宋国青：外汇储备的中国效应

    如同一枚硬币有正反两面一样,巨额外汇储备的含义并不是仅仅单纯到代表着国富民强,也并不意味着它可以作为国家财富的后盾无限制地支出,在其成为一种国家资本的标志的同时,巨额的外汇储备也可能会给我们带来负面影响。一方面,巨额的外汇储备意味着资源的闲置和浪费,由于外汇储备的特殊性质和用途,在外汇储备的运用上,更要偏重流动性和安全性,因此在盈利性上多少会有牺牲。就我国而言,外汇储备主要投资于高信用等级的国外政府债券、政府机构债券和国际金融组织债券,这些债券的收益率要低于国际金融市场上很多其他投资工具。国际上通常用外汇储备转化为生产投资所得的产出来代表机会成本。因此,巨额的外汇储备在一定程度上限制了经济增长和技术进步:另外一方面,我国现在结汇是强制的、无条件的,售汇是有条件的,出口收入和资本流入的迅速增长使得外汇市场呈现供过于求的局面,中央银行被迫大量收购外汇,增加外汇储备,外汇占款增多,基础货币投放速度加快,给我国带来了中长期通货膨胀的压力,为此中央银行不得不在银行间债券市场上频繁回笼基础货币,使中央银行调控货币政策的空间越来越小,实现内外部均衡的成本越来越高。就这些现实问题,本刊记者采访了北京大学中国经济中心研究教授宋国青先生。
    进出口对中国经济的影响
    《现代商业银行》:结束了过去的一年,中国又将继续面临新的挑战。在2006年,国际形势将会在原来的基础上更加紧张和敏感,鉴于这种形势下的中国经济,您认为我们将会保持一种什么样的态势?
    宋国青:2006年我国宏观经济的情况可能是相当平稳,没有什么太大波动和意外。相比较起来,由于过去一段时间以来全球工业经济的强劲增长而使外界的经济情况异常活跃。在除去通货膨胀率的因素后,全球利率处于较低水平,从而引起经济扩张。由于日本经济离潜在增长率还有一段距离,国际经济向上增长的趋势还将维持一段时间。但原料进口国与出口国之间的不平衡扩大,进口国贸易条件继续恶化,因此需要适当抑制内需,这可以通过加息来解决,国际上的加息问题是今年我国进出口受到影响的重要因素。
    《现代商业银行》:在进出口问题上,您是如何理解的?
    宋国青:在出口和顺差增速不断下降的情况下,主要指标的变化相当平稳,说明内需在增强。所以,即使2006年的出口增速下降,顺差不增长甚至负增长,全年的经济增速和通胀率也会与上年相近。
    虽然2005年的货物贸易顺差比上年猛烈增长,但是年内的出口环比增长率是一路下降的,四季度的出口已经相当弱。
    这是人民币升值的一个结果。人民币升值不仅包括7月份以来的升值,也包括此前跟随美元对日元、欧元和其他货币的升值。所以,在2005年底预测2006年的情况,对出口的预测是比较低的,那个时候估计出口的增长率不到20％,货物贸易顺差额勉强与上年持平。
    但这对国内经济的平稳增长并不构成很大的妨碍。主要原因是,固定资产投资的月环比增长率可能在下半年上升。按报告的数据,固定资产投资比上年同期的增长率在2005年的4个季度分别为25.3％、28.0％、28.5％和26.3％,四季度的增长率低于二和三季度。不过这个情况是由于12月份数据的特殊性造成的。1 997年以来,报告的固定资产投资同比增长率,年年都是前高后低,后低主要是由12月份的低引起的。这其实并不反映实际的情况。相比起来,2005年的前高后低的变化幅度,显著小于过去,可能意味着四季度实际上相当高。不过这只能是一种推测,因为没有理由假定前高后低的幅度是不变的或者平滑变化的。
    其他数据支持固定资产投资增长率上升的推测。工业生产的月环比增长率,在2005年大致上是两头高、中间低。消费价格指数的情况也差不多。但是价格的变化是滞后的,另外还有禽流感的影响,使四季度的消费价格指数回升速度比较低。
    更间接的依据是货币数量增长率的上升。2005年内,M2的同比增长率快速上升,多半原因是上年基数的问题,但月环比增长率在年内也有所提高。从过去的情况看,固定资产投资对货币数量的变化最敏感。从这些情况推测,固定资产投资的增长率应当是明显上升的。
    这表明,2005年发生了外需走弱内需走强的变化。在出口和顺差增长速度不断下降的情况下,主要指标的变化相当平稳,说明内需在增强。所以,即使2006年的出口增长速度下降,顺差不增长甚至负增长,全年的经济增长速度和通货膨胀率也会与上年相近。
    不过在2005年四季度还发生了另外的变化,一些主要国家的工业生产快速回升,尤其是日本经济的表现非常突出。在11和12两个月,日本工业生产指数的增长率达到了19.6％(月环比增长率折年率),甚至较大幅度高于中国的相应增长率,更远远高于日本自己在过去多年的平均记录。这个情况和日元贬值有很大的关系。如果一个经济的实际生产水平达到甚至超过了潜在生产能力,总需求的扩张将更多引起通货膨胀率的上升和抑制总需求的需要。中国和美国现在大致上是这样的。在日本过去的情况下,由于内需疲软,而日元在2002年～2004年的三年中持续升值,外需也不强,实际生产水平显著低于潜在生产能力。
    在这样的基础上,贬值引起的出口扩张(尤其是按本币计算的出口额猛烈增长)刺激了包括内需在内的总需求。由此发生的经济高增长可以持续一段时间而不引起通货膨胀率的显著上升。
    剔除季节因素后,中国1月份的货物出口额比去年12月大幅度增长。其中可能有一些特殊因素的影响,但世界经济尤其日本经济的强劲增长应当有相当的贡献。以此来看,全年的出口和顺差应当比原来估计的略好一些。但是中国现在的生产水平相对于潜在生产能力来说达到了相当高的水平,再扩张总需求会更多引起通货膨胀率的上升。如果未来2～3个月的出口和顺差不是很弱,就需要适当抑制内需。当然更好的选择是加快人民币的升值速度来进行抑制。无论哪一个,都有抑制总需求的效果。这样,对全年经济增长速度的预测保持不变,但需要略为调高通货膨胀率预测。
    国内经济中的几点疑惑
    《现代商业银行》:目前产能过剩已经成为了社会的一个热点问题。但是面对这种形势,工业生产、经济增长率等指标仍然很高,那么请您分析一下产能过剩的说法是否合理,您个人有何看法?
    宋国青:我不认为在总量上存在生产能力过剩的问题。当然结构上的过剩是存在的,但只要总量上没有过剩,那一些方面的过剩就意味着另一些方面的短缺,比如说钢铁生产能力偏大而城市地铁和其他道路等交通设施不足,后者的发展可以减轻前者。如果所有的东西都多了,那就是货币少了。如果货币处于平均水平,那么产能过剩就仅仅是结构问题。
    《现代商业银行》:您曾经认为投资再加上出口的增长几乎可以解释全部GDP的增长,即消费基本上没有增长,但消费也是增长的。您现在对此问题持什么样的观点?这个问题对以后的经济预测有什么影响?
    宋国青:现在很多人用固定资产投资来衡量投资,其中包括买地的收入。但是年终公布的固定资本形成数据就会把买地的收入剔除掉,因为买地并没有形成固定资产,只是转移支付。将固定资产投资和固定资本形成相混淆,就容易产生疑问。不过即便考虑到两个概念之间的差别,就2005年上半年尤其1季度的情况来说,我还是认为数据方面有一些问题。相对于其它数据而言固定资产投资数据最值得怀疑,可能2005年的投资增速没有报告数据显示的那么高。当然过去GDP核算一直有支出法和生产法之间的误差,现在再加上GDP重新调整,具体情况还需要再研究。
    外汇储备切莫轻易动
    《现代商业银行》:目前我国外汇储备水平几乎达到世界第一,即使是以后停止增长,那也超出了正常水平,对此,您有何建议?
    宋国青:关于外汇储备,千万别打它的主意。首先外汇储备不是中国政府或者中国央行的资产,它是央行拿个人储蓄换来的。央行在拥有外汇的同时也通过商业银行而发生了对于个人储蓄者的负债。其次,外汇储备和其他资产一样,并不是说资产多了不好。作为资产，应当是有收益的。从央行经营的角度看,储备资产的收益是名义收入加上汇率变化引起的损益,成本是本币的利率。如果人民币一年升值3％,连升三年,就是10％。外汇储备管理方需要赚出这10％的钱,而且还要加上利息。让央行拿外汇储备买石油或者其他货物和资产,就是将央行变成投机企业。如果有关的操作是在期望上是有利的,市场上就有需求。比如说,私人企业到央行买了外汇去买石油或者铜储备起来,在未来的什么时间卖出。如果这样的操作在期望上是有利的,私人企业就有买外汇的需求,央行就可以卖出更多的外汇,汇率就不是现在的样子。私人企业不愿意做,就是说有关的操作在期望是无利的或者亏损的。
    另外,外汇储备的构成,研究外汇储备中欧元和美元资产的比例时,发现中国的欧元资产比例增加,欧元就升值。由于中国是大国,外汇储备中各资产比例变动可能会影响到汇率等问题,因此外汇储备构成轻易也不能动。
    《现代商业银行》:如果下半年爆发伊朗战争,那会对能源局势和国内经济产生什么样的影响?外汇储备是老百姓的钱,而人民银行拿大量外汇储备给商业银行做储备金或者抵坏账。如果今年三大国有银行上市,那外汇储备这种使用会对物价有什么影响?
    宋国青:战争、禽流感、SARS这样的特殊情况年年都会有,只要不是太严重,影响就不大。会不会发生大的战争,我没有什么研究,我听有关专家的分析。央行对外汇储备没有所有权,是不能直接拿去给商业银行做资本金的。财政可以从央行买了外汇再给商业银行拨过去。当然,对于几大国有商业银行的坏账和外汇储备的风险,财政都要负责。短期通货膨胀率是另一回事,短期通货膨胀率和总需求关系密切,在其他方面没有非常大的变化的情况下,央行可以调控总需求达到合理的水平。从长期看,如果国有商业银行产生了坏帐,最后还是要国家财政负担的。这里的问题其实是,给商业银行拨钱会不会助长银行继续产生坏账的倾向。另外,银行的问题还涉及到货币供给的问题。最后,国有银行坏账和其他国有企业的亏损可以用加税的办法解决,也可以用通货膨胀的办法解决,不是唯一的。
    《现代商业银行》:我们国家商业银行体系大致有9万多亿的存贷差,未贷放资金运用主要是在银行间市场,例如国债、央行票据还有短期融资券,但是收益率很低,对此,您有何更好的建议?
    宋国青:从银行系统的总量平衡表上来说,一边是货币,另一边是贷款加上外汇储备,其中外汇储备是按人民币计算的。所以只要外汇储备在增加,银行的存贷差一定增加。从总量来讲,这几年商业银行存贷差一直扩大是外汇储备增加的一个会计结果。在金融市场找到远高于基本利率的投资报酬率是不可能的。如果有很好的机会,个人投资者就会参加进去,他们资金的机会成本就是存款利率。这个利率放在那里,在期望上就不会有高利率。当然,个人储蓄者很难进入信贷市场,这里可以有比较高的报酬率。但是商业银行也是竞争的,竞争的结果是净收益率也不会太高。