约瑟夫·加侬：国会证词：我们从美联储100年的历史中学到了些什么？

    原文选自彼得森国际经济研究所（PIIE）国会证词，原文发表于2013年9月11日。作者约瑟夫·加侬（Joseph E. Gagnon）是PIIE研究员。
    考虑到人们对于经济发展的认知在这100年里的演变，以及美联储自身的体制结构，与其所处的政治环境，我个人认为美联储的表现已达到了我们的预期，且满足了我们早期的要求。在未来，要增大美联储的影响力和作用，关键在于给它足够的工具，使它能够在其认为适当的时候，自由运用这些工具。在运用工具的同时，要求美联储向大众解释它的行为，在美联储不能如愿达到目标时，要求其承担应有的责任。和世界上其他主要中央银行相比，美联储面临着更多的限制，这是我最大的担心是，因为这会威胁到它未来发挥作用、实现目标的能力。
    一、联邦储备的目标
    1913年，国会建立了联邦储备系统，目的在于“为了创建一个有弹性的货币，为了使其能负担再贴现的流通票据，为了在美国建立一个更有效的银行监管机构，及其它的目的。”我不确定国会所谓的其他目的是指什么，但序言所提到的另外几个目的是非常明智的，且在100年后的今天仍具有现实意义。美联储的创立在很大程度上是对1907年银行业恐慌做出的回应。人们渴望通过稳定的金融体系，创造更强大稳定的经济。
    20世纪70年代，国会增加了一个清晰的货币政策目标，“有效推动就业最大化、物价稳定和适度的长期利率。”这一新目标将弹性货币的概念带入到了现代，同时保留其余与金融体系相关的目标。美联储的目标可以简单地总结如下，鼓励信贷在健全稳定的金融体系中流动，从而确保经济的强大、稳定、低通胀。包括我的同事Adam Posen在内，很多中央银行的学生，讨论过民主体制背景下央行的独立性。在他们看来，央行的目标应由政治领导人来设立；央行应该独立运用其拥有的工具，以达到目标；同时央行应透明化，并对政治领导人的表现负责。
    二、成功和失败
    1.1914-1939
    美联储成立初期的几年我跳过不谈，因为它被第一次世界大战打乱了，而且最初几年它还没有对经济产生系统性的影响。20世纪20年代是一个低通胀、高发展的阶段，可以说是美联储政策的一大成功。但在之后的几年，股市市场中出现了泡沫。我们不确定当时的美联储是否有任何工具可以使用，不过美联储应该要想办法减少泡沫。此后，1933年的银行法（Banking Act of 1933）给予了美联储决定股票贷款保证金额额度的权力。我相信严格执行这些要求（目前要求为50%）有极大的好处，之后我还会再谈到这点。
    1929年股市崩盘开启了美联储最大的失败——大萧条（Great Depression）。Milton Friedman, Anna Schwartz, Ben Bernanke, Allan Meltzer及其它学者的研究普遍表明，由于美联储允许货币供应合同，且眼看着价格在1929年至1933年间下跌了25个百分点而无所作为，最终经济衰退变为了大萧条。随着黄金标准放松、美元贬值、及1933年的银行假日，经济才开始慢慢复苏。不过在那个时候，几乎没有人意识到美联储和大萧条之间的联系，因此我们也不能指望美联储的领导会对此有更清晰的了解。
    2.1940-1965
    二战及之后的十年是美国经济发展的黄金时代，经济在低通胀的情况下高速增长。从某种程度上讲，这也许是一种好运气。又或许，它反映出严格监管下的金融体系，在那个时代成功避免了胡作非为的情况发生。
    3.1966-1979
    对于近期美联储针对未来通货膨胀出台的政策，很多人对其可能带来的后果表示关注，要了解这一问题，首先要知道通货膨胀为什么在20世纪60、70年代不受控制。越南战争和伟大社会计划（Great Society），在20世纪60年代晚期导致美国经济过热，之后美联储的好运气开始渐渐用完了。通货膨胀的日益严重并不是单一事件，也不是美联储所犯的某个单一错误导致的结果。相反，就像在附图中显示的那样，通货膨胀问题的恶化分三波产生。在每一波的开始，美联储都不愿意对抗，而最后它的货币紧缩政策则无法扭转通货膨胀率继续上升的事实。在两波通货膨胀之后，美联储在通货真正猖獗之前就放宽政策。直到Paul Volcker上任，才最终在其任期内解决了高通胀问题。
    如果回顾美联储官员和美国联邦公开市场委员会（FOMC）在通货膨胀加剧期间的申明，就会发现那些申明完全是在试图将通货膨胀加剧的责任归结于其它因素。此外，正如Christina和David Romer描述的那样，美联储在那时争辩说它没有足够的权力来对抗通货膨胀。随着时间的推移，这种推卸责任的做法使对未来通货膨胀的预期变得难以确定。在1974年和1979年，石油危机来临时，公司和工人迅速地抬高物价和工资水平，因为他们认为美联储会放任通胀情况再次恶化，从某种程度上说他们的假设不完全错误。
    通胀率的上升和对于通胀的预期并没有同时发生。美联储有很多机会来对抗通货膨胀并重获信任。当Paul Volcker被委任为美联储主席后，美联储终于成功做到了这两点。这一历史带给今天的教训便是，通胀不是提前多年烘焙好的蛋糕。它对于美联储政策的回应会有一到两年的滞后性。关键是，当通胀率有所上升且有超过其临界点的危险时，美联储就能够坚定并有前瞻性地出台紧缩政策。
    4. 1980-2003
    “大缓和”的时期（The Great Moderation）反映了好运气和好政策的结合。经济学家仍旧不同意运气和政策间的平衡这一说法。在我看来，曾经，好政策是非常重要的。Paul Volcker之后，美联储从它之前的错误中学到了教训，不再任由通胀率不断上升。我注意到，20世纪80年代的通货率平稳地保持在4%左右，这是个巨大的成功。这是个被称为“投机式通货紧缩”（“opportunistic disinflation”）的转型阶段，即在经济衰退期后将通货膨胀率的目标设定在2%，而这一目标一直保持到现在。
    5. 2004-2013
    这是一个房产泡沫和大萧条的时期。一些观测者认为在2003-2005年间，美联储把利率压得过低，而低利率是房产泡沫产生的最主要原因。我也认为2004年和2005年的政策太宽松了，但是它导致的房产过热现象可以说也是历史标准的一个反映。此外，如我的同事Adam Posen写的那样，并没有系统性证据表明宽松的货币政策和金融泡沫间有必然联系。相反，我和很多人一样指责美联储对抵押贷款市场的监管不严，以及对商业银行资产负债表中所显现的风险视而不见。其它监管机构也同样受到了相当大的指责。我总结的一个主要教训便是，杠杆和借款人的债务负担太高，银行和其它金融机构的资本过低，当这一系统被测试时，结构复杂的金融产品显得相当脆弱。
    在金融危机期间及之后，美联储快速放宽政策，非常努力地稳定金融系统。我同意伯南克主席的观点，从财富流失、破产、被迫去杠杆化和全球影响来看，2008年危机的冲击力度远远大于1929年的危机。而我们没有陷入第二次大萧条的唯一原因，便是美国和其它国家的政策制定者较好地应对了此次危机。
    但是较好的回应并不意味着最佳回应。如同我在2009年时说的那样，美联储应在更早的阶段就应用量化宽松政策（QE）。这样可以把美国经济至于一个高速发展的位置，保证更多人的工作岗位，且降低财政预算的赤字。奇怪的是，2009年和2010年积极的货币宽松政策，应该可以把我们拉回到正常利率的阶段，那样就没有必要推出QE2，扭转操作和QE3的政策。介于QE政策的不可预测性和其本身存在的争议，指责美联储没有更糟的实行这一政策也许是不公平的。但是目前的情况表明，温和的反应很可能与过激反应一样有所风险。
    三、吸取的教训
    1. 目标
    美联储会将其目标扩大或减小或在数字上更具体嘛？考虑到金融的稳定，我不认为有任何有用的修改提高方案。考虑到宏观经济的稳定，讨论的中心是美联储是否应该设立一个单独的目标，或者双目标，又或者这些目标应该有非常明确的数字要求。经验表示成功的央行不单单把注意力放在通货膨胀上，即使从立法层面上看那是它们唯一的目的。稳定就业率是一个社会价值目标，同时也有助于稳定通货膨胀率。明确这双重任务是对现实情况的认可，也有利于提升公信力、透明性和问责度。
    普遍认为央行的就业率目标不应该是个简单的数字，但同时很多人认为政治领导人应该给通货膨胀率设置明确的数字目标。我们都意识到了通货膨胀率过高会带来的危险，通货膨胀率过低导致的问题也越来越明显。目标不应该设定在2%以下，一些人相信稍稍高一些的目标（例如4%左右）是有益的。在这一问题上，我没有强烈的观点，但我注意到20世纪80年代末的平均通胀率是4%，而大家普遍认为这一时期是非常成功的。如果说简单明确的单一目标更有吸引力，也许可以考虑把总支出增长率或是名义国内生产总值的目标设定于5%。
    2. 规则与自由裁量权
    政策规则是经济政策指标价值与潜在经济变量间的数学关系。最有名的货币政策案例便是Taylor法则，它把短期利率比通货膨胀率，和实际产出与潜在产出间的缺口联系了起来。
    支持严格遵守政策规则的最主要经济理由是，政策规则为市场参与者提供了巨大的确定性，避免任期较短的政策制定者为了在短期内提高产出和就业率，而以未来的高通货膨胀为代价。但是经验表明，合适的决策者授权与问责制度可以避免政策决策者目光短浅的问题。
    反对严格遵守政策规则的主要观点认为，对于最优政策规则，目前并没有共识，要设计一个可以考虑到所有可能突发性事件的政策规制是不现实的。John Taylor发现，在“大缓和”时期（Great Moderation）的某些阶段，根据他的法则所制定的美联储政策具有良好的特性，因此这些法则可能具备优秀货币政策所必须的一些重要原则。但是Taylor检测其法则的时间很短，我们不能确定是否存在着更好的法则，特别是当经济受到其它冲击的时候。很多研究者认为在一些重要的方面，Taylor的法则有待进一步改善，但对于改善的方法，大家并没有达成共识。
    对于美联储来说，最好的战略是不断研究政策规则，并尝试不同的规则来探索最适合的政策立场。当美联储的政策设定与历史上的习惯相距甚远时，美联储应该有其充分的理由，并将这一理由与公众沟通，避免公众的混淆和不确定。
    如果想了解更多关于政策制定和沟通的指导原则，可以参考Lars Svensson的目标预测法。一些国外的央行使用了这一方法衍生出的方式。根据这种方法，美联储制定政策的目标应该是，最小化目标在未来的预期偏差，
        
    因为相比于近期的预测偏差，未来的偏差会折现较多。如果美联储向市场提供它自己的货币政策预期，它就有机会了解到私人预测者们是否对于美联储未来的执行结果有类似判断。任何相左的意见都可能会引起美联储与市场参与者间的对话，这样的对话可以帮助双方更好理解对方不同的观点，从而减少市场的不确定性。
    最近几年，美联储不断通过低于泰勒法则的QE政策，反复突出其就业和通胀目标。然而，其它版本的泰勒法则要求大量的负面政策利率，有可能被理解为需要更多的QE政策。取决于你更喜欢谁的法则，美联储的政策不是太宽松就是太紧缩。我在2009年时呼吁要更多的QE政策，因为美联储没有表示预期三年内，可以达到充分就业且控制通胀。根据刚才我提到的Svensson方法，这是个清晰的政策错误。前瞻未来三年，似乎仍旧有实行宽松的美联储政策的空间，不过没有像2009年那么强烈。
    3. 政策工具
    QE政策近年来被不断运用显示了一个重要问题。作为世界上主要的央行，美联储的权力受到的限制最大。它只能购买政府发行的或是政府担保的债务，包括政府机构的。而其它国家的央行可以购买企业债、股票、甚至于房产。
    只要美联储有其明确的任务，并且拥有足够的透明性和问责度，就不应该限制它完成任务的能力。事实上，一味地限制美联储的权力只会造成严重的后果，特别是在房屋机构受挫、担保机构债务量减少的情况下。限制美联储运行美国国债的权力，很可能降低其影响经济的能力，尤其在未来私人持有美国国债量减少的情况下。
    为了避免偏袒和腐败问题的发生，美联储的私人证券业务应在广泛的基础上进行，最好是尽可能使用基于市值的权重。日本央行就在以此为基础，购买日本股票和房地产，作为对抗通货紧缩的方法。
    另一个重要的工具是对消费者和企业贷款实施贷款价值限制（loan-to-value limits）和/或者债务收入限制（debt-to-income limits）。严格的保证金要求，使得20世纪90年代的股市泡沫，没有在2000年破灭时造成过多的损害。在房地产杠杆中，我们需要类似的限制。同时我们还需要更高的银行资金标准，以及有序解决越来越重要的金融机构的计划。新的Dodd-Frank法规在实现这些目标上的有效性，还有待进一步观察。
    4. 最后的贷款人
    在这次的危机中，美联储给予了特定机构紧急贷款，这招致了相当多的批评。在我即将发表的研究中，我的同事Bill Cline 和我将展示美联储发放这些贷款并要求足够抵押的过程中，是相当谨慎的。一个很好的证据便是，所有的贷款最后收回的本息，超过了美联储自己的资金成本。一个引人注意的例子，便是美联储拒绝贷款给雷曼兄弟（Lehman Brother）。我的研究支持了伯南克主席的说法，美联储不能借钱给雷曼，因为雷曼缺少可以获得贷款的足够的抵押品。另一方面，关于美联储若不惜以损失贷款的代价，阻止雷曼的无序破产，是否对纳税人来说更好这一问题，仍旧是有所争论的。我个人认为，即使雷曼没有失败，经济的衰退在本质上也不会改变。但是，其他人也许从别的角度看待这个问题。无论如何，有一点是明确的，美联储对待它维持金融稳定的要求，以及达到这一要求的法律限制，态度都相当认真。
    美联储发放紧急贷款的能力受到新的限制，的确提高了未来失败情况出现的风险。需要大型金融机构参与的先进解决方案，是否可以缓解这种风险，目前还是未知数。