后危机时代美国非传统货币政策的退出机制

        一、退出时机如何选择
    关于退出时机的选择，其实是一个比较模糊的概念。因为美联储所创造的很多短期信贷便利，如PDCF、AMLF、CPFF等已经随着到期日的来临逐渐退出了，因此，本文将退出时机界定为美联储提高基准利率的时机。根据我们对美国宏观经济指标和金融指标的分析来看，大部分金融指标显示金融市场状况出现好转，已经基本上恢复到了危机前的水平；但是从货币乘数和银行贷款来看，货币乘数仍然处于下降的趋势当中，这说明银行的放款意愿仍然比较低，这也会影响企业和个人的融资需求，因此目前银行系统中大量的超额准备金不会立刻转化为市场的流动性。从宏观经济面来看，虽然实际GDP自2009年第2季度开始逐渐上升，目前已经达到6％左右，但是失业率仍然是居高不下，这成为困扰美国经济的一个重要方面。综合以上这些喜忧参半的指标，本文认为美国非传统宽松政策退出应该暂缓，必须是等到实体经济和就业率出现明显好转，银行贷款意愿增加，从而货币乘数开始重新增加时才是开始考虑提高联邦基金利率的时机。
    二、如何改变美联储的资产负债表
    改变美联储的资产负债表，一方面，包括改变其资产以及负债的组成，使其恢复到危机前的状态；另一方面，则是改变资产负债表的规模，也就是要给资产负债表进行“瘦身”。
    1.从银行的资产负债表进行分析。从资产面来看，自2008年10月份以后，资产组成发生了很大的变化，美联储持有的美国财政部国债大量增加，从2007年1月的1.2万亿美元猛增到2010年4月的2.2万亿美元。通过大量购买国债，向市场释放了大量的流动性，还创造了很多非传统的货币政策工具，这主要就是表现在2008年10月以后中央银行的流动性互换、回购协议、其他贷款、定期信贷拍卖和抵押贷款支持债券的购买。到目前为止，中央银行所持有的资产中的很多短期信贷便利都已经没有了，但是抵押贷款支持债券MBS仍然没有减少的趋势，还有一小部分回购协议。因此，改变美国的资产负债表，最主要的是关注资产方的国债和MBS。从负债表来看，由于负债表的组成相对比较简单，在次贷危机之前，美联储负债表中的主要负债就是流通中的现金，自2008年9月以后，负债表急剧增加的最主要的组成部分就是金融机构存款和储备余额的大量增加。另外明显增加的还有一小部分逆回购，其中最明显的就是银行储备的大量增加，这是造成负债大幅度增加的最大部分。而资产和负债的变化又是紧密相连。美联储直接购买金融机构的债券使得银行等金融机构的储备大量增加，而银行不把储备贷出，从而表现在美联储的资产负债表的负债方的超额储备大量增加。因此，要改变美联储的资产负债表组成和规模，主要需要做的就是：减少对国债和MBS的持有、减少美联储的超额储备。
    2.改变美联储资产负债表的步骤。要改变美联储目前的资产负债表状况，需要结合当前经济状况，灵活运用多种手段。以短期开展逆回购和减少甚至取消流动性便利为主，长期卖出MBS和国债，最终达到资产负债表的组成和规模的变化。第一，美联储当前的非常规货币政策的调整。其实在我们热议美联储应该如何退出的时候，美联储已经在开始着手一些政策的微调，主要是以下几点：
    （1）美联储于2010年3月底彻底终结了对抵押贷款支持证券和机构债的长达15个月的购买计划，累计购入规模约为1.25万亿美元的MBS和1720亿美元的机构债。这也传达了危机期间的非常规政策开始出现微调的信号。
    （2）一些短期的流动性计划大多数已经到期，这些应急贷款计划的自动退出，本身也代表了货币政策的调整。根据美联储2010年3月的最新报告，2010年2月24日，美联储对抵押贷款支持证券和财政部债券的购买量比2009年有所增加，但是所持有的定期债券贷款便利为零。另外，主要交易商和其他经纪人信贷、资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利以及中央银行流动性互换的持有为零。其他信贷便利如定期信贷拍卖也大幅度下降。因此，随着经济的好转，危机期间的一些短期流动性便利和信贷便利已经自动退出。
    （3）美联储可以通过回购协议向金融机构出售其持有的部分证券，并承诺在未来某一时点购回，从银行收回一部分超额储备，这种方式可以在一段时间内吸收部分超额准备金，缩减资产负债表的规模。为了更好地发挥正回购协议的作用，联储可以扩大交易对手方的范围，延长正回购协议的期限，增加正回购交易的品种。但是由于正回购时间一般时间较短，因此其对资产负债表的作用是暂时的。
    第二，提高联邦基金利率，卖出MBS以及持有的国债。在美国经济持续复苏以后，劳动力市场的失业率出现比较明显的下降，银行信贷标准放松，导致货币供给量出现显著增加，大宗商品价格出现明显上涨，资产价格泡沫出现时，美联储就要开始考虑提高联邦基金利率来遏制通货膨胀抬头，并可以选择合适规模配合以MBS和国债的卖出来回收市场上的过剩流动性。这种做法是最终可以彻底改变资产负债表的有效手段，但是卖出的时机一定要选择好。由于在经济刚刚开始复苏的时候市场仍然比较脆弱，盲目地出售长期国债和债券会造成市场信心的大幅度下降，以及市场利率的提高，不仅使得美联储蒙受损失，而且购买债券的金融机构也会遭到损失，从而使得市场的流动性重新收紧，有可能会对金融市场带来毁灭性打击。所以，卖出国债和MBS的时机应该是选择在各项宏观经济指标如就业、GDP、消费者信心、工业生产、房屋销售等出现企稳且表现较好，而且国际市场环境也开始改善，市场对未来预期较乐观的情况下，从而保证可以成功地在不损害实体经济和金融市场的情况下实现对资产负债表的改变。
    三、退出过程中与各方进行协调
    这种退出政策的协调主要体现在两个方面：（1）与各国的货币政策进行协调。在经济全球化时代，全球金融市场联系日益紧密，开放经济条件下一国的宏观经济政策有重要的溢出效应。举例来说，假如中国提前加息，而美国不加息，就会使得大量的热钱流人中国进行套利，从而加大人民币升值的压力。因此，当全世界主要国家都实行宽松货币政策之后，接下来如何退出就需要各国之间进行相互协调。尤其是开放度比较高的大国，其货币政策的改变会给全球经济带来影响。因此，在这个后危机时代，与各个国家协调好退出政策就对一国的经济复苏至关重要。（2）宽松货币政策的退出要与该国的财政政策相协调。货币政策与财政政策的联系，最主要的就是通过利率的升降来影响国债的收益率从而对国家债务成本产生影响。比如，如果中央银行对银行储备的利率提高，银行就会将钱存入央行来获取利息，从而与政府债券形成竞争，提高了政府通过发行国债来融资的成本。
    四、加强与公众的交流
    美联储在实施退出策略的时候，一定要注重与公众的充分交流和沟通。这里具体又包括两方面：（1）通过小规模和因影响程度较小的工具操作来测试市场反应。比如，可以逐渐小幅的提高贴现率，并在时机恰当时小幅度提高联邦基金利率，因为这两种利率具有一种信号作用，其利率提高向市场传达了一种紧缩货币政策的信号。（2）在进行债券卖出时，要进行事先的政策宣告，留给市场充分的时间来消化这一消息。通过定期实现的政策宣告与公众进行交流，引导市场对利率的预期，从而可以将卖出债券对市场的潜在影响减少到最小。
    作者：戴金平，张华宁；南开大学
    摘自《财经科学》（成都）,2010.6
    原文约2900字