中国经济正在起变化

    经济走势跟踪
    Macroeconomic trend monitor
    中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
    中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心
    中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
    2016年第24期（总第1635期）2016年4月8日（星期五）
    经济热点分析
    中国经济正在起变化
    [导读：中国经济在结构调整的过程中出现了一定的增速减缓，但积极的变化也正在悄悄地发生着，最明显的就是经济动能正在倾向于“新经济”和消费。当然，在调整过程中，传统经济并不能完全退出，这也是不现实的，中国经济更像有人形容的，是通过“混合动力”向前行进。从短期看，中国经济的多项指标已经显现出复苏的信号，而如何巩固这种向好的基础就成为今后的关键。与此同时，中国对于世界的影响正在日益扩大，我们也必须重视这种变化，研究对策，加以引导，以利于中国经济更好地融入世界经济。]
    中国经济动能的转换
    英国《金融时报》金奇在一篇报道中指出，中国从投资驱动型经济迈向消费主导型经济的转型，与驾驶混合动力汽车有着一些相似之处。尽管司机或许倾向于使用更环保的电动引擎，但是他会发现，当扭矩不足时，他不得不切回到更传统的“油老虎”引擎。
    这个类比出自国际金融协会（Institute of International Finance）主席蒂姆?亚当斯，它形容的是中国在寻求从消费导向型“新经济”中获得更大动力时所面临的挑战。“新经济”依赖于服务业、技术升级以及更加环保的生活方式。“随着时间的推移，混合驱动将逐渐提供中国所亟需的动力，尽管目前它的扭矩不足以支撑其翻山越岭或是在逆风中行驶，”亚当斯称。
    那么，中国在构建“新经济”方面正在取得哪些进展？它摆脱“高耗能”投资依赖型经济的转型进程会有多顺利？
    一些征兆似乎比较乐观。万得资讯（Wind）对上市企业2015年财报所作的分析表明，与传统经济板块的A股上市企业相比，“新经济”上市企业的表现明显更加出色。68%的A股上市企业已经公布了财报，据万得资讯表示，“新经济”企业——被定义为住宿、商业服务、信息技术、科研、交通和零售行业的企业——去年平均每股收益为0.48元人民币，较2014年的0.45元人民币有所提高。2011年中国官方公布的GDP增长率为9.5%，当年A股企业平均每股收益达到0.5元人民币。自那以后，A股平均每股收益最高的就数2015年了。
    万得资讯表示，与“新经济”领域相比，“传统经济”板块——被定义为农业、建筑、公共事业、制造业、采矿以及房地产——去年平均每股收益下滑至0.33元人民币，低于2014年的0.35元人民币，更远低于2010年创下的0.52元人民币的近期纪录高点。
    还有进一步的迹象表明转型正在进行当中——业绩表现最好的板块包括金融服务、科研、批发和零售以及环境卫生，都属服务型经济的中流砥柱。处于另一端的是工业综合企业和采矿业，这两个板块均报出了每股净亏损。
    不过，尽管这些迹象表明企业层面的转型正在进行当中，但从宏观经济角度来看，转型的证据则没那么有说服力。中国的问题在于，尽管“新经济”领域的很多企业可能充满活力、有盈利能力并且具有创新力，但它们在经济中所占的比重太小，无法在投资故事中占据主导角色。在几乎覆盖中国所有规模企业（总计约32.8万家，相比之下，A股上市企业为2828家）的官方行业调查中，这种情况就显而易见。
    研究机构牛津经济（Oxford Economics）亚洲经济部主任高路易（Louis Kuijs）推算，2015年，接受调查的企业的平均利润率下降至5.8%，而2010年创下的近年纪录高点超过7.6%。瑞穗证券亚洲首席经济学家沈建光对“新经济”的热情也有些下降。他说，“我认为从长远看，新行业将能够弥补传统行业，但未来两年内无法实现这一点。”
    实际上，显著差别不仅存在于新旧行业之间。中国的地理版图也呈现出巨大的增长鸿沟，去年北方七省的名义GDP增长率不足2%，而中部及南方各省的经济增速要快得多。采矿业、金属及其他重工业过于集中地分布在这些北方省份，这些行业承受了伴随经济转型而来的绝大部分痛苦。如果中国明显感受到扭矩不足，它可能过不了多久就会开始加大其传统的投资驱动型引擎的油门。
    另外，国家统计局发布的数据表明，1月和2月的工业利润（合并公布以消除春节日期的影响）同比增长5%，为18个月来最快增速。食品和纺织相关行业的利润增长强劲反弹，其他一些受经济周期影响较大的行业也如此，包括化工和大多数机械和设备行业。
    英国《金融时报》Lex专栏最近一篇文章指出，在中国目前所处的经济周期阶段，任何数据序列的企稳都应该是好消息。因此，有增长应该是更好的消息。
    而上述这一消息有好有坏。从积极的方向说，重工业的反弹为中国经济模式向服务业和消费相关行业的转型提供了喘息空间。根据世界银行的数据，占中国国内生产总值（GDP）略高于三分之一的家庭消费，对抵消重工业增长放缓的意义仍然不大。消费相关行业在吸收钢铁等行业削减产能所产生的富余劳动力方面也并不处于有利地位。今年初，中国人力资源和社会保障部部长预计，关停过剩产能将导致约200万工人下岗。重工业反弹为消费部门的扩张争取了时间。
    对相关数据的两种负面解读都是老生常谈。工业部门的利润反弹是刺激政策意料之中的结果，表明中国的增长模式仍然依赖于固定资产投资。3月初发布的数据强化了这一信念，这些数据表明房地产投资已经触底，而基础设施开支正在加速。再度依赖于固定资产投资可能有损中国经济改革努力的可信度。第二个负面解读是：这波反弹是由债务融资推动的。若果真如此，那么老工业的复苏将不可持续。海通证券指出，即使基础设施开支投入真实的项目（比如对中国的全球交通网络进行现代化改造），债务融资也可能是有限度的。地方政府将要把2009年背上的刺激相关的6万亿元人民币（合近1万亿美元）债务转换为债券。去年他们只转换了上述数额的三分之二。
    如果能遏制固定资产投资增长，债务约束可能最终是利好消息。鉴于中国的政策重点，重工业的反弹不太可能持续。
    中国人消费习惯发生深远变化
    《金融时报》最近报道说，中国整体零售消费增长的温和放缓，掩盖了表面之下的多重动荡。近期几项研究显示，品味和购物习惯正在变化，消费者在海外收敛了奢侈品购买，在国内变得更加挑剔，同时对自己的健康、家庭和体验优先安排支出。
    英国《金融时报》旗下“投资参考”（FT Confidential Research）的一项调查显示，可自由支配支出的总体增长很可能在3月份继续放缓。此前，今年头两个月零售销售同比增长10.2%，低于10.7%的2015年全年增幅和12%的2014年增幅。
    就购买习惯而言，花钱阔绰的中国出境游客人群正出现一个显著变化。根据FT投资参考对1318名出境游客进行的调查，他们表示，相比以往，他们不那么可能在境外旅游期间购买昂贵物品，如名贵手袋、珠宝和名表。
    相比之下，相对于2015年同一项调查的结果，人们在化妆品、服装、鞋子、电子产品和纪念品上的支出得到保持，甚至有所增加。行业组织——世界旅游及旅行理事会（WTTC）上周估计，2015年中国游客总计在境外支出2150亿美元，相比2014年的1400亿美元增长53%。
    据FT投资参考介绍，对于减少在境外购买昂贵奢侈物品，人们提到的主要原因是同类商品在国内价格下降，以及跨境网上购物数量不断增加。
    研究公司英敏特（Mintel）估计，2010年至2015年期间跨境网上购物的年复合增长率达到63%。英敏特预测，到2020年网上跨境购物总额将增至2220亿美元（去年为973亿美元），占2020年中国预计将达到的1.3万亿美元的网上销售总额的17%。
    强化这种“海淘”趋势的一个现象是，中国消费者出现了向高端产品升级的明显倾向。研究公司麦肯锡（McKinsey）发现，人们在化妆品、烈酒、牛奶及奶制品、护发、大米、生鲜、啤酒等品类上表现出升级质量和品牌的强大动力。
    麦肯锡在2015年末对44个城市1万消费者进行的调查显示，上述趋势的反面是，中国消费者对那些被视为不太健康、甚至潜在有害的产品日趋敬而远之。麦肯锡发现，与2012年进行的类似调查相比，碳酸饮料、口香糖、冰淇淋和西式快餐的人气均出现下滑（见图表）。
    光明乳业旗下采用来自保加利亚一个长寿村的乳酸菌的酸奶品牌“莫斯利安”（Momchilovtsi）销售飙涨，以及特种茶的高价位和泰国茉莉香米的强劲需求，都突显了这种转向健康饮食的趋势。
    不过，麦肯锡的调查也发现，当中国人找到自己满意的品牌后，他们似乎更有可能忠于这些品牌。愿意换用一种自己“选择名单”以外的品牌的消费者数量下降。以服装为例，愿意考虑自己通常考虑范围外的品牌的消费者已从2011年的40%降至2015年的略低于30%。
    越来越多的中国人寻找难以忘怀的体验，而不是产品，影院、餐饮、水疗和旅游都迎来旺盛需求。专业做出境游的在线旅行社赞那度（Zanadu）的首席运营官王洋告诉FT投资参考：“我们的客户去意大利观看歌剧，去北欧领略北极光，在巴黎的米其林星级餐厅用餐。”
    另据咨询公司麦肯锡（McKinsey）旗下研究机构麦肯锡全球研究院（McKinsey Global Institute, MGI）的数据显示，中国劳动年龄人口的年消费额将从2015年的2.5万亿美元上升至2030年的6.7万亿美元，翻一番还多。据推测，到2030年，全世界城市地区每1美元的支出中，中国劳动年龄人口将贡献12美分。他们将像西方婴儿潮一代在其年富力强时期那样，重塑全球经济。
    “与相同年龄段的前几代人相比，这一代中国消费者更加富裕，受教育程度更高，更愿意将收入中的更大一部分用作支出。”MGI表示：“这些消费者现在正达到这样一个收入门槛，在这一阶段，服务方面的支出将迅速增长。”
    虽然中国长期实行独生子女政策，但麦肯锡预测，到2030年，中国15至59岁年龄段的人口将从5.21亿增至6.28亿。然而，这些劳动人口不断增加的收入将产生更为深远的影响。中国城市月收入2100美元以上的劳动年龄家庭所占的比例预计将从2010年的4%升至2030年的54%。
    由此，麦肯锡认为，中国城市劳动年龄人口人均消费的年均复合增长率将达到5.4%，使得人均支出从4800美元升至2030年的1.07万美元。
    即便这成为事实，这一人均消费水平与西方相比仍相形见绌。麦肯锡预测，北美劳动年龄人口的人均消费将从去年的3.9万美元提升至2030年的4.8万美元，而发达国家60岁以上人口的人均支出水平还要高一些，约为4.9万美元。
    然而，中国劳动年龄人口的庞大规模将扩大其消费增长的影响。相比之下，到2030年，北美劳动年龄人口预计将只有1.91亿，发达国家老龄人口将达到2.22亿。
    麦肯锡预测，到2030年，中国劳动年龄人口将为全球城市消费增长贡献18%，中国60岁以上人口也将贡献10%。（麦肯锡似乎格外关注城市消费而忽视整体消费，但这影响不大，因为据它估计，从现在到2030年，“城市”地区的支出将占全球消费增长的91%。）
    MGI负责人之一理查德?多布斯（Richard Dobbs）说，欧洲经常被讨论的“千禧一代”（1985年至2000年间出生的人口）将在截至2030年的全球消费增长中贡献不到2%。他认为“营销人员和广告购买者对青春的美化渲染是过去的残余”。
    这份分析报告部分基于对1万名中国消费者的采访以及对25个国家的2.2万消费者的独立调查。报告认为，中国人将开始摆脱作为厌恶风险的储蓄者的名声。
    年龄在18到54岁的中国消费者对麦肯锡表示，如果他们的收入在未来12个月能提高10%，他们将花掉其中的43%。西欧和日本的这一比例为31%至32%，北美为20%。传统上大手大脚的北美居民表示，他们将把其中的39%存起来，41%用来偿还债务。
    随着中国消费者开始缩小与更富裕的西方消费者之间的支出差距，他们的消费模式也可能随之改变。即使对于中国中产阶级劳动者来说，在食物上的花费也占据了将近一半的支出。只有11%的消费支出是用于外出就餐和娱乐，7%用于住房和水电杂费。相比之下，美国劳动人口（或者至少25-34岁年龄段人口）将近一半的支出用于住房和水电杂费，四分之一的支出用于外出就餐和娱乐。仅有13%的支出用于购买食物。
    发达国家60岁以上群体的支出结构与美国千禧一代有着惊人的相似，只不过他们在住房和水电费上的支出少一点，在教育和医疗方面的支出稍多一点。
    随着中国劳动人口逐渐变得更加富裕，认为他们的消费模式将被重塑并逐渐复制现在发达国家的消费模式似乎是合情合理的。西方并未忽视这一趋势。麦当劳最近宣布计划未来五年在中国开设1250家新店，目前麦当劳在中国拥有2000家餐厅。
    然而，中国消费者领先于很多西方消费者的地方在于他们对教育的重视程度。麦肯锡表示，在中国20岁年龄层的群体中，教育占总支出的比例达到一半，相比之下美国该群体的教育支出占比不足四分之一。
    如果麦肯锡预测没错的话，这种差异还可能进一步扩大。麦肯锡预计，到2030年，30岁以下群体的教育支出将占到中国整体消费增长的12.5%，仅次于瑞典预计将达到的12.6%。预计瑞典该年龄群体将把教育放在最优先的位置上。其他多数主要国家教育支出对消费增长的贡献预计会逊色许多，无论是美国和日本之类的国家（目前两国平均对每个孩子的教育支出是中国的四至五倍），还是尼日利亚和印度（平均对每个孩子的教育支出约为中国的七分之一）。
    “最引人注目的消费模式之一是中国消费者把收入中的很大比例用作教育支出，”麦肯锡称，“值得注意的是，公共和私人教育支出都在增加，二者对消费增长的贡献几乎相当。”
    中国经济复苏迹象显现
    据《华尔街日报》报道，经济学家们称，中国政府的促增长措施可能终于开始奏效，经济企稳的初步迹象已经显现，不过稳固的复苏可能还需要等上几个月。
    据接受《华尔街日报》调查的14位经济学家给出的预期中值，中国第一季度经济可能同比增长6.7%，增速略低于去年第四季度的6.8%。
    3月份通常是中国经济活动回暖的月份。春节过后工厂通常在3月份恢复生产，政府也会加大基建项目的开支。由于中国政府协调各部门推出了稳增长措施，今年3月份经济的回暖比往年更加显著。渣打的经济学家在研究报告中称，供给侧数据可能依然疲弱，表明经济并未出现令人信服的复苏。
    同一调查显示，3月份工业增加值或将增长6.0%，增幅高于1-2月间的5.4%。政府把前两个月的数据合并在一起发布，目的是为了减少春节假期这一因素对数据造成的干扰。第一季度非农户固定资产投资或将增长10.4%，增幅稍高于今年前两个月的10.2%。预计3月份零售额将增长10.5%，增幅高于1-2月间的10.2%。受食品价格继续上涨影响，3月份消费者价格指数（CPI）或将上升。上述调查显示，CPI同比或上升2.5%，高于2月份的2.3%。这将是CPI连续第五个月同比上升。
    3月份生产者价格指数（PPI）或将同比下降4.6%，降幅小于2月份的4.9%。
    瑞银（UBS）的经济学家表示，鉴于未来实体经济活动的企稳、房地产销量和价格的持续反弹，以及近来整体CPI的上升，该机构认为短期内政策放松势头可能已经触顶。瑞银预计今年不会有进一步的降息。
    3月份中国对外贸易可能也出现了一定改善。当月出口或同比增8.5%，结束此前连续八个月的下滑势头。渣打的经济学家在一份报告中称，3月份出口反弹原因是上年同期比较基数较低，而非外部需求的显著复苏。这些经济学家称，进口或继续下滑，但降幅可能收窄，因为政府的支持性政策提振了国内需求，并且大宗商品价格回升也帮助遏制了进口额的下滑。上述调查还显示，3月份进口或下滑10.4%，2月份降幅为13.8%，由此得出3月份的贸易顺差为326亿美元，与2月份持平。
    评估中国经济形势需做实地考察
    英国《金融时报》记者珍妮弗?休斯的报道说，国际货币基金组织（IMF）发布报告指出，政策制定者越来越有必要在做决策时将新兴市场的动态考虑进来。而访问香港的芝加哥联邦储备银行行长查尔斯?埃文斯（Charles Evans）向英国《金融时报》表示：“你不旅行、不获得一手经验，也能制定出货币政策，但我发现旅行真的很有用。”
    IMF足够清晰地概述了中国日益增长的影响力。IMF在报告中指出，预计中国将会加快与全球其他国家的金融一体化，它在海外的金融影响力很可能将赶上其经济实力。
    市场参与者可能会说，这已经反映在价格当中。自去年8月人民币意外贬值1.9%以来，中国常常左右全球市场情绪。然而，它还取代不了美国，因为中国主要被视为一个风险因素、而非利好消息的潜在来源。美国的新闻和数据既能改善市场情绪，也能打击市场情绪。
    但与希腊多次接近崩盘等暂时性风险不同的是，中国正成为一个标配的风险输入源。亚洲和欧洲市场开盘时，不仅从纽约的收盘水平、也从中国的新闻流中获得指引。
    IMF的报告显示，发达市场回报率的变化中，逾三分之一可追踪至新兴市场的溢出效应。股票和外汇市场的情况均是如此。
    这种新兴市场溢出效应有10%至20%可以通过贸易联系得到解释。市场一体化程度加深又解释了30%至40%。IMF表示，就其余部分而言，它研究的变量无法完全解释这种日益增长的联系。对这种效应的影响做更多研究无疑很有必要。
    就中国而言，直接联系仍处于早期阶段。外国人占中国债券市场（全球第三大债券市场）的份额不足2%，占其股票市场的份额也差不多。中国政府即将向外国人开放其债券市场，而指数提供商MSCI明晟已重提将A股纳入其基准股指的话题。人民币尽管迅速国际化，但在全球支付中所占比例仍然只有2%。
    这全都表明一个事实，即今年1月因围绕中国的担忧而出现的全球性市场下跌更多的是情绪，而非确凿数据所致。它是担忧造成的，而这种担忧迄今没有得到中国数据显著恶化的佐证。
    在经过几个月的疲弱表现后，制造业数据略有回升，触及数月最高。投资者付出了代价：离岸人民币汇率刚刚结束3年多以来表现最佳的季度——离岸人民币是看跌中国的重要手段。
    最近，两位银行掌门人发声为中国辩护。瑞士信贷首席执行官提贾尼?蒂亚姆（Tidjane Thiam）指出，6.5%至7%的增速（中国政府设定的目标值）仍远高于其他任何国家。汇丰行政总裁欧智华（Stuart Gulliver）呼吁投资者不要认为改革速度缓慢就意味着迫在眉睫的困境。
    这表明有一个环节需要改善：其他地区（特别是西方市场）对中国实际情况的理解。一位美国高级投资银行家（埃文斯）将这种理解不足，归咎于把美国的惯例套用到中国身上。他表示：“数据很难说得通，而在美国，我们喜欢数据，对冲基金尤其如此。”
    中国对全球市场的影响演变得太快，仅仅分析数据是无法跟上形势的。
    如何理解中国经济系统性风险？
    苏格兰皇家银行中国首席经济学家胡志鹏最近为FT中文网撰稿指出，国际评级机构穆迪和标普近期相继下调了中国的主权评级展望，引发了市场的广泛关注和财政部的强烈反驳。市场的担忧究竟有没有道理？我们应该如何理解中国经济的系统性风险？系统性风险是理解当前中国宏观经济形势的关键。
    去年8月至今年1月恐慌性换汇背后，不仅是贬值预期作祟，中国的主权风险溢价飙升也起到了推波助澜的作用——正是后者，导致中国经济风险调整后的收益率大幅滑坡，加剧了资本流出。虽然近两个月市场情绪好转、风险偏好回暖，但以CDS（Credit Default Swap, 信用违约互换）衡量的中国主权风险溢价仍迟迟未能回落至去年8月汇改前的水平。市场定价短期内难免受情绪干扰，但在较长时间维度下自有其内在逻辑。
    在作者看来，随着经济和金融体系内在联系日趋紧密、传导不断深化，中国经济积累至今的各种局部失衡和隐患，日益演变为一个相互强化的正反馈机制：
    首先，作为经济运行核心的企业部门已坠入“债务－通缩”陷阱。按作者估算，过去5年间，以国有企业为代表、包含地方融资平台在内的企业部门债务余额大幅扩张了120%。其债务率（债务/GDP）急速膨胀了40个百分点左右，远超其他主要经济体。与此同时，工业品出厂价格指数（PPI）却连续4年下跌，而GDP平减指数也在去年陷入通缩。通缩造成实际利率居高不下，推高了债务负担。二者转而抑制总需求、加剧通缩。这导致名义GDP增速在短短5年内急剧下滑了12个百分点（其中工业部门名义GDP增速更是由5年前的20%多大幅滑坡至－0.4%），进一步推高债务率、形成恶性循环。
    其次，企业部门景气恶化激化了其他领域的矛盾和隐患：（1）银行体系坏账压力剧增。不良贷款和关注类贷款余额过去一年便大幅增加了41%；（2）实体经济回报率低迷、流动性充裕的背景下，资产价格泡沫（如股市、一线城市房价等）此起彼伏，不断冲击金融体系稳定；（3）资本外流和贬值压力难以消退。
    最后，上述各隐患相互共振，通过资金、信心和预期等渠道反过来抑制实体经济，进一步加剧了经济金融体系的脆弱性。与此同时，监管部门缺乏协调的被动应对更是火上浇油。
    由此，整个系统加速滑向动态不稳定的路径。正反馈机制是理解这一局面的关键。片面关注其中的某一些问题、而忽略各因素间相互强化的内在联系，都会失之偏颇。
    这一困局背后固然有周期性因素的影响，如房地产调整、外需不振。但追根溯源，维稳导向下政府对经济活动的干预日益僵化，使得经济无法实现必要的调整和出清。这导致周期性疲弱不断固化为结构性顽疾，最终催生出以上恶性循环。
    为稳定公众预期，监管层往往强调以“动态和发展”的眼光看待中国经济、强调基本面的诸多有利因素，如高储蓄率、殷实的财政政策空间、高达3万亿美元的外储、中高速的经济增长、相对稳健的服务业等等。遗憾的是，恰恰是在“动态和发展”的视角下，这些因素彼此间并未形成正循环，从而导致其中的个体不断被消耗。这显然无法构成真正意义上的“护城河”。
    令人担忧的是，市场、学界和决策圈对于如何破局仍莫衷一是。我们时常能听到对某单一政策选项的大力提倡，如松绑房地产、发展股权融资等等。但对于当前这一非稳态路径上的复杂系统而言，不仅“帕累托改进”式的政策选项不复存在，局部、序贯的最优解也未必能实现全局和动态最优。事实上，任何 “单兵突进”的政策措施都可能适得其反。
    过去一年的汇改和股市便是例证。汇改的初衷无可厚非，以更有弹性的汇率来缓释系统的压力十分必要。但在结构性改革停滞不前、实体经济和金融市场摇摇欲坠的背景下，冒进的汇改反而成为了系统性风险的“风暴眼”。新一轮牛市曾被寄望为盘活全局的一步好棋。然而在市场制度建设滞后、宏观审慎监管缺位、实体经济尚未有效企稳的情况下，股市非但未能成为改革的催化剂，反而成为过剩流动性竞相追逐的泡沫。其破灭更是直接导致系统性风险升级。
    眼下政策刺激推动的房地产复苏，其实也面临殊途同归的危险。作为内需的最大引擎，房地产回暖在短期内固然能缓和工业领域通缩、化解产能过剩、降低经济硬着陆的风险。但与此同时， 它也可能导致一线城市房价泡沫化、经常账户顺差收缩、信贷持续错配、供给侧转型和重组延后等。这把“双刃剑”究竟是化解、还是进一步积聚了中国经济的风险隐患？答案恐怕并不乐观。同理，发展股本融资确实能够一举多得，但如果没有建立真正市场化、顺畅的退出和出清机制，一样会重蹈企业在软约束下丧失活力的覆辙，同时会催生寻租、局部泡沫化等新的风险点。
    面对空前复杂的局面，需要在动态、系统化的思路下找寻应对之策。中国经济当前迫切需要的是一揽子协调、有序推进的政策组合拳：（1）由市场主导、旨在打破刚性兑付的供给侧重组应果断先行；（2）结构性改革（尤其是国企改革）需有实质性突破；（3）总需求管理（如货币宽松、房地产刺激等）可以殿后托底，但不宜过度超前，而且应当由助推经济转型的财政措施主导。
    政策应对的关键是直面体制要害、打破维稳的桎梏。在不存在“帕累托改进”选项的情况下，一味兼顾多重目标只会裹足不前。重组和出清不可能兵不血刃，痛苦的调整是破旧立新的必然代价。维稳导向下的隔靴搔痒，抑或是缺乏协调的政策冒进，不仅徒劳无功，还会虚耗所剩不多的腾挪空间。这些都会积累起后续更大幅度调整的压力。
    因此，系统性风险绝不仅仅是通俗意义上的增速高低或结构失衡。其真正内涵是：（1）各种矛盾和隐患相互共振，形成正反馈机制；（2）政策应对在客观上面临难度，而决策层的主观认识也容易偏离现实需要。两者相互作用下，经济金融体系加速驶离稳态。
    正视问题是有效应对的第一步。对系统性风险过于简单的理解不但无助于找寻最有效的应对之策，也无法真正平息市场担忧，甚至可能催生政策失误、成为风险的催化剂。鉴于此，市场有理由保持警惕。
    富裕国家的中国溢出效应将越来越大
    据《金融时报》报道，国际货币基金组织（IMF）警告称，中国等新兴市场对发达经济体构成越来越大的风险，发展中经济体发生的事件在越来越大的程度上影响着较富裕国家金融市场的价格走势。IMF经济学家们表示，市场还只是刚刚开始感受到中国的影响；随着中国与全球经济其它部分的金融联系不断增多，这种影响在未来几年里很可能不断加大。
    “中国对全球金融市场产生的溢出效应很可能将在未来几年里显著加大，”他们在即将发表的《全球金融稳定报告》（Global Financial Stability Report）的一章里表示。而美联储等发达经济体的央行日益在运筹帷幄时考虑中国等新兴市场的事态。
    IMF称，新兴经济体的事态对发达市场产生的影响越来越大，已达到“溢出效应”占发达经济体股市和汇市三分之一价格变动的地步。不过，尽管近几个月从中国传出的新闻在很大程度上导致大宗商品等市场的动荡，但现实是中国与外部世界的直接金融市场联系仍相对较小。
    但IMF经济学家们表示，针对外资进入中国债券以及其它市场的严格限制已开始放宽，绕开资本管制的途径也变得越来越多。其结果是，随着中国的市场继续加大开放，中国对金融市场产生的直接影响很可能有增无减。“预计中国与世界其他地区的金融一体化将会加速，中国在海外的金融影响力将很可能赶上其经济实力，”这些经济学家写道。
    IMF表示，举例来说，中国债券市场的规模已经达到6.7万亿美元，位列世界第三，在过去五年里年均扩大22%。在去年出台改革、允许各国央行和主权财富基金投资之前，该市场对境外投资者基本上是关闭的。
    去年的有限开放很可能导致各国央行把更多资源配置到中国资产。与此同时，中国成功推动人民币加入特别提款权（SDR）精英货币篮子、成为这种IMF事实上的货币的估值货币之一。IMF称，“中国债券和股票市场的（未来）开放将对全球资产配置产生重大影响”。
    （完）
    　
    （整理、编译、责任编辑：王砚峰）
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