郑联盛：把握人民币国际化与资本项目开放节奏(4月1日)

    2008年国际金融危机全面暴露了以美元为主导的国际货币金融体系的不稳定性、不对称性和不平等性等本质缺陷，摆脱美元“依赖症”并实现国际货币体系多极化发展已经成为金融危机后的重大历史趋势。在金融危机之后，人民币国际化成为国内金融改革的重大议题。在十八届三中全会全面深化改革和构建开放型经济新体制的战略要求下，金融管理当局在不同场合都提出稳步推进人民币国际化。人民币国际化是完善金融市场体系、构建开放型经济新体制和顺应国际货币体系多极化发展趋势的重大支撑。
    人民币国际化是渐进过程
    主权货币国际化是指一个经济体的主权货币获得国际社会的广泛认可和接受，并发挥计价单位、交换媒介和价值储备的功能。回顾国际金融体系的发展和主要国际货币的形成过程，一个主权货币国际化的模式大致可以分为三种：第一种模式是通过国际货币体系的制度安排来实现本币国际化；第二种模式是通过区域货币制度安排来实现货币国际化；第三种模式是通过实体经济发展和金融深化来推进货币国际化。
    根据主权货币国际化的三种模式分析，由于缺乏国际货币制度安排以及区域货币合作机制，人民币国际化较为现实的路径是内生性的货币国际化模式。内生性货币国际化模式基本是一个自然的历史过程，一般要与经济发展、金融深化和对外开放的进程相匹配，与经常项目、资本项目和金融体系开放相协调，如果采取激进的推进模式可能适得其反。一定意义上，人民币国际化是一个渐进的过程。
    在过去几年的实践中，人民币国际化业已取得初步的成果。一是跨境人民币贸易结算占比持续提升，结算功能不断夯实。2014年人民币结算规模高达6.65万亿元，同比增长41％，占比整个贸易规模的比例从2013年的24.5％提升至25.2％。二是人民币计价功能开始发力，人民币资产多元化发展，境外人民币离岸市场蓬勃发展，人民币投资货币功能开始显现。三是官方接受人民币的程度提高，货币互换协议触发了人民币储备货币的基本职能。境外货币当局外汇储备资产中拥有人民币的经济体近20个。自2008年12月以来,中国央行已经跟28个国家和地区的央行签署了总额近3万亿元人民币的货币互换协议。
    但是，人民币国际化进程中亦出现了诸多的问题。一是人民币跨境贸易结算存在“跛足型”结构，以规模和增速衡量其发展具有一定的“虚假繁荣”成分。人民币贸易结算80％-90％是进口贸易结算，而不是对出口商较为有利的出口贸易结算。二是投资货币功能仍然是极为初步的，人民币远未在国际资产市场中扮演重要角色。截至2014年年中，人民币资产总价值仅为2500亿美元，约为全球市场的0.1％，与秘鲁新索尔、菲律宾比索相当。三是人民币在官方储备中的比例低，货币互换协议并未真正体现人民币储备货币功能。
    更为重要的是，人民币国际化受制于资本项目开放。处理好与资本项目开放的关系是人民币国际化的第一要害。若以资本项目开放来促进人民币国际化，是本末倒置、得不偿失、缺乏大局观的危险行为。人民币不能自由兑换、资本项目没有完全开放使得人民币资金双向流动、资本市场双向开放以及人民币资金池、资产池实质性扩大面临制度性瓶颈，人民币国际化难以快速有效推进。人民币国际化最大的制约在于资本项目开放，但是，目前出于内外风险的统筹不宜全面快速开放资本项目，这决定了人民币国际化不能“拔苗助长”。
    离岸市场是“桥头堡”
    人民币离岸市场是人民币国际化的“桥头堡”。在协调好资本项目开放的条件下，大力发展人民币离岸市场，稳步推进人民币国际化。这是人民币国际化在资本项目开放受制约条件下最为重要的突破口。离岸人民币市场发展有助于深化跨境人民币贸易结算和对外直接投资机制建设。一旦离岸人民币市场高度发达，海外进口商就愿意持有人民币，出口贸易结算将会发展起来，在通过政策引导、市场机制扩大出口环节的人民币结算比例，同时逐步扩大人民币对外直接投资的规模和范围，将进一步发挥人民币结算与投资功能。离岸人民币市场发展有助于夯实人民币投资货币功能强化的基础。发展“点心债”（香港）、“狮城债”（新加坡）、“宝岛债”等国际债券市场，将扩大离岸市场人民币资产池，同时形成与国债市场、金融债、企业债等国内债券市场互动格局，人民币资产市场广度不断扩大，深度不断深化，这将逐步形成人民币的投资功能。离岸人民币市场发展有助于推进人民币在周边地区贸易、投资和资本往来的使用，以至被周边国家货币当局所持有，进一步激发储备功能，同时，使得人民币周边化具有更为良好的基础，周边化是人民币国际化的重点和突破口。