中国发生资本流入“急刹车”的可能性及其防范（上）

摘 要：就国内外经济现状和趋势来看，中国短期内发生资本流入“急刹车”的可能性不大，但潜在风险客观存在，风险主要源于劳动力成本上升可能导致的经济增速持续下降。因此，在抑制短期资本过度流入的同时，应注重提高资本和技术的产出贡献率，抵消劳动力成本上升对我国经济增长和国际竞争力的负面冲击，并着力构建防范体系，以保证在发展中国家资本流入“急刹车”再次发生时，我国不会首当其冲遭受冲击。
    关键词：跨境资本流动，资本净流入，“急刹车”

从2011年年中开始，我国对外经济方面接连发生了一系列值得关注的现象：（1）如果以“外汇储备增量—贸易顺差—FDI增量”作为国际“热钱”的计量口径，那么，5月份开始出现“热钱”撤出，到年底累计撤出1891亿美元；（2）如果以人民币兑美元即期汇率减1年期NDF汇率作为人民币升贬值预期的计量指标，那么5月份以后人民币升值预期出现减弱势头，9月22日起转为贬值预期，一直持续到2012年1月11日；（3）从6月份起，在美国上市的中国概念股遭受信任危机，被大肆抛售，股价大幅下跌；（4）从9月份起，外汇储备结束了自2010年6月以来连续15个月的增长，年底比8月减少814亿美元；（5）2011年第四季度，资本与金融项目自国际金融危机3年来首现逆差，逆差额达到474美元，2011年11月到2012年2月FDI连续4个月同比负增长。上述各种现象的集中出现不免激发人们聚焦我国私人层面的国际资本流动，这到底是国际金融危机余波影响下的一次短期冲击，不致使资本净流入态势发生逆转呢？还是资本流入“急刹车”的前奏？本文将在弄清资本流入“急刹车”发生机理的前提下，基于国内外经济现状及演变趋势，揭示我国发生“急刹车”的可能性，并提出防范对策。
    一、资本流入“急刹车”的发生机理
    
    资本流入“急刹车”一词由Dornbusch et al.（1995）首先提出，是指国际资本大规模流入突然停顿、甚至逆转，导致一国外汇储备减少、政府发债困难、金融机构面临巨大赎回压力、企业和个人国际融资能力丧失及货币急剧贬值的现象。关于“急刹车”的认定，学者们总结历史经验，给出了不同的量化标准，主要有：一国当年资本账户顺差相对于样本国家的均值下降超过2个标准差（Guidotti et al.，2004），或者相对于本国前期均值下降超过2个标准差（Calvo et al.，2004），净资本流入量在一年内减少额达到GDP的5%（Edwards，2005）。20世纪80年代以来，“急刹车”现象在发展中国家、特别是在新兴经济体内不断发生，比如1983年在阿根廷，1994年在墨西哥，1997年在东南亚，1999年在巴西。
    资本流入“急刹车”的发生机理可以从外部环境和内部原因两个方面加以解释。外部环境由国际资本基于风险报酬率变化而进行全球配置和流动所形成，这取决于以下几方面因素的共同作用：第一，经济、金融全球化为资本跨国流动提供了便利条件。第二，以逐利为本质特性的国际资本以提高经风险调整的投资报酬率为目标不断对全球投资格局进行调整。第三，20世纪70年代后世界经济发展格局总体上表现为发展中国家、特别是新兴经济体在经济增速和资本风险报酬率方面高于发达经济体，1971-2010年三者的年均经济增长率分别为3.7%、3.85%和3.42%。①因此，总体上资本由发达经济体流向发展中国家、特别是新兴经济体（如图1）除2008年外，1971年以来发展中国家都表现为资本净流入，年均净流入额与GDP的比率为5.3%，其中新兴经济体的净流入占了绝大部分，年均水平达到81%。第四，由于发达国家主导的全球经济运行的周期性，资本风险报酬率格局会发生短期逆转，这种逆转所引发的资本回流往往导致发展中国家资本流入“急刹车”。以美国联邦基金利率（FFR）和美元名义有效汇率（NEER）作为观察指标（见图2），结合图1，可以看出，二者的上升期往往是发展中国家“急刹车”的高发期。1977年前FFR低位徘徊，1961-1976年年均5.31%，NEER振荡下降。这是发展中国家资本净流入的第一个上升期，国际资本主要流向高速增长的拉美地区。1977年起FFR持续上升，由1976年的5.05%上升到1981年的16.39%，NEER随后由1979年的109.76上升到1985年的151.07.由此引发国际资本从发展中国家大量回流，拉美国家首当其冲，阿根廷最具代表性。1982年起FFR振荡下行，持续长达10年之久，1993年降至3.02%，NEER随之从1986年起开始下降，1995年降至96.52.这是发展中国家资本净流入的第二个上升期（特别是1985-1987年），国际资本主要流向亚洲地区。1994年起FFR又开始上升，1995年升至5.85%，其后高位走稳，2000年再升至6.24%，NEER随之于1996年开始上升，2001年最高达到125.83.本轮上升引发拉美及亚洲多个国家和地区遭受“急刹车”冲击，波及范围更广、持续时间更长。
    

内部原因主要在于发展中国家宏观经济不稳定和金融缺陷。尽管国际资本净流入存在周期性，但“急刹车”现象不会同时发生在所有发展中国家，哪些国家会首当其冲地遭受冲击，学者们基于历史事实进行了大量研究，发现往往是那些前期资本流入量大、经济增速高位回落、资产泡沫趋于破灭、本币明显高估、经常项目逆差扩大或顺差逆转的国家。比如，Ed-wards（2005）发现，在“急刹车”发生前两年，该类国家吸收了所在区域近3／4的资本流入；Sula（2006）基于1990-2003年38个新兴经济体的数据研究发现，多数国家都有资本大量流入后发生“急刹车”的经历；Hutchison&Nov（2004）发现，经常项目顺差逆转或逆差扩大超过GDP的3%时，“急刹车”就有可能发生；Guidotti et al.（2004）发现，“急刹车”的发生往往伴随着GDP的下降。还有一些学者发现“急刹车”的发生与政府政策不当和金融基础脆弱有关。比如，Beaola&Drazen门993）认为，在资本外逃时实行管制措施，可能会激化外部资本的恐慌与逆转；Calvo&Vegh（1999）认为，钉住汇率制实行初期会出现大规模资本流入，但其背后的信用缺失将随后引发资本流动大幅逆转；Caballero（2000）认为，发展中国家金融基础设施不完善、较脆弱，当金融自由化推进速度过快，导致金融部门快速膨胀和脆弱性加剧时，资本流入逆转就有可能发生；Caballero&Krishnamurthv（2005）认为，当一国持续创造金融资产的能力削弱、资产收益率下降时，“急刹车”就会发生。
    

以下借助历史案例来揭示资本流入“急刹车”发生的国内经济原因。表1所示的国家及发生年份分别为：阿根廷1983年，墨西哥1994年，泰国1997年，巴西1999年，因为前3国当年都发生了大规模资本流出，且净流量与GDP的比率相对于前期均值降幅都超过了2个标准差，巴西当年虽没有发生资本净流出，降幅也没有超过2个标准差，但净流出却于后两年持续发生。四国“急刹车”发生前1-3年的经济状态具有一定的共性：国际资本大规模流入，但经济增速已开始下滑，甚至明显衰退，股指处于高位或回落状态，经常项目逆差显著扩大，本币贬值速度明显放缓，甚至转为升值，考虑到国际储备下降或增速放缓的情况，说明政府在极力维持本币高估状态。由此可以得出结论：宏观经济不稳定、国际收支恶化及本币严重高估是“急刹车”发生的重要的国内原因。
    各国资本流入“急刹车”发生后的经济效应有相同之处，比如跨国资本流动需要经历相当长的时间才能恢复到正常水平，资产市场泡沫破灭等，也有不同之处，比如在墨西哥和泰国，“急刹车”对经济增长造成了显著的负面冲击，但其国际收支却得以明显改善，而这两种现象却并未发生在阿根廷和巴西。这可能与国际资本涉足流入国实体经济的程度高低及“急刹车”发生后本币相对贬值幅度有关，也意味着本币大幅贬值未必有利于国内经济增长。
    二、中国发生资本流入“急刹车”的可能性
    
    以下依据“急刹车”的发生机理，从外部环境和内部因素两方面揭示中国发生资本流入“急刹车”的可能性。就外部环境来看，美欧等发达国家经济要从本次国际金融危机的打击中恢复元气恐怕还需要一段时间。因此，其宽松的货币政策短期内不会改变。这就是说，美国利率和美元汇率短期内大幅回升的可能性不大。在这种环境下，危机期间发达国家资本回流以自救的局面不会持续太久，资本流向发展中国家的态势短期内不会发生根本性逆转。但是，有两点值得特别关注：第一，如图2所示，新世纪以来，美国利率和美元汇率总体上呈持续下降走势，目前都处于历史低位，基于简单的历史推演，二者进入下一个上升周期的时间不会太远，也就是说发展中国家资本流入逆转的发生条件之一即将具备。第二，如图1所示，20世纪90年代以来国际资本主要流向新兴经济体，其资本净流量占发展中国家的比重年均高达87.16%。新兴经济体以“金砖国家”为代表，中国又在“金砖国家”中占比最高，进入新世纪以来这种现象更加突出（如表2所示）。如果扣除巴西、中国及其他国家发生显著资本净流出的2002、2007和2008年三个年份，进入新世纪以来“金砖五国”——中国、俄罗斯、巴西、印度和南非资本净流量占发展中国家年均比重分别为60.24%、21.95%、15.7%、11.22%、8.59%和2.78%。这意味着如果资本流入“急刹车”再次发生，首当其冲的很可能是中国。
    

就内部因素来看，首先需要关注的是中国的跨境资本流动状况。如图3所示，1982年以来中国总体上表现为资本净流入，只有1990年、1998-2000年和2007年5个年份发生净流出，且净流入规模呈不断扩大态势，就年均水平来看，20世纪80年代46亿美元，90年代128亿美元，新世纪头10年783亿美元，有四个快速上升期：1985-1987年，1992-1995年，2003-2005年，2008-2009年，净流量与GDP的比率也随之相应波动。需要特别关注以下四点：第一，每次国际性金融危机都会冲击到中国的跨境资本流动，从而使净流入发生短期逆转。第二，2007年后中国跨境资本净流量及其与GDP比率的波动幅度明显扩大，2010年后降速相对加快。第三，从横向比较来看，虽然中国的资本净流入规模最大，但与GDP的比‘率却相对较低，1982-2010年中国、新兴经济体及发展中国家资本净流入与GDP比率的年均水平分别为2.14%、4.12%和4.96%，2001—2010年分别为3.05%、5.88%和4.36%。第四，就2004年以来我国的外资存量结构来看（见表3），三类外资大体上保持6：1：3的格局，FDI占主体地位，证券投资占比较小，其他投资稍大。运用谢寿琼和蔡伟伟（2007）的研究成果来观察，我国现存外资总体上具有较强的稳定性。
    

再看经济状况，重点关注新世纪以来、特别是目前的状况（见表4）。自改革开放以来，中国创造了经济持续高速增长的世界纪录，1982-2011年年均增速高达10.23%，未来增长潜力犹存。同时也要看到，GDP增长率从2010年第一季度以来已连续8个季度下降，尽管从国际比较来看目前的速度并不算低，也符合“调结构、扩内需、减顺差、促平衡”的政策预期，但增速下滑与劳动力成本快速上升相伴发生却值得高度重视。如果不能顺利实现经济转型，劳动力成本持续上升对我国国际竞争力和经济增长潜力造成实质性负面冲击，由此导致经济增速持续下滑，那么，资本流入“急刹车”的窗口就可能因此打开。