利息支出。
    但由于政府的隐性担保和道德风险，以及银行信用的滥用，导致这些项目仍能以较高的融资成本，维持现金流的流转。这部分流动性是基于不可维持的、不合理市场预期的脆弱基础上的。房地产不断上涨的预期，吸引着社会资金流向房地产行业。但房地产价格上涨与政府土地管制和土地收入有相当密切的关系，这又在一定程度上引入政府的隐性担保。
    金融资源基于扭曲的风险收益配置，加大了我国的流动性问题。一边是实体经济的投入产出效率下降、周转率降低、基础资产的平均收益率趋于下降，风险上升；另一边是资金周转速度加快、规模扩大、对风险补偿的收益要求增加。资产和负债方的收益率差异，进一步加剧了两者的矛盾，产生恶性循环。
    这是我国流动性风险最为脆弱的部分，维持这类流动性的基础是市场上普遍存在的，基于中央银行道德风险的不合理预期。任何预期的改变，都将引起金融体系流动性的巨大变化。这次“钱荒”几乎还没有涉及这类风险，需要引起高度重视。在这种流动性格局下，金融政策几乎没有效果，任何货币金融的投放都可能被“合理”配置到缺乏内在经济合理性的项目和主体上。中小企业面临着的货币金融环境越来越紧缩，“挤出”效应相当明显。实体经济层面激励约束机制的改变和结构调整，已现实地约束着金融体系的资源配置。
    3.资金“空转”恶化着我国整体的流动性状况
    部分企业进行着资金套利，从银行、债市或股市融得资金，通过委托贷款，购买理财产品等形式，又进入金融系统获取利差。金融机构则借助资金空转，满足流动性指标（存贷比等指标）的要求，实现监管和资金的套利。这进一步抬高了实体经济的借贷成本，也加速恶化了产出效率不高部门的资产负债状况。相对于经营收益，实体经济的杠杆率处于较高水平，加上金融体系为了规避规模控制和各类监管，链条不断拉长，不同领域相互融合，但法律关系并不清晰明确，不透明程度加大，金融体系流动性基础更加脆弱。
    4.超额备付率支撑的资产规模不断膨胀
    近些年，银行的超额备付率维持在2%上下，但存款类金融机构的资产扩张速度持续高于存款增长速度，如果进一步考虑到银行理财等表外业务的迅速发展，以央行超额备付率支撑的资产规模大幅度膨胀。高质量的流动性已被商业银行充分使用。部分市场参与方已在滥用政府、银行信用维持流动性。
    这表明，基于央行基础货币的真实流动性状况是紧张的。但是流动性状况是一个结果，还需要判断央行流动性所支持的资产扩张是否合意。如果资产扩张速度超过经济体所能支撑的水平，或者资产扩张的结果存在严重扭曲，一定程度的流动性紧张，是纠正金融资源错配所必须的。
    5.金融机构和金融市场两种提供流动性的方式已相互交织
    商业银行的融资渠道逐步多元化，既有传统的存款业务，也有结构性存款、协议存款、银行理财、同业负债等方式，资产也逐步与金融市场相互连接，正规的信贷资产证券化，通过银行理财变相实现资产证券化，同业的买入返售等。商业银行既通过保持高质量流动性缓冲的方式，吸收资产负债期限错配带来的流动性风险，也通过金融市场中的二级市场管理流动性问题。金融机构和金融市场、不同金融机构、市场，同一金融集团和企业集团之间的流动性已相互交织。直接融资市场的发展，提高了货币的流通速度，但也增加了银行存款分布的变动性，存款稳定性下降。我国金融市场的广度和深度还不足，流动性还无法满足银行体系的流动性需求。不同的流动性获取方式，需要用不同的管理方式，现有的流动性管理体系需要调整。
    6.跨境资金大起大落，成为影响我国流动性的另一个根源
    外汇占款的波动较大，跨境资金流动已成为影响我国流动性的另一个根源。1-4月份共增加1.51万亿元，月均增加3775亿元，5月份仅增加668亿元，是前四个月平均值的17.7%。在国际社会唱空中国的环境下，人民币兑美元汇率大幅波动，跨境资金大进大出，并不完全是我国经济基本面的真实反映，与我国资金市场的扭曲密切相关。这损害了出口企业的竞争力，进一步恶化了我国的资金市场扭曲，埋下汇率贬值、资本外逃的风险隐患。
    总之，我国当前存在的流动性风险，决不仅仅局限于“钱荒”所暴露出来的特征。流动性是一种货币运行特征，不是用超额准备金率等若干静态的、绝对或者比例指标，就可以充分反映的。流动性是货币、金融和实体经济相互作用后，呈现出来的一种资金状态，既有客观性，也有主观性。我国的流动性风险，已超越银行间甚至金融体系范畴，需要在经济和金融的相互作用、在政府和市场的关系中才能有效把握。在资金市场存在严重扭曲的环境下，不同视角对流动性状态的判断是不同的。不同主体、不同运行机制下的流动性风险，需要采取与其相适应的流动性管理方式，是一个系统工程。简单的某个部门或某个环节的流动性管理（控制），反而有可能引起系统的流动性危机。
    引导有序“去杠杆”是解决我国流动性问题的根本出路
    在资源已较充分使用的经济环境中，实体经济的“去杠杆”，是建立市场合理激励约束机制，实现经济转型所必需的。金融不再“加杠杆”，通过行动纠正市场普遍存在的“道德风险”，则是破坏“僵尸企业”存在的条件，启动实体经济“去杠杆”的重要因素。考虑到金融调整具有自我加速的特点，当且仅当实体经济已进行不可逆的“去杠杆”，且开始建立起合理的激励约束机制时，宜大幅度放松货币，隔离金融体系中的不良资产，切断金融系统的自我恶化对实体经济的不必要损害，使金融系统能正常发挥作用。
    “盘活货币存量”，也要求货币信贷结构的调整和货币流通速度的提高。前者不仅意味着通过信贷等金融资产证券化，实现金融资产持有者和风险的优化配置，也意味着金融资源所投向的基础资产配置的优化。只有不确定的损失才是金融风险，才可以通过金融市场进行风险承担者的优化配置。只有基础资产配置的优化，才有可能进一步提高货币流通速度，才能不落入基础资产质量不高所引发的清偿能力漩涡。
    为此，我国需要四类政策。一是纠正市场上对政府和央行无限救助的预期，实施中性偏紧的货币政策以抑制金融体系的过度扩张。二是需要为实体经济“去杠杆”过程的兼并重组、失业救助等提供必要的政策条件。三是为经济的新增长点、新的投资创造条件。四是要有切断金融自我加速调整以及应对经济“去杠杆”过程负面冲击的方案，包括社会稳定、扩大内需和金融风险化解的预案。这个过程，关键是合理引导并调整市场预期，使预期调整和去杠杆过程较为平稳。
    其中，对于货币、金融方面的政策考虑如下：
    1.坚持中性偏紧的货币政策，熨平银行体系流动性波动的基础上，央行的基础货币投放应设置总量目标。应看到，流动性既有一定的客观性，与备付金多少有一定关系，也与市场的预期和信任高度相关。当大家都预期流动性没问题的时候，流动性就存在，当大家对流动性产生困惑、质疑时，流动性就会突然消失。金融体系不但高度依赖信任程度管理流动性，当流动性波动超过一定幅度后，也存在大量自我强化的机制。2008年以来美国金融危机和欧洲的动荡，不断在重复着这个故事。
    2.加强金融监管部门之间的协调，防止监管标准的无序竞争，引发大规模的监管套利。
    3.守住不发生系统性风险的底线，不干预金融机构的经营活动、风险管理和产品设计，让金融机构权责一致自我负责，允许市场必要的调整。
    4.鼓励兼并重组的金融政策。可通过财政贴息等方式鼓励金融机构发放兼并重组贷款，取消政府对兼并重组的审批，适当放宽债券、股票融资确定投资对象的限制，允许市场主体在更长时间内选择发行时点。
    5.在明确中央和地方，银行和政府之间关系的基础上，尽快出台化解地方融资平台风险的一揽子方案。在对地方融资平台分类的基础上，可通过对部分有市场基础的资产进行资产证券化，允许银行更大幅度的核销，中央和地方在一定比例内发行较长期债券进行替换等。
    6.探索地方债务融资的方式。在明确历史债务的处理方式、强化地方政府的债务约束方式以及公开披露政府资产负债表和财政收支基础上，可考虑试点地方政府在银行间市场自行发行债券。
    7.加强对短期资金流动的管理，考虑扩大人民币波动区间的基础上，保持人民币汇率的基本稳定。
    8.适当时机推出存款保险制度，制定金融风险化解预案，在实体经济确实进行调整且建立合理的市场约束机制的基础上，可大幅度降息降准，提供宽松的货币环境。
    来源:中国发展观察