张承惠 李世峰：稳步发展金融期权交易健全我国金融市场机制

    金融期权的特殊作用
    作为一类特殊的金融商品，金融期权的买方可以自主决定是否行使这个权利，金融期权的卖方则只有在买入方行权时有履约的义务而没有不履约的权利；买方既可以买进未来标的，也可以卖出未来标的（取决于购买的是买入期权还是卖出期权）；买方的成本是锁定的（即购买期权时付出的权利金），收益可能最大化；卖方收益是锁定的，损失则可能无止境。此外期权交易在对冲风险方面没有期货的作用大，但可以部分减少损失并改变交易者风险和收益的结构。具体来看，金融期权的作用主要是：
    第一，为投资者提供对冲风险的工具。举例来说，投资者在持有一只股票的同时购买该股票的看跌期权。如果股价上涨，投资者可以直接出售股票获利（但需承担购买期权的成本）；如果股价下跌，投资者行使期权以早先约定价格出售股票，从而锁定损失。金融市场天生是一个高风险的市场，价格的频繁波动和不可预测是其特性。投资者为了稳定手中资产价值，需要风险对冲工具。否则不仅大量稳健型的投资者无法进入金融市场，实体经济也难以利用金融市场的特殊功能规避利率风险和外汇风险。这种避险功能既可使买方更灵活地降低成本，同时又可以把价格波动的风险控制在一定范围以内。
    第二，提供新的投资工具。由于购买期权的成本远低于购买真实资产的成本，期权投资具有杠杆效应。即以支付一定的权利金为代价，购买到巨大盈利的机会。即便预测失误，投资者的损失也将止于权利金的支出。这种放大投资功能为众多投资者提供了巨大的投资空间。
    第三，期权套利的本质是发现市场的不合理价差并从中获利。这种套利活动，在一定程度上有助于市场价格向合理水平回归。在期权交易过程中，市场预测和传言会影响期权的价格，使其对金融资产价格的影响提前释放，从而减少了金融市场的波动性。
    第四，由于期权交易具有风险和回报不对称性的特点，投资者能够灵活运用各种期权交易进行优化选择，从而为从事量化投资和程序交易的投资机构提供了有效工具。同时期权套利活动增加了金融市场的成交量，提高了交易的活跃程度，因而对提高资本市场的效率有着积极的作用。
    第五，通过指数期权交易而总结出的市场波动率，已成为帮助市场参与者评估市场风险、决定交易策略的重要工具。投资组合、资产定价、风险管理乃至货币政策和金融监管，都离不开这一关键变量。目前境外主要的金融衍生品市场均发布了各自的波动率指数，芝加哥期权交易所、欧洲期货交易所、中国香港交易所还推出了波动率衍生产品。
    金融期权与期货尽管同为衍生商品，且都具有避险功能，但两者有本质上的不同，在金融市场上发挥着不同的作用。简而言之，投资者用期货避免对称的风险，用期权避免不对称的风险。期权合约比期货合约有更大的灵活性，可以为投资者和企业提供更加多样化的风险管理手段。对于一个发达的金融市场来说，没有期权交易是难以想象的。从国际实践看，从上世纪80年代以来，一些主要发达经济体的金融市场均推出了多种金融期权产品，包括股票期权、股指期权、外汇期权、利率期权、ETF期权等等。 2011年，海外期权合约成交量达到120．27亿手。这些金融期权产品，对于保持发达经济体在国际金融领域的领先地位起到了积极的作用。
    中国需要发展金融期权商品
    ——中国作为经济大国需要与经济规模相匹配的金融市场
    经过35年的改革开放，中国已经成为一个当之无愧的经济大国。但是与经济发展水平相比，我国的金融市场很不发达，距离金融大国、金融强国的目标还相差很远。表面上看，我国金融资产规模、金融机构种类、大银行国际排名等在世界上排名靠前，金融市场也已经涵盖了信贷、资本、外汇、黄金、商品期货和金融期货、票据、保险、基金等多个领域；但从金融服务的效率和水平来看，现有金融体系既不能满足经济增长的需要，也不能适应经济转型的要求。当前我国金融体系的问题突出表现在：以大银行主导的、间接融资为主的融资结构难以为中小微企业提供足够的金融服务，融资难、融资贵的问题长期得不到解决；以抵押物和担保为防范风险主要手段的银行信贷文化不能适应建设创新型国家的需要，创新型企业很难得到资金支持；以稳定为第一要务、尽可能避免风险暴露的金融监管理念不能适应金融创新的需要，过度的行政性干预抑制了市场活力。
    造成上述问题固然有传统经济发展模式的影响，而金融发展观方面的认识误区也是不可忽视的重要原因。长期以来，我们过度重视金融机构的发展，误以为金融机构规模扩张和金融资产数量的增长就代表了中国金融实力。没有看到金融强国的核心，是按照市场规律建设高效率的金融市场（尤其是股票、债券、金融衍生品等资本品市场）。特别在金融衍生品发展的问题上，往往因噎废食，认为金融衍生品投机性过强、风险太大而尽量回避之。笔者认为，衡量一国金融实力的标准，应该是以下三条：一、该国金融市场的规模和定价能力是否足以影响全球资金流向；二、该国的金融产品能否引领国际潮流；三、该国在国际金融市场规则的制定和修改方面有多大的发言权。而这一切，如果没有一个高效的金融市场体系是根本无法实现的。从服务于实体经济的角度看，没有高效的金融市场，金融也无法发挥其优化资源配置的本质功能。
    既然金融市场极其重要，那么就必须按照市场规律发展金融市场，而不能依靠行政力量的指挥运作。否则必将扭曲市场机制，带来各种弊端。金融市场的本性是通过交易获得资本增值，因此保持市场活跃（即充分的流动性）才是发展金融市场的要旨。为此，需要解除行政管制，积极推动金融创新，丰富金融市场商品，建设多种类、多层次的金融市场体系；需要加强制度建设。
    ——市场化改革需要期权市场来增加抗风险能力
    经过17年的改革，我国的利率市场化已经进入最后的攻坚阶段。可以预计，短则3年、长则5年，人民币存款利率将完全放开。根据国外经验，在利率市场化之后，往往会进入利率剧烈波动的时期。由于利率风险凸现，对利率风险管理工具的需求将大幅增长。事实上，上世纪80年代以后国际金融市场利率期权交易日趋活跃、交易量不断攀升的重要背景，就是发达经济体大多在这个时期完成了利率市场化。
    另一方面，完善人民币汇率的市场化形成机制也是资金价格改革的重要内容。人民币汇率形成机制的市场化应从两个方面入手：一是扩大汇率浮动区间，增强汇率双向浮动弹性。中央银行逐步减少对汇率及外汇交易的管制，最终退出常态式外汇干预；二是积极发展外汇交易市场，使人民币汇率得以在市场机制的作用下向真实价值回归。目前我国外汇市场规模极小，日均外汇交易量只有不足600亿美元 （2011年数据），只是新加坡、中国香港外汇交易量的零头。其中原因，除了外汇市场和资本账户仍受到较大管制以外，外汇期货、期权市场的欠缺也是一个重要因素。由于缺少风险对冲产品，近年来随着人民币兑美元汇率不断创出新高和波动幅度加大，我国金融机构和企业的汇兑风险不断增加，迫切需要金融工具对汇率市场风险加以控制。目前企业的避险工具主要是远期结售汇，由于外汇远期交易量很小、合约非标准化等因素，使远期外汇市场缺乏足够的流动性，并不能满足出口企业和金融机构日益增长的外汇风险管理需求。另一方面，从2006年起海外交易所纷纷推出人民币外汇期货产品，离岸人民币外汇市场快速发展并开始引导在岸市场汇率，这使得我国十分被动。
    从国际经验看，为应对市场化改革所带来的波动性加剧风险，有必要通过衍生品工具来强化市场风险管理，提高金融业和实体经济的抗风险能力。
    影响我国期权市场发展的因素及有关建议
    期权产品尽管有风险管理的重要功能，但也可能带来巨大的风险。目前影响我国期权市场发展的因素主要是：
    第一，现货市场存在流动性制约。期权价格的理论基础是基于现货和无风险债券的对冲组合而得出的。这一定价原理要求期权拥有者能够在市场中自由地对现货进行买卖对冲。显然，这就需要标的物具备足够的流动性：连续的价格、可买入可卖空的自由、随时进出仓和较低的交易费用，而我国目前的金融市场显然缺乏自由对冲的条件。以股票类期权为例，从价格连续性来看，8％的跳闸机制会锁定股票价格，造成期权价格与现货市场脱节，使期权失去价值发现功能；另一方面，尽管制度上没有过多的对卖空的限制，但操作中借券卖空的成本仍然较高。而卖空的需求是随着价格下跌而增加的，这就使得越需要卖空时借券的价格就越贵。此外，目前我国实行T＋1的交易制度。尽管价格连续，但投资人却会因为不能对冲而无法在当日锁定盈利（或损失）。期权是一种价格随着到期日的临近而贬值的金融产品，限制交易的频率自然会影响到期权的定价，从而影响到合理的对冲需求。
    第二，缺乏适合中国金融市场的做市商制度。全球绝大多数交易所的期权交易都采用做市商制度。作为最成熟的期权交易市场，美国的九大期权交易所无一例外地引入了做市商制度。而在我国，做市商制度还在摸索发展中，还有很多问题有待解决。
    第三，缺少法律规范。我国目前尚没有关于期权的专门法律法规。《证券法》没有明确涉及期权产品，既没有允许的规定，也没有不允许的规定。目前只能借助海外证券市场的规则，笼统地将期权看作一种证券在交易所来交易。
    针对以上问题，对发展我国期权市场提出以下建议。
    ——按照重要性和相关改单的时序，分步推出股指期权、外汇期权和利率期权商品
    在衍生品工具中，股指期权在资产管理方面的作用尤为突出。从国外情况看，发展最迅速的也是股指期权。据统计，2013年6月底，全球场外市场中，与股票相关的衍生品持仓量为6．9万亿美元，其中期权产品为4．6万亿美元；在交易所市场里，同股指相关的衍生品持仓量为1．16万亿美元。从中国情况看，股市是我国资本市场中规模最大、影响面最广的市场，股市制度调整是下一步金融改革的重要内容之一。而2010年推出的股指期货已安全平稳运行800多个交易日，累计成交额近300万亿元，在全球排名第五位。从现有条件看，推出股指期权产品的时机已经成熟。
    ——设计合理的准入门槛
    准入门槛设计直接关系到市场的流动性与平稳运行，对防控我国个股期权的内在系统性风险有着实际意义。一个水平适度的准入门槛有利于增强期权市场的流动性，并降低交易成本。一方面，门槛越高，中小投资者参与的能力就越小，炒作的可能性会减少，但每张合约潜在的风险就越大，合约交易的活跃性就会降低；另一方面，准入门槛过低，更多的无风险抵抗能力的投资者会参与其中，对市场的公平性和稳定性带来影响。
    在期权市场的发展初期，市场准入的设计应综合考虑我国金融市场投资者的结构、行为方式以及风险监管重点等多种因素。从我国市场已有权证的投资状况来看，散户投资者的投机热情是最高的；同时基金、社保等机构投资者热情不足。因此在期权推出初期可设置中等偏高的门槛，一方面限制散户投资者，使风险承受能力低的投资者较难进入；另一方面鼓励机构投资者进入，使期权市场的流动性更充足，价格发现更有效。
    ——对不同的交易主体，设计区别对待的交易制度，推进法治建设
    无论是在我国还是在国外的金融市场中，投机者的资金比做市商的资金都要大很多。同时对于初期的期权市场，散户一般买多卖少，行为动机和做市商很不相同。因此各个层面的政策制定要体现出对机构投资者、做市商和散户的区别对待。
    在我国股指期货试点的初期，采取了相对于国外较为严格的保证金担保制度。这一情况下，做市商成本较高，市场摩擦较大，做市商提供流动性的潜力难以充分发挥。如果做市商提供流动性的能力受到限制，就无法应对散户和投机者的爆炒，因为散户和投机者可以通过研究做市商的交易上限掌握其还剩多少资金和库存。其结果必然是投机资金占据上风，市场波动加大。
    为稳定市场、激励做市商提供流动性，建议适当降低对做市商的保证金要求，允许其认购期权和认沽期权头寸进行对冲，从而减少保证金的计提金额。并对做市商的保证金实行额度信用管理。同时应建立做市商激励惩罚机制，根据做市商的评级结果，对其做市商所产生的相应交易费用，给予一定比例的减免或提升。此外，还要推进相关法律建设。在今年修订《证券法》时，建议加入有关期权的法律规定为金融期权市场的规范发展提供法律依据。