融资融券转常规和转融通推出影响

融资融券的标的证券自2011年12月5日起扩容至285只，其中包括7只ETF。其中，上证所由原来50只股票扩展为180只股票和4只ETF基金：深交所由此前40只股票，扩展为98只股票和3只ETF基金。按照沪深交易所通知，本次纳入标的证券的7只ETF，包括上证50ETF、上证180ETF、上证红和JETF、上证180治理ETF、深100ETF、中小板ETF和深成ETF。纳入标的证券的股票共278只，包括上证180指数全部180只成份股以及深证100指数成份股中除深圳能源和粤电力A的98只成份股。
    融资融券市场运行概况
    
    融资融券，是指投资者通过向具有一定资质的证券公司提供担保，借入资金买入证券或者借入证券卖出的行为，是证券信用交易的一种。融资是证券公司借款给客户购买证券，客户到期偿还本息，也称为“买空”；融券是证券公司出借证券给客户出售，客户以证券归还，到期返还相同种类和数量的证券并支付利息，也称为“卖空”。
    融资融券起源于美国，是发达国家通行的交易制度融资融券业务的开放对于我国金融体系的发展有着里程碑式的意义。相比西方发达国家，我国目前在该领域还处于起步发阶段。2010年1月8日，国务院原则同意开展证券公司融资融券业务试点，同年3月31日，6家试点券商融资融券交易的申报，标志着融资融券业务正式进入实质操作阶段，截至2011年10月，已有25家券商获批开展融资融券业务。
    截止2011年10月31日（以下同），融资融券余额为335.7亿元，占A股流通市值千分之一左右（美国市场这一比例约为1.5%，日本市场约为0.9%），其中融资余额占98.5%。
    融资融券业务规模在逐步扩大，但融资买入额占A股成交额比例最高不到1%，而欧美市场融资交易的成交额占股市成交额18%-20%左右，台湾市场有时甚至占到40%。
    目前国内市场融资融券规模相对于A股总市值的占比更少，交易额偏小，融资、融券业务比例失调，原因分析如下：
    融资融券的标的品种仅285个，与市场上2000多个股票、基金等产品相比太少。现行的融资融券制度规定，证券公司只能将自有的资金或股票出借给客户。证券公司的资金规模一般都不太大，业务规模直接受到自有资金以及相应风险监管要求的限制。这制约了融资融券的规模，特别是融券业务面临投资者可融证券种类偏少、可融数量不足的现状。
    转融通尚未开放，融券业务对券商是高风险业务。在融券业务中，客户要卖出的证券，正是券商买入并且愿意长期持有的，客户利益与券商利益在本质上处于冲突中，制度设计严重制约了融券业务的发展。
    试点期间，券商对于投资者有较高的资质要求、融资融券的费率与佣金率相对都比较高，融资利率一般在6个月贷款利率基础上上浮3个百分点，目前大部分券商的融资利率为9.1%，融券费率在融资利率基础上一般多2个百分点。
    总体来看，融资融券业务发展迅速，但仍存在整体规模较小，业务总量相对于A股市场规模占比较小，因而对市场影响也相对有限。另外，两市融资业务和融券业务发展比例失调，市场规模沪多深少，融券业务比例明显偏低。融资融券作为常规业务全面推广和转融通的推出，将突破以上制度限制，真正建立中国证券市场的信用交易体制。
    融资融券转常规
    
    转融通的正式到来，首先以融资融券转常规为前提。经征求意见、修改后的《证券公司融资融券业务管理办法》以及《证券公司融资融券业务内部控制指引》的颁布意味着融资融券业务正式从试点转为常规业务，符合条件的证券公司先通过证券业协会的专业评价和交易所的技术测试，就可以向证监会提出申请，目前绝大多数证券公司都符合开展融资融券业务的条件。如果所有券商都加入到融资融券队伍中来，融资融券市场规模会成倍扩大，但由于开展两融业务仍需通过证券业协会组织的实施方案专业评价、系统联网测试、住所地证监局检查等“三道关”，获准开展融资融券的券商数量短时间内不会激增。
    伴随融资融券业务转为常规业务后，投资者的参与门槛应该会相应降低，从而减少制度设计对融资融券业务发展的制约和障碍，但短期而言成效不显著。
    转融通推出
    
    转融通业务，是相对直接融通即通常所说的融资融券业务而言，是证券金融公司将自有或者依法筹集的资金和证券出借给证券公司，以供其办理融资融券业务的经营活动，包括转融资和转融券。
    证券金融公司的股东是深沪证券交易所和中登公司，注册资本金为60亿元，证金公司的设立对于放大融资融券规模，尤其是融券规模有着积极意义。转融通推出后，证券金融公司相当于中央银行，券商相当于商业银行，券源提供者只能将券放在证券金融公司。不能将券直接放在证券公司，除券商外，证券金融公司不能直接为投资者进行融资融券业务。作为转融通业务的流转中枢，证券金融公司可以通过借贷利率，保证金比例和借贷规模来调节融资融券业务的总体规模，为证券行业带来财务杠杆。
    转融通推出将为券商提供了筹码，避免了券商与客户对赌的被动局面，打破以往融券的业务瓶颈。券商、集合资产管理计划，基金、保险、信托、社保基金、企业年金、其他机构八大机构股东所持证券都有望成为融券来源。保险机构、社保基金和指数基金等机构投资者证券持有期限较长，证券规模也较大，通过转融通能给持有者带来一部分低风险收益，同时又不影响长期持有的目的。上市公司的国有股股东和长期战略投资者持券规模庞大，股价的短期波动不影响其持股目的，转融通为其提供了另一收入来源，但限售股不在此列。
    在转融通业务正式推出之前，尚需完成四项工作，一是证金公司、交易所、中登公司等有关各方须制定相应的业务规则或实施细则；二是按照目前所涉及的转融通业务模式，证金公司、沪深交易所、中登公司均需开发建成相应的业务系统或业务处理平台；三是参与转融通业务的出借方和借入方，尤其是可能参与转融通业务的证券公司须完成自身业务实施方案的准备和系统开发；四是标的证券的扩容。届时，转融通将有望极大改善目前融券业务交易清淡的局面，卖空将成为不可忽视的操作方式。
    按照证券金融公司目前的注册资本，短期内潜在最大转融通规模在1000亿元。
    标的证券扩容
    
    目前而言，融资融券业务出现爆发增长的条件尚未成熟，对于转融通制度而言，如果标的证券不进行大幅扩容，单纯的转融通制度只会增加部分融券交易而已，打开当前融资融券业务不平衡发展的困境，但不会大幅改变目前融资融券业务不够活跃的局面。只有标的证券大幅扩容，融资融券业务才有望实现爆发式增长。
    按照条件，全市场有1700多只股票符合要求。从国际市场看，融资融券标的证券数量占比多在50%以上。2011年12月5日，融资融券的标的证券5日起扩容至285只，其中包括7只ETF，从而大大缓解了标的证券受限的问题。
    ETF作为融资融券的标的后，ETF的交易策略将更加多样化，盈利模式将更加丰富，并将极大地刺激对ETF产品的需求，进一步提高ETF的流动性和规模，这对ETF的所有参与方，包括基金持有人、券商、套利者、交易所以及基金公司，将形成共赢和良性发展的局面。目前，交易所正大力发展FTF市场，2年内ETF数量将大幅增加，覆盖范围可能拓展至宽基、主题、行业、策略、贵金属等。未来随着ETF进一步创新，如杠杠型ETF等，将促使ETF市场规模进一步壮大。
    影响分析
    
    在融资融券常规化和转融通正式推出后，市场将进入更加多样化发展的局面。
    从投资模式看，盈利模式将趋于多样化，融资融券业务开启了个股卖空的大门，在市场单边下跌时，卖空机制给个人投资者带来对冲的机会；同时卖空机制为市场提供更多的投资策略，股票主动投资策略更为复杂，杠杆、卖空、双边套利交易者的大量存在，带动了投资工具乃至整个证券行业的创新进程，将极大改变股市运行机制；促使投资策略收益风险偏好向低风险和高风险两端延伸；多空套利、方向性卖空将成为重要赢利模式，投资组合需求将从一个变成三个：跑赢大盘的投资组合、跑输大盘的投资组合、多空配对的投资组合，以应对双边市场。
    从市场结构看，融资融券有明显的活跃交易的作用和完善市场的价格发现功能。卖空机制的形成，有利于改变我国证券市场“单边市”的态势.促进多空双方力量的博弈，挖掘市场的价值发现的功能。未来投资者对上市公司负面信息需求将急剧上升，信息双向全面挖掘将成为趋势，促进市场的价值发现，从而股票市场估值、K线形态、板块结构将产生重大变化；在结构性方面，标的股票的市场关注程度将大幅提高，可能会产生一定的“助涨助跌”效应，视整体市场或标的股票的估值水平而言，如果市场估值水平过高，融券卖空将对标的股票产生助跌作用，相反，在整体市场或标的股票估值过低时，融资买入会对标的股票产生助涨作用，当前市场估值合理的背景下，短期对标的股票的影响较为中性。基金市场中，股票型分级型基金吸引力将下降，受到冲击；融资融券拓宽了获取超额收益的渠道，增强型指数化产品将有更广阔的发展空间，同时量化产品设计中的选股模型因子将发生变化；而由于封闭式基金、ETF基金和LOF基金等场内基金有较高的折算率（ETF基金最高折算率90%、封闭式基金和LOF基金的最高折算率是80%），增加了投资者尤其是具有融资需求的投资者对这些场内基金的需求，促进场内基金发展；ETF作为唯一可能成为融资融券标的指数化产品，后续开发将明显加速，市场规模将跃上新台阶，同时，ETF市场将呈现标的ETF的流动性提升、规模上升，非标的边缘化两极分化加剧的局面。期指市场中，套利机制将更加完善，定价更为合理。
    从市场交易看，短期内它会刺激股票市场换手率上升。融资融券转常规和转融通推出既为市场引入货币市场增量资金，又提高现有存量资金的运用效率，因此在一定程度上刺激市场成交量放大。
    从市场格局看，目前国内资产管理业呈现以基金公司为主，私募基金、券商集合理财、信托产品、银行理财等多元化发展的局面。产品上也以获取相对收益的公募基金为主，私募基金即使追求绝对收益，其获利也以依赖于市场单边上涨为主，鲜有真正绝对收益策略的产品。股指期货和融资融券将是私募基金、证券公司以及信托公司的利器。将改变我国资产管理业目前公募基金公司、相对收益产品为主的局面，带来的各类套利型、Alpha和Beta组合型等绝对收益型、市场中性型产品将迅速发展。以私募基金、证券公司资产管理计划、信托投资计划以及银行理财计划为依托，包括证券公司、信托公司、私募基金在内的各类资产管理机构将在这些领域与公募基金公司展开更加激烈的竞争，基金公司将以专户的形式与其他机构参与竞争。这将是中国对冲基金业真正意义上的开端，并将这一行业带人快速发展的轨道。研究实力强、对这一领域持续关注、具备先期投入、准备充分的机构将占领市场先机，并有可能随着国内金融衍生品的不断发展成为中国对冲基金的领跑者。
    从管理工具看，无论是自上而下还是自下而上的分析思路，我国目前各类股票市场投资机构基本都遵循依靠研究员分析宏观、行业、个股，确定投资策略的思路，但随着股指期货和融资融券发展，各类投资策略、风险管理策略以及流动性管理策略应用将逐步扩大。数量化投资技术将从之前的纯粹理论分析进入到实战应用阶段，其发展空间打开，应用面将越来越广泛。数量化投资技术将在AIpha的挖掘寻找、Beta的确定与动态跟踪、指数复制等多个领域找到自己的用武之地，并将随着市场发展不断修正、复制、加强，程序化交易也有可能随着这些策略的应用而大放光彩。
    从市场风险看，融资融券业务属于杠杠交易，特别是转融通推出后随着融资融券规模的大幅提升，投资者面临的风险因素不可小觑。如果监管不当，在融资融券的保证金交易制度下，内幕交易和操纵市场将更为容易，获利也更巨大。同时，在极端情况下，保证金制度的杠杆投资效应，也可能会促使市场的投机气氛更浓，这也加剧了股票市场的波动。如果投资者对未来有良好预期一致做多，融资可能导致银行信贷资金大量进A股票市场，现货市场产生大量泡沫，相反，在经济出现衰退、市场萧条的情况下，投资者一致做空，融券又使现货市场大幅波动，甚至引发危机。对于个股而言，遭遇利空，由于做空力量的存在，可能会有更多的跌停，这将让投资者损失惨重。另外，以前炒作小盘股时不用太多资金就能封住涨停板，但转融通推出后，如果炒作时遭遇大量融券卖空，股价当天就有下跌的风险。这就要求市场参与者具备更强的风控意识和控制风险的手段，并建立完整的风险衡量和管理体系来加强风硷管理。
    投资建议
    
    随着融资融券和转融通业务规模的逐步扩大，信用交易制度和做空机制进一步完善，中国对冲基金的大幕将逐步开启，为应对市场变革。专业投资者应做好以下准备：树立更强的风控意识，建立更完善的风控管理体系，以应对市场大幅波动和风险；应用数量化技术进行量化策略研发，包括投资策略、风险管理策略以及流动性管理策略；架构策略实现平台，用于策略开发，历史回测，实战模拟.投资交易。