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以下观点整理自余永定在CMF宏观经济理论与思想研讨会（第4期）上的发言。
一、现代货币理论对主流宏观经济学在理论和现实上的冲击
首先回顾一下改革开放以来关于财政透支、货币发行和通货膨胀治理问题的思想观念的变化。改革开放之初百废俱兴，1979年中国财政赤字170亿元，财政向银行透支了110亿元；1980年财政赤字127亿元，财政向银行透支100多亿元。在1979年到1980年的两年之中，银行增发货币130亿元，相当于过去29年的60%。当时很多声音认为这种状况会导致灾难性后果，对通货膨胀的担心，在当时是压倒性的。1980年中国零售物价指数上升了6%，而在城市物价上涨的幅度是8.1%。面对这样一种情况，决策者是非常紧张的。当时的做法就是：大力压缩基建开支，以平衡财政、减少向银行的透支。当时，还发行了一些国债。在采取了这些措施之后，1981年通货膨胀率下降到了2.4%。此后，中国又经过了两次通胀高峰。1987年-1989年（通胀率峰值是18.8%）的通胀主要是“价格闯关”造成的。1993年-1996年的通胀是邓小平南巡讲话后经济出现过热的结果（通胀峰率值是24.1%）。2007-2008年出现事后看是比较温和的通胀。2008年第一季度通货膨胀一度达到8%，但10月全球金融危机爆发后，通胀迅速变成了通缩。2010年后中国进入长达十多年的低通胀甚至是通货收缩（两度PPI长期负增长）。但是，2022年可能是一个标志性的年份，在今年通货膨胀形势可能严重恶化。长期以来，货币主义在中国风头无两。现代货币理论MMT刚刚在中国得到广泛关注，通货膨胀却在美国创下四十多年来的新高。因而，在某种意义上现代货币理论在中国生不逢时。
通过回顾历史，可以得出四点结论：
第一，在过去四十多年来，中国通过治理通货膨胀，处理增长和通胀的关系总体来说是比较成功的。在政策的实际执行中，政府比较讲究实际，它并没有完全按照自己所信奉的、合乎正统的理论来制定和执行政策（例如，货币增速较高，财政政策和货币政策的协调）。经济学家会批评政府没有严格按照某种原则办事，但正是因为它没有完全按照正统理论办事，中国经济过去几十年才实现了高速增长。
第二，中国治理通货膨胀的指导思想主要来自于自己的实践。实际上我们有抗战时期边区银行经验（朱理治）、解放战争时期山东根据地经验（薛暮桥）和解放初期上海经验（陈云）。可能还有国民政府经验（国民政府金融政策的制定者之一是中共秘密党员冀朝鼎先生）。平衡财政、避免财政透支是中国共产党的传统金融思想。需要指出的是，朱理治的思想中包含着MMT（现代货币理论）的成分，因为当时边区财政状况极为严峻，边区又要生存与发展，不搞赤字财政不行；但搞过了，通胀就会失控。朱理治和他的同事成功地解决了当时的问题。
第三，80年代中后期货币主义对中国的宏观经济的调控，对于中国宏观经济政策的制定发生了非常巨大的影响。弗里德曼三次访问中国，与中国的政界、学界有过深入交流。货币主义在中国开始变得越来越时髦，但总体来讲，中国的指导思想依然是我们自己的传统经验，只不过我们把这样一种传统经验披上了现代的货币主义外衣。
第四，在2002年之后，中国经济发生了非常重要的变化。这种变化主要有两点：第一，中国的改革逐渐深化，市场经济基本形成了，以市场为基础的宏观调控体系也基本形成。第二，经过二十多年的高速发展，中国彻底告别短缺经济时期，进入现代经济时期。中国本该重新认识新时期货币供应与通胀之间的关系以及财政收支同货币供求之间的关系。但是，这种重新认识却姗姗来迟。
MMT是否能够成为指导我们制定财政货币政策的理论基础呢？我以为，尽管MMT里有许多非常具有参考价值的观点，但是MMT不能、也没有必要成为我们制定宏观经济政策、财政货币政策的指导思想。MMT本身有很多地方过于极端，并非无论何时何地都普遍适用。更重要的是，中国已经有足够丰富的经验，能够总结出适合中国国情的理论框架，作为我们制定宏观经济政策的理论基础。另一方面，我们应该看到各种对立的西方理论观点之所以能够流布于世，今天被埋葬，明天又复活，周而复始，循环往复，其中必有道理。我们必须认真研究、吸收各种理论中的合理成分。毋庸置疑，对MMT也应如此。
中国的问题是过于强调财政平衡，过于强调量入为出，好像政府财政就是家庭财政；央行和财政缺乏配合，机械强调中央银行不能购买国债等等。不难看出，这种倾向是中国传统财政、货币观念的延续。应该看到这种观念是建立在短缺经济时期的经验基础上的。进入2000年代后，储蓄>投资、供给 >需求已经成了中国经济的常态。我们的思想也应该与时俱进地做些调整。平衡财政和不向银行透支在当时的条件下，是完全正确的。但现在的情况已经有很大不同。例如，“量入为出”、财政平衡的观念已经完全过时。形式上财政不能向银行透支（违反银行法），但央行在二级市场上购买国债，应该没有任何问题。正如刘尚希院长所说的，我们过去的许多做法实际上已经打破了央行不能为政府提供资金的禁忌。
在2020年6月的一篇文章中，我和张一指出，“货币融资不是绝对不可能触碰的红线，财政赤字也不是绝对不可以货币化”。事实上，世界上主要发达国家都在不同程度上、以不同方式在搞货币融资、财政赤字货币化。一个国家的中央银行当然不会公开宣布自己在搞货币融资和财政赤字货币化。关键要看它们的实践，更何况许多中央银行官员已经承认他们在搞货币融资和财政赤字货币化。我们不应出于理论的洁癖而过于信任他们的官方说辞。
同样，我们也不能仅仅因为美国和其他发达国家搞了货币融资和财政赤字货币化而主张中国应如法炮制。一切应从中国的实际情况出发，一切政策考虑都应该建立在“不唯上、不唯书、只唯实”的基础上。”[1]
例如，为了刺激经济增长，政府扩大财政赤字，但又不希望发行国债导致利息率上升，在国债发行之后，中央银行不直接从一级市场购买国债，但可以通过公开市场操作从二级市场购买国债。如果实际情况需要，这样一种类似美国QE的操作，在中国应该是被允许的。但是，认为政府可以不受限制地搞赤字融资也是错误的。只有当有效需求不足、经济增速低于潜在经济增速的情况下，政府扩大财政赤字，采取“国债融资加中央银行公开市场操作”（购买国债）这样的融资方式，是可以考虑的。
如果商业银行购买新增国债后，中央银行从商业银行购买等量国债，商业银行在中央银行的准备金会等量增加，但如果新增准备金并未被商业银行用于支持信贷发放，新增准备金就完全转化为超额准备金，货币供应量就不会增加。美国在实行QE前，联储资产有8000亿，基本是国债，经过实行QE政策，资产是8.9万亿左右。联储负债中的商业银行存款（准备金）由危机前的微不足道增加到2021年底的四万多亿。但是，商业银行并没有以这些准备金为基础扩大信贷，这些准备金就变成了超额准备金，趴在联储的资产负债表上。财政部发行国债、联储绕道购买国债，本质上就是货币融资、就是财政部向美联储透支。事实上在2008—2019年美联储执行QE的10年中，美联储资产、商业银行准备金、M1和M2分别增长了330%、278%、135% （20年）和112%（20年），美国GDP和通货膨胀率仅仅分别增长了45%和18.7%。换言之，在2008年到2019年间，美国基础货币的增速远远超过广义货币的增速，而广义货币的增速又远远超过名义GDP的增速。这些数字说明，至少在2008年到2019年期间，传统的货币主义理论，“货币（M）和物价（P）按比例变化”并不能成立。
事实上，如果经济处于有效需求不足状态，中央银行绕道购买国债，为财政赤字融资并无不可。如果完全靠市场购买国债，利息率会上升，会对私人投资产生“挤出效应”，不利于稳定经济增长。央行进入国债市场，则可以压低利息率，使扩张性财政政策得以发挥刺激经济增长的效用。所以央行和财政部是应该而且可以密切配合的。
总而言之，MMT的很多观点是很有参考价值的。但作为一个理论体系，它比较极端，把一些在特定条件下才能成立的命题不加限制地加以扩大。MMT的这个问题实际上也是货币主义理论的问题。后者也存在把一些在特定条件下才能成立的命题不加限制地加以扩大。我们的态度应该是具体问题具体分析。货币主义的一系列观点在特定条件下是正确的，MMT的许多观点在特定条件下也是正确的。一种理论观点的适用性，在很大程度上要看客观实际情况。现在的情况发生了一些变化，在美国通货膨胀由于种种原因开始变得比较严重，美联储前一阵又进一步修正了它对通货膨胀的预期，总而言之情况在恶化。以至于萨默斯讲，如果美联储不马上非常大幅度地调整它的货币政策方向，美国就有可能陷入滞胀。在这种情况下，MMT理论的适用性可能就比较小了。在2008年至2019年，MMT应该说是比较适合美国当时的情况的，现在情况发生了变化。我们赶上了MMT的“公共汽车”，但这个车马上就要到终点站了，我们可能不得不马上就要下车了。
二、关于财政的可持续性问题和通胀的原因问题
财政的可持续性问题可以转换为国债余额对GDP比的可持续性问题。这个问题1990年代末和2000年代初，中国学界有过热烈争论。政府不能实现财政收支平衡时需要通过发行国债为财政赤字融资，如果政府可以一直把国债发下去，而无需担心因为没人肯购买国债，而导致国债利息率飙升，则可以说政府财政是可持续的。否则，国债越发越多，利息率越来越高，国家财政最终就会陷于崩溃。在长期存在财政赤字情况下，财政是否可以持续关键要看在未来政府有没有能力或公众认为在未来政府有没有能力偿还到期的债务。如果随着债务的累积，到未来的某一天，政府既无法利用财政节余偿还债务，又不能通过发行新国债偿还旧国债（即无论债券的名义收益率有多高，也没人愿意购买新国债），政府就只剩下两个选择：使国债货币化（印钞票）或宣布废除旧的债务。前者意味着恶性通货膨胀，后者意味着国家信用的破产。而这两者都意味着经济的崩溃。或者，尽管实际情况并没有糟糕到政府将没有能力偿还到期债务的地步，但如果公众认为事情已糟糕到了那种地步，公众所做出的反应将使事情实际发展到那种地步，从而导致经济的崩溃。
国际上通用的衡量政府偿债能力的最重要指标是国债余额对GDP之比。在其他条件不变的情况下，政府的国债余额对GDP之比越高意味着偿债能力越差。不难设想，如果随着时间的推移，国债余额对GDP之比不断提高，那么，国债余额对GDP之比迟早将达到某一数值，对应于这一数值，政府将无力偿还债务从而导致经济的崩溃。因而，如果一国政府不能保证国债余额对GDP之比不会超过某一给定的数值，该国的财政就是不稳定的。对于我国政府继续实行扩张性财政政策的余地的讨论，可以归结为对我国国债余额对GDP之比增长路径最终是否趋于一个可以接受的极限值的讨论。
计算国债余额对GDP之比极限值的公式一个非常简单的公式，即国债余额对GDP比的极限值=财政赤字率/GDP增速。例如，如果财政赤字率=3.7%、GDP增速=6%；则国债余额对GDP比的极限值=62%。换言之，无论目前国债余额对GDP比有多大，只要能够维持6%的GDP增速，并能把赤字率控制在3.7%左右，随着时间推移，国债余额最终能够稳定于62%左右。简单降杠杆政策之所以不可行是因为降杠杆的结果可能导致GDP增速的下降。这种降杠杆政策的执行结果可能是政府杠杆率不降反升。另一个重要考虑是，如何能够维持赤字率不超过给定水平？这里的关键是国债利息率。例如，如果国债利息率=0，你就很容易把赤字率控制在所给定水平（如3.7%）。为了压低国债收益率（利息率），中央银行就必须维持低利息率政策，必要的时候在二级市场上购买国债。而所有这一切，又都是为了使GDP能够维持较高增速。没有较高的GDP增速，一切免谈。
在通货膨胀的问题上，通货膨胀之所以会产生应该有两个条件：一是实体经济供需之间出现供不应求缺口，一个是充裕的货币供给量。一般而言，如果没有供需缺口，不管货币供应量是否充裕，也不会造成通货膨胀。就像美国2008-2019年的情况，有效需求不足，经济增速低于潜在经济增速，尽管货币供应量扩张了112%，但物价仅上涨了18.7%。反之，仅仅有供求缺口，但货币供给不足，通货膨胀压力可能不会转化成现实的通货膨胀。
当然，这两种情况也不绝对。如果货币超发，需求（特别是消费需求）也有可能被刺激起来，从而形成通货膨胀。反之，如果供不应求缺口巨大，货币流动速度可能会加快、各种非正规的交易媒介也可以创造出来。所以，什么事情都要具体问题具体分析，不要犯“过度概括”的错误。
正常情况下，通货膨胀的发生必须满足两个条件。第一，存在实体经济供不应求缺口。第二，货币政策极度宽松。美国的通货膨胀之所以恶化，就是因为自2020年3月之后，上述两个条件得到满足。首先，极度扩张性的财政货币政策刺激了消费需求和投资需求，而新冠疫情导致的供应链中断导致供给减少。两者的共同作用导致供不应求缺口急剧增大。其次，2020年三月后，为了拯救股市，美联储执行了“无底线“货币扩张政策。实体经济和货币供应两个因素的合力，共同作用导致了美国目前的通货膨胀。美国目前的通货膨胀说明，货币主义和MMT之争还远未结束。
参考文献：
[1]：余永定、张一：未来试行中国式量宽的可能，2020年06月05日 09:25 新浪网