金融危机10周年：它会再次发生吗？——评《稳定不稳定的经济》

    书籍简介：《稳定不稳定的经济》，明斯基著，清华大学出版社，2015年7月出版。金融危机周而复始，肆无忌惮地吞噬着人类的财富。对于危机的成因，人们多将矛头指向诸如华尔街的鼓噪、格林斯潘长期积极货币政策造成的流动性泛滥以及风险意识逐渐淡漠等，然而这些都不足以令人信服。美国经济学家明斯基对此早有鞭辟入里的分析和精准的预测。《稳定不稳定的经济》一书借助于资产负债表的原理，以简明的逻辑揭示了周期性资产泡沫和金融危机之必然，而这种“金融脆弱性”也造成了宏观经济的内生不稳定性；“稳定不稳定的经济”之关键，事前在于控制杠杆率，事后则在于提供充足流动性。
    一、概论
    明斯基认为“任何成功的变革方案都必须根植于对既有制度中的经济进程的理解”，而一个好的“经济理论应当能够促成这种理解”。主流经济学是对现实经济的高度抽象，这体现在数学工具的广泛运用上。数学工具本身并不是问题，问题在于经济逻辑对数学工具的一种妥协，这种妥协和抽象实际上已经脱离了现实经济的运行，例如传统的主流模型并未考虑时间、货币、不确定性等，还有明斯基所强调的对资本资产所有权的投资和融资等。明斯基认为“数学方程并不能准确的解释经济与金融中至关重要的关键性结构变化和行为模式的转变”，他认为“只有在承认货币和金融能对经济运行产生影响的理论中，影响经济行为的方式才会被感知”。然而，在传统主流的模型中（明斯基主要指的是新古典综合理论），所有这一切，都只是某种外部力量，金融危机也只是某种小概率事件（统计上称“肥尾”事件），不足挂齿。
    既然货币与金融是经济正常运行的不可或缺的元素，故基于其内生的不稳定性特征，就必须进行政策和制度设计。明斯基认为政策制定必须在一定的制度框架下进行，要充分考虑制度运行的内在特征。凯恩斯用“三位一体”来概括政治问题，即效率、公平和自由。政策制定实际上就是一个权衡的过程，在不同的发展阶段，重心有所不同。明斯基倾向于将个人自由和民主权利放在首位，然而资本主义自由市场经济大大损害了公平和自由，甚至也是低效率的，现实再一次为“大政府”背书。他认为政府通过政策制定能够“阻断导致经济不稳定的推动力”，即能够“稳定不稳定的经济”。
    二、经济危机回顾
    明斯基通过回顾美国1975年后经济衰退的史实，认为美国之所以没有进一步陷入危机和萧条，主要原因是政府的财政赤字和美联储最后贷款人的协调配合，二者缺一不可。通过分析政府的资产负债表和政府、企业和居民之间的资金流量关系和最基本的宏观会计恒等式，即一个部门的盈余必然来自另外一个或几个部门的赤字（公号上一篇书评有详细论述，见参考文献），明斯基认为正是由于政府赤字规模的扩张才使得居民可支配收入即使在高失业的情况下仍然保持稳定，从而维持了有效需求和经济的快速复苏。
    （一）大政府的影响
    大政府之“大”在不同历史阶段，呈现出不同的结构性特征。回到1975年，美国政府债务余额大幅增加，转移支付和军费开支也迅速增加，而这种增加，既有主动的成分，也有被动的原因。凯恩斯有效需求理论强调政府支出的收入与就业效应，这实际上是政府支出对有效需求的直接效应。明斯基补充了两点，即预算效应和投资组合效应。前者指政府的赤字对应着私人部门的盈余，后者指政府发债会改变商业银行、企业和居民的投资组合，政府债券作为一种安全资产，会增加持有者的安全边际。以上两点都将对有效需求产生间接的刺激作用。
    按照明斯基的理解，1975年“增长性衰退”的故事是这样的：由于大政府的存在和政府债券的大幅增加，这种高安全系数的资产降低了企业、银行和企业的违约风险，同时还避免了负债企业通过变卖资产以获得流动性，这种抛售的行为将会产生恶性循环，恶化其资产负债表。故政府在经济不景气时期的赤字支出对稳定经济是有帮助的。当然，明斯基也轻描淡写地承认了，这种稳定往往也会种下不稳定的种子。
    （二）最后贷款人的干预
    虽然大政府能够将经济从危机边缘拉回，但是如果没有美联储和存款保险公司等机构最后贷款人职能的发挥，经济复苏的代价是不容小觑的。大政府有助于稳定实体经济的产出、就业和利润，最后贷款人能够稳定资产价格和金融市场，二者分工协调，通力合作。
    具体操作层面，有许多技术细节，作者重现了富兰克林国民银行破产的剧情，感兴趣的读者可以看原著，整体思路还是央行直接注资购买问题资产和债务重组。明斯基重点提到央行操作思路的转换，认为由于受到以Friedman为代表的新货币理论的影响，央行最后贷款人职能弱化，转而将控制货币供应量作为其主要政策目标，这种转变不利于最后贷款人职能的发挥。自美联储成立以来，最后贷款人一直是美联储体系的最重要职能，这个职能通过“双重”贷款人结构实现，即美联储是其成员银行的最后贷款人，成员银行是其它金融机构的最后贷款人，政策工具主要是再贷款。然而现在美联储转而使用公开市场操作调节流动性，这种转变淡化了美联储和银行业原有的日常业务往来。因为此时需要准备金的金融机构可以通过在公开市场出售政府债券的形式获得准备金，而不需要到央行的贴现窗口获得准备金，这一方面弱化了美联储对银行业的影响，另一方面也增加了银行的风险偏好。上世纪60年代中期开始，商业银行从资产管理转向负债管理，在利润最大化、金融自由化和监管缺位的多重共振下，影子银行体系膨胀，金融体系变得越来越不稳定，最终酝酿了这场载入史册的金融海啸。
    （三）战后金融不稳定的状况
    二战后的20年，全球经济进入“报复性复苏”的黄金时代，各部门资产负债表强力修复。在利润动机的推动下，金融领域的变革方兴未艾。商业银行从资产管理向负债管理转化，影子银行异军突起，企业通过发行商业票据进行融资，所有这一切，都使得央行监管商业银行和控制货币供给的努力大打折扣。说得更具体一点或许是有帮助的，二战后初期，商业银行以政府债券作为头寸融资（Marking Position）的主要工具，随着经济的平稳发展，贴现窗口借款和出售政府债券已经不能满足日益扩大的融资需求。故商业银行创设了大量的储备节约型（Reserve-economizing）的主动负债的工具，包括：大额可转让定期存单、回购协议和欧洲美元等，新的金融工具持续不断的被创造出来。商业银行与私营企业的债务雪球越滚越大，投机性融资和庞氏融资的比重越来越高，最终引发了1966年的大额可转让定期存单市场的信用危机和1970年商业票据市场的流动性危机。明斯基回顾了危机的演化路径，并提到，正是因为美联储最后贷款人职能的发挥才避免经济进一步滑向深渊，同时，又是美联储的紧缩行为阻断了投融资循环的扩大化从而让（非理性）繁荣戛然而止。当然，危机的发生并不是单支力量的结果，是多路洪水汇聚才使得大坝决堤的，当然，危机也是一种泄洪的方式，只是会殃及整个下游（主要）。
    明斯基提到，整个60年代，货币政策在遏制通胀方面是失败的，货币供应量与物价水平的关系并不像货币数量论所说的等比例变动，因为现实世界中，货币政策并不直接影响总需求，直接影响的是金融资产的价格，紧缩性的货币政策首先会瓦解金融市场，与此同时，收入和物价还在继续上涨，这就是70年代开始出现的滞涨现象，实体领域的繁荣掩盖了金融市场的溃败，最终，金融功能的失调也必将波及实体经济。
        三、经济理论
    理论赋予政策合法性。本节开篇，明斯基开明宗义：理论既是一个透视镜，又是一个障眼物。特别是在在货币理论领域，理论往往是滞后于实践的。新古典综合理论是凯恩斯理论与古典理论结合的产物，很好的解释了经济平稳运行状态下市场进程，但是该理论将货币仅仅看作一层面纱，忽略了投资和融资结构的重要性，也没有考察各项制度性约束。所以，也就妨碍了政策当局对货币与金融变革的关注。本节中，明斯基首先阐明了理论的重要性，而后指出了凯恩斯主义经济学对凯恩斯的背离，而后，基于对现实经济的观察，明斯基提出了自己的货币与商业周期理论，该理论考察了利润驱动的投资和融资过程，嵌入了金融不稳定的内生逻辑，打通了实体经济与金融领域的任通二脉。本部分相当晦涩，希望我能做到取其精华，深入浅出。
    （一）透视新古典综合理论
    如前所述，新古典综合是凯恩斯理论与古典理论的糅合，它承认财政政策和货币政策可以消除失业，同时坚持市场的自发调节也可以实现充分就业，只是二者的原理和均衡路径不一样。但这种糅合实际上是将凯恩斯理论根植于古典经济学的分析框架，仅仅是一种浮于表面的交融，任性地抛弃了凯恩斯理论分析的精髓，如凯恩斯所强调的不确定性和货币与投资决策的重要性等。明斯基进一步在凯恩斯投资理论的基础上延伸到投资与融资选择过程，融资行为之所以不可忽视，因为它涉及到债务人的债务结构，而债务结构及履约承诺恰恰是金融不稳定的内生渊源。新古典理论预设了均衡的存在性，而“一旦经济活动的结果被事先操纵，那么对经济细节的干预都将没有必要”，故新古典主要关注均衡的达成过程，忽视了经济的内在非均衡过程。所以，在新古典的世界里，金融危机只能由某种莫名的外部冲击导致，明斯基所做的恰恰是将这种冲击内部化。归根到底，新古典综合是将古典理论开的药方装进了凯恩斯的药瓶里面。
    （二）凯恩斯理论的精髓及其发展
    针对凯恩斯理论及凯恩斯以后的经济学家对凯恩斯理论的诠释和扩展，莱荣霍夫德（Leijonhufvud）专门写了一本书介绍凯恩斯经济学和凯恩斯主义经济学的区别，二者的差距，或者说后者对前者的背离，由此可见一斑。在本章，明斯基首先介绍了凯恩斯《通论》中的投资与利率理论，及货币的角色，而后介绍了汉森-克莱因、希克斯和帕廷金等对凯恩斯理论的模型化及扩展，指出了他们的理论模型并没有表达出凯恩斯理论的精髓，从而为后文自己的解释埋下伏笔。
    （三）资本主义经济中的价格和利润
    本章有承上启下的作用，如上所述，价格是新古典理论中的关键变量，它是均衡自我实现的调节机制。然而，明斯基认为，“要想理解协调性如何在资本主义经济中正常发挥作用，以及为何有时候协调性会被打破，就不能认为价格的唯一功能只是配置资源和分配收入”，然而这恰恰是新古典理论对价格的狭隘认识。明斯基认为价格是补偿成本的工具，“价格必须包括利润”。在以资本密集型产业为主体的资本主义经济中，价格是与资源配置是与产出、投资和融资以及债务债权关系同时确定的，从而，名义价值发挥着实质性的作用，货币是非中性的。
    明斯基将政府部门加入进来，恒等关系拓展为：税前利润恒等于投资加政府赤字加利润税（税后利润恒等于投资加政府赤字）。这就引出了明斯基的惯有主张——大政府，他认为大政府成为这个恒等式成立的基石，政府的逆周期管理可以帮助企业维持利润的稳定性。通过对假设条件的逐步放松，明斯基证明了利润与消费水平成正比，与储蓄成反比。但是明斯基也指出，这只是会计恒等式，并不代表明确的因果关系。要想确定逻辑因，还必须结合其它的政治与经济理论。
    随着部门的扩展，除了投资和政府赤字之外，决定利润的因素越来越多，使利润的波动性也越来越大，然而企业的还款承诺是以预期利润的实现为前提的。利润不达预期会产生再融资的需求，但再融资的难度会逐步增加，如果没有政府的干预，企业和银行可能会陷入“饮鸩止渴”式的庞氏循环。投资与融资是明斯基金融不稳定理论的核心，下面两章将触及这些最核心的问题。
    （四）投资和融资
    本章和下一章是明斯基金融不稳定理论的核心。本章承接上一章对于价格和利润的探讨，指出正是源自对利润的追求，才促使企业去投资。明斯基认为，只有“弄清楚投资的决定因素”才可以对金融不稳定理论进行完整的诠释。当然，明斯基所强调的还是融资方式对投资的影响，这与主流的融资理论形成对比，因为以MM定理为代表的融资理论认为融资结构与投资行为是无关的，而明斯基认为“投资决策从来都是关于债务结构（融资结构）的决策”，同时经济的稳定性取决于投资和融资的方式，不稳定源自经济内部。这样一来，明斯基就构建了其内生的金融不稳定理论的逻辑框架。
    引出新观点的一个惯用套路是把巨人踩在脚下（“站在巨人肩膀上”通俗版）。明斯基再次搬出帕廷金这个巨人，认为帕廷金效应（实际余额效应）不成立的原因在于其忽视了内部融资与外部融资的结构关系。帕廷金效应的根本机制是工资在失业时会下降，实际工资的下降会使劳动需求上升，从而恢复充分就业。但明斯基指出，失业时价格也会下降，真实工资的变化方向是不确定的，另外，失业导致的价格和利润的下降会导致债务人（说明存在外部融资）无法履行支付承诺，此时，企业甚至可能会破产，更别谈增加对劳动者的需求了。所以，明斯基通过分析帕廷金效应再次强调了融资结构的重要性。
    那么，融资结构又是如何决定的？融资结构的动态路径是内生的，是行为人在特定的制度约束下做出的“理性”选择，正是这种分散的市场化的行为导致了金融的不稳定。明斯基从无融资时的投资行为出发，进而考察了内源融资和外部融资比例的变化对投资行为的影响。一旦项目启动（特别是长期的投资项目），其对于融资的需求是缺乏弹性的，如果内源融资（源于利润）来源比预期低，那么企业只能依靠更多的外源融资（主要指债务融资），而这又会导致利率等融资环境的变化，融资需求的增加导致利率上升，这将会给企业带来越来越重的债务负担，这也是笔者在《财经》杂志上发表的关于去杠杆文章时所考虑的问题。债务结构和融资模式如何导致金融不稳定，是下一章节的内容，本章有一定的技术性，主要是阐述融资结构影响投资行为的理论解释。
    （五）融资承诺和不稳定性
    本章是全书理论部分的结尾，与一般的金融危机理论之不同点在于，明斯基要回答的问题是稳定为什么内生着不稳定，以及稳定如何向不稳定转化？明斯基综合了投资和融资理论，从利率、制度、融资工具、融资结构、预期和政策干预等视角进行了诠释。
    要理解明斯基金融危机的内生理论，首先得了解现金流的基本分类：收入现金流、资产负债表现金流和投资组合现金流。收入现金流来自于生产的各个环节；资产负债表现金流主要是利息收支；投资组合现金流产生于资产负债的增量，例如债务增发或到期等。按明斯基的观点，以上三种现金流的相对权重，“决定了金融系统对金融崩溃的承受能力，一个主要以收入现金流履行债务承诺的经济对于金融危机的免疫力相对较强：它具有金融稳定性。一个主要以投资组合现金流对资产负债表中的债务进行偿还的经济则更容易爆发金融危机。”用人话来说，如果债务人的收入能够还本付息，那就皆大欢喜，否则要么通过变卖资产，要么通过再融资来履约，或者宣布破产。
    根据现金流收入与还本付息负担之间的关系，明斯基将融资分为三种类型：对冲融资、投机融资和庞氏融资。对冲融资指收入现金流能够完全覆盖债务本息；投机融资指收入现金流只能满足当期的利息支出，但不足以归还本金；旁氏融资则是指收入现金流连当期的债务利息也不能满足。理所当然，经济运行过程中，对冲融资占比越高，金融关系越稳定，相反，投机融资和旁氏融资占比越高，潜在的金融危机的风险也就越高。明斯基是通过阐述一个经济体的融资类型如何从以对冲融资为主自发地向以投机和旁氏融资为主的转换来说明金融不稳定的内生逻辑的（此句略长，多看几遍）。预期的实现、利率的变动、收支的时间不一致性等因素都扮演了不同的角色。向危机逼近的过程是必然的，但危机的发生却具有偶然性，因为不确定性是经济运行的自然属性，也是善变的人性在经济周期中的表现，毕竟，人类才是剧情的导演，但我们或许还不自知。
    那么稳定向不稳定的转化如何演变的呢？这就要从为投资而进行的融资说起。在金融稳定和经济繁荣期间，对冲融资占据主导地位，这段时期的利率结构是短低长高。在乐观预期的推动下，企业有期限套利的空间，故纷纷利用短期融资工具融资，并投入生产过程，这就会产生一系列的反应。第一，随着融资需求的增加，利率会上升，而资本资产的价值是未来收益对利率的贴现，所以利率的上升会导致资本资产价值下降，甚至与市场价值出现倒挂现象；第二，借入短期债务，会导致资产负债表的现金流负担增加；在这种情况下，利润和内部资金的增长，是稳健的融资结构得以维持的条件，但是经济活动是在一个不确定的世界里运行的，债务融资是基于预期而进行的，任何预期的落空都会使债务人产生流动性危机。无论是资产售卖还是再融资都是在赌博，赌的是“一切都会好的”。可是时间越长，安全边际越低，恐怕再有情怀也不能打动投资人了。真到了紧急抛售的时刻，资产价格的崩溃和明斯基时刻的到来，也就不远了。特别是，政策当局时常扮演着金融危机的催化剂作用（猪一样的队友！），在经济繁荣时期，随着通胀压力加大，货币政策一旦收紧（例如提高利率），那真是火上浇油了！
    利率的变化在明斯基的内生金融不稳定理论中扮演着重要角色，但也不可忽视金融创新、金融市场结构和金融监管的作用，这背后都是人与资本趋利的本性使然。只有亲身经历过金融危机的人才能切身感受到这场风暴的剧烈程度，即使是对于同时代的我们中的大多数人，十年前的金融风暴，就像其它的头条新闻一样，让我们知道了某时某地的某件事而已。十年后的今天，人们讨论最多的是特朗普当选、英国脱欧、ISIS恐怖袭击，还有男同胞同情的陈羽凡和女同胞们的英雄白百何！
    它还会再次发生吗？即使是明斯基本人恐怕也难给出明确的答复，但经济学家能做的是寻找危机的根源（至少看上去曾努力过）。由于本篇书评太长，所以分为上下篇，明斯基在第四部分——制度动力学，考察了与投资和融资关系密切的银行业，一个巴掌拍不响，资本主义银行业也是追求利润最大化的企业实体，为了了解投资与融资的暧昧关系必须要透视银行的经营行为，而且银行与货币创造、通货膨胀和货币政策都是密切相关的。那么自60年代中期以来银行的经营行为发生了哪些变化？这些变化对金融市场和融资关系产生了什么影响？它们又是如何造成金融不稳定的呢？当然，经济分析的落脚点还是政策，所以，在本书的最后一部分，明斯基提出了政府应对金融不稳定性的改革议程，包括大政府、就业战略、金融改革和产业政策等。