经济走势跟踪
    Macroeconomic trend monitor
    中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
    中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心
    中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
    2016年第30期（总第1641期） 2016年5月6日（星期五）
    经济热点分析
    

日元升值与货币政策的困境

 

    [导读：自2月以来，日本央行对各金融机构存放在该行中的准备金超额部分，实施-0.1%的“负利率”的决定，日元汇率则连续大幅升值，4月28日，日本央行决议维持“负利率”政策不变。日元汇率的不断上升，并不符合日本政府和央行的预期。分析日元为何升值，以及日本和欧洲被迫采取负利率政策，其中所反映的货币政策的困境，和更深层的原因，将有助于我们从中吸取教训和经验。]
    据报道，日本银行（央行）在2016年4月28日召开的金融政策决定会议上决定维持现行的货币政策。将观察2月份引入的负利率政策的效果。此外将2%的物价上涨目标的达成时间从此前的“2017年上半年度”推迟到“17年度内”。在会议上委员以7比2多数赞成票通过维持负利率政策的决定。有观点认为负利率政策对投资和贷款产生影响需要半年左右的时间，将继续注视政策效果。
    日本央行总裁黑田东彦在会议后的记者会上强调，工资上涨推动消费恢复的积极的良性循环仍在持续，表达了放弃新一轮货币宽松的理由。但消费和物价等指标显示经济明显停滞，不得不推迟定为政策目标的2%物价上涨的达成时间。
    日本银行在同一日发布的《经济与物价形势展望报告》中，将物价涨幅目标的达成时间从此前的“2017年度上半年前后”推迟至“2017年度内”。黑田总裁在就任后最初的2013年4月的货币政策会议上曾宣称，“将在2年左右达成2%的目标”。让市场和国民出现了摆脱通货紧缩的期待，但在最近1年里不得不4次更改达成时间。
    黑田认为由于新兴市场国减速导致的增长率下行、以及日本在今年的春季劳资谈判中工资增长放缓。但是，由于企业收益和设备投资也表现坚挺，因此并非放弃“物价上升率将提高”这一看法，维持了“2%的目标”。
    黑田总裁在提及2月引进的负利率政策时表示，“此次弄清了浸透程度”。今后的焦点是负利率何时对日本经济产生积极效果。黑田总裁称，“不会在1-2个月里迅速产生效果”，指出目前仍看不到效果。暗示出的可能性是至少在秋季前后之前，设备投资、住宅投资和信贷等将产生变化。
    此次日本近6成市场参与者预测日本会有新一轮货币宽松出台，但如果负利率效果在夏季前后并未显现，宽松预期重新升温的可能性很大。
    黑田东彦：“货币政策并非为金融机构服务。正在观察金融中介功能是否充分发挥作用”
    在日本央行此次会议之前，日本最大银行三菱日联金融集团社长平野信行称，“风险正在增大”，公开批评了负利率政策。对此，黑田表示，“金融机构在最近3年里获得了高收益。对收益的影响很小”。称“不会根据金融机构是赞成还是反对来制定政策”，在此基础上表示“如有必要，还能够继续加大负利率”。
    近期，日元连续大幅升值。根据相关统计，自从日本央行推出负利率以来，在贸易加权基础之上的日元升值了10%左右。而仅2016年3月29日至4月11日这短短两周，日元兑美元就升值近9%，而同期欧元兑美元仅升值3%。市场通常用避险情绪来解释日元升值，但是同期的全球风险资产多数上涨，显然与避险情绪的解释是矛盾的。
    九州证券全球首席经济学家邓海清等人认为，日元升值的直接原因是日本宽松预期降低、美国加息预期降低，两者共同导致日元相对美元走强。这与欧元走强的逻辑是相似的：尽管欧央行进行了降息，但是由于表示未来不进一步降息，反而导致欧元走强；尽管美联储进行了加息，但是由于加息进程一再延缓，反而导致美元走弱。
    除日本宽松和美国收紧的预期之差收敛之外，日元走强的原因还包括：第一，日元是避险货币，因此日本央行无论继续降负利率还是加息，都会导致日元走强；第二，从利率平价的估值角度看，日元存在低估；第三，日本股市下跌与日元走强互相强化；第四，美债收益率下降，“美债-日元”套利终止，资金回流日本。
    目前，日本政府面临着进退两难的境地。其中，“安倍经济学”正在受到挑战。安倍政府采用的“安倍经济学”，包括货币宽松、提高消费税等措施，理论上其传导逻辑是：1、货币宽松，直接促进经济增长；2、货币宽松导致日元贬值，从而促进出口、经济增长；3、货币宽松导致日元贬值，从而促进通胀；4、提高消费税，短期内促进通胀；5、提高消费税，扩大财政收入，降低政府负债；6、通胀提高，日本实际利率降低，促进经济增长；7、通胀提高，日元贬值，促进出口、经济增长。
    安倍政府希望通过措施和影响之间互相强化，最终理论上结果是降低实际利率、降低汇率、提高通胀，最终促进经济增长。但是，2016年以来，“安倍经济学”遇到了大麻烦：1、日本消费税提高通胀是短期现象，目前日本CPI已经回到了0%附近；2、日本央行宽松已经黔驴技穷，负利率引发市场恐慌、银行压力，日本政府内部对负利率也产生了争议；3、与欧元不同，日元是避险资产，在市场恐慌时，日元会升值。
    两者的共同结果是，日本名义利率无法下降，同时由于通胀回落，导致实际利率也无法下降，结果只能是日元走强。
    因此，日本政府和央行处于两难选择：1、如果日本央行降低利率，那么负利率会引发市场恐慌，日元避险货币升值；2、如果日本央行不降低利率，那么从利率平价的角度，日元贬值已经到了尽头，日元还是要升值。
    更麻烦的是，由于此前市场对于日本宽松预期过强，以及对于美国加息预期过强，导致日元存在严重的低估，这进一步增加了日元的升值压力。
    2014年受消费税影响日本CPI大幅上行至3%以上，而2015年下半年日本CPI则重新下降至0%，CPI巨大的降幅是导致美、日实际利率差大幅回落的主要原因。按照这一估值指标粗略估计，日元应当升值至102附近，而目前是108，还有约5%的升值空间。
    日本的困境与美联储的政策是息息相关的。2015年，美联储在找各种理由急着加息，而2016年又找各种理由放缓加息进程。
    邓海清等人认为，阻碍美联储加息的深层次原因是全球货币政策的不协调。主要发达国家中，欧元区和日本均实施负利率政策，而美国却在加息周期之中，货币政策周期分化严重。货币政策分化会导致两个结果：一是美元走强，损害美国出口和经济增长；二是美联储激进加息会导致全球市场动荡，并最终损害美国利益。
    美联储3月议息会议是一个重要标志性事件，不仅没有加息，而且下调了未来加息的次数预期。2016年1月会议预期加息四次，而4月预期仅加息2次。3月16日议息会议决定公布至今，美元指数已经累计贬值3.5%，创2015年8月以来最低点。美元贬值带来了大多数风险资产价格的上涨。
    美联储鸽派立场救了全世界，而唯二的受害者是日本和欧洲，日本、德国、法国股指纷纷大幅下跌。日本股市和欧洲股市下跌的逻辑是一样的：美元走弱加剧日元、欧元走强，从而损害日本、欧洲经济，进而损害日本、欧洲股市。由于日元升值幅度更大，因此日本股市成为最大的受害者。
    而日元升值，一般经常提的是避险。日元作为避险货币，主要原因实际是“被避险”：日本是全球套利和风险投资的主要资金来源，一旦发生风险事件，那么套利交易和风险资产投资终止，货币回流日本，导致日元“被动升值”。
    从资产配置的角度，则可以找出两个逻辑：1、日元升值与日本股市下跌的共振。
    日本股市下跌导致日元升值，这是一种真正意义上的避险，而不是资金回流的“被避险”：由于日本股市下跌、投资者对日本经济看空，因此投资者可以通过做多日本债券来盈利，这就需要买入日元，从而导致日元升值。
    2、日元升值与美债收益率下降有关，即“美债-日元”套利终止。尽管这与传统的“被避险”有所不同——没有发生对风险资产有害的“险”，但这实际上更符合“被避险”的本质：从日本融资进行的套利交易终止，资金回流日本。2016年3月16日美联储议息会议以来，由于美联储加息预期下降，美国国债收益率下降，导致借日元、买美债的套利交易终止，资金回流日本，导致日元升值。
    此时终止“美债-日元”套利有三个好处：一是套利空间减少，继续进行套利的收益下降；二是现在卖出美债可以获取美债收益率下降、价格上升的资本利得；三是未来美债收益率上行风险加大，继续套利风险增大，可能导致损失。
    另外，法国外贸银行（Natixis）首席经济学家阿图斯（Patrick Artus）也指出，这波日元升值是“非理性”的：1、原油价格上升对日本经济非常不利，因为日本是能源进口大国，尤其自核电设施关闭以后。原油价格反弹对欧元来说是好事，因为原油出口国会增加欧元资产的投资。但日元的升值相当令人费解。2、日本的基础货币供给注定将大幅增加，且日本的国内机构投资者已经成为了日元债券的抛售方，并且正在增持外币资产以求提高收益。如果不是日本央行在持续购买，国内投资者的抛售将推升长期利率。
    阿图斯认为，日本央行是绝不会允许长期利率走高的，所以这意味着，只要国内投资者多元化自己的投资组合并抛售日元计价的债券，央行就不得不接盘这些债券。所以实际上日本央行已经丧失了对货币供给的控制能力，而且，这一情况会越来越严重。
    无限的货币增加加上国内投资者的资产转移，最终绝不会让日元升值，而应该是贬值。事实上对今年日元的大幅升值现象，不少经济学家都表达过疑惑。例如野村证券首席经济学家辜朝明认为，理论上，日本央行应该出手打压强势日元，但却没有。而日本坐视日元升值的唯一理由就是没有得到美国的“同意”。
    邓海清等人则认为：1、日本央行陷入两难，由于日元特殊的避险属性，无论降息还是加息，都难日元升值的噩运；2、从日本实际利率与美国实际利率之差来看，日本汇率依然存在低估，日元仍然有升值压力；3、美联储鸽派立场导致全球多数风险资产上涨，而日本股市下跌，因为日本股市与日本汇率是负相关，即日元越强，日本股市越糟，而日本股市下跌会引发外海资金购买日本国债，从而加剧日元上涨；4、美债收益率下降，导致“美债-日元”套利终止，这与传统的套利资金回流日本、日元“被避险”是类似的。
    邓海清等人认为，近期的日元升值是合理的，但是“安倍经济学”却面临了前所未有的麻烦——日元贬值似乎已经没有办法再继续了。而且目前日本CPI仍然在0附近徘徊，日本GDP增速仍然只有1%，“安倍经济学”的使命还远未达成。由于日元升值对于日本经济和日本股市的压力是巨大的，因此如果日元继续升值，那么日本政府和央行可能被迫干预汇率，以防止“安倍经济学”彻底失败。市场对此也有了充分预期，这也是我们看到日元最新表现疲软的原因。从目前的情况来看，日本央行无法从根本上解决日元升值的两难困局，唯一的出路似乎是求助美联储加快加息进程。
    日本是全球第一个提出“量化宽松”的国家，这一说法可以追溯到1999年。从2001年以来，日本央行多次扩大宽松规模。负利率被解读成日本央行的“绝望之举”。经历20多年举债为财政刺激提供融资、印钱、购债，日本已经没有多少政策选择，不断推低日元成了这个出口型国家最后的希望。可是，即便资产负债表快速膨胀，日本债市完全被扭曲，日本依然没有实现2%的通胀目标，为此今年1月底黑田将日本推入了负利率时代。但结果仍然令人失望，日债收益率大跌，日元像脱缰的野马一涨不回头。看上去日本似乎走到了一个自我强化的恶性循环之中。
    瑞信日本首席经济学家、前日本央行官员白川浩道（Hiromichi Shirakawa）称，大量的货币宽松并不是在每个国家都能起作用的，任何进一步的刺激之举都可能招徕其他央行的批评。这将全球央行推向了两难境地，已经意识到货币政策局限性的行长们如今面临新的风险：增加额外的刺激可能带来糟糕的结果，挫伤投资者信心。
    日本央行的案例也是一个警告，如果决策者不能为全球经济提供向上的牵引力，通缩以及经济不断放缓的风险可能震荡金融市场，甚至威胁更多发达经济体滑向日本式衰退。央行们似乎也没有找到出路。野村证券首席经济学家辜朝明曾认为，我们终将为QE付出代价。“非常规货币政策出问题，将引发严重的市场动荡，无论决策者如何向市场参与者灌输信心，这场动荡都无法避免。”
    前银河期货首席宏观经济顾问付鹏分析认为，2008年国际金融危机以来，当全球经济复苏乏力，经济增长低于趋势增长率，各国政府纷纷重归“凯恩斯”的需求管理，先后启动货币宽松政策为首的扩张性货币政策托底，但是这种政策主要是针对经济的短期总量失衡，着重从经济体系的外部“注入”新的需求，对于总量失衡的调控有力且见效快，但对于长期性的结构失衡的调控，则收效甚微。
    事实上在金融危机之后，几乎所有的G20成员国都知道单纯饮鸩止渴式的货币政策刺激是救急但并不解决根本问题的短期之策，更多的作用只是稳住经济避免进一步大萧条，真正要解决这一场经济危机，真正需要的是在宽松的同时需要各国展开结构性改革，重建自身的经济结构，重塑全球经济分工的再平衡。
    英国《金融时报》首席经济评论员马丁?沃尔夫认为，西方金融危机爆发近九年后，利率仍保持在超低水平。实际上，世界经济的四分之一如今都在忍受负利率政策。这种情况令人担忧的程度如同这些政策本身不受欢迎的程度。
    资产管理公司贝莱德（BlackRock）首席执行官拉里?芬克（Larry Fink）认为，低利率使储户无法得到他们退休所需的收益。因此，他们不得不省下当前开支进行储蓄。德国财长沃尔夫冈?朔伊布勒（Wolfgang Sch?uble）甚至把新民族主义政党——德国新选择党（Alternative für Deutschland）的崛起归咎于欧洲央行（ECB）所实施的政策。
    “拯救储户”是资产管理公司或债权国财长口中合乎情理的诉求。但这并不意味着反对低利率就言之有理。世界经济正遭受储蓄过剩（相对于投资机会）的困 扰。货币当局正在帮助确保利率水平符合这一事实。最终，市场力量将决定储户得到什么。可惜，市场正在发出的信号是，他们的储蓄并不是很有价值，至少就边际 回报而言。
    为何会出现如此规模的储蓄过剩？这是一个重要问题。鉴于德国经常账户盈余占国内生产总值（GDP）的近9%——也就是说，即便利率处于超低水平，储蓄还是远远超出了国内可以吸纳的数量——德国或许应该问：如果不得不在国内吸纳这些过剩储蓄的话，其国内利率将低到什么程度？遗憾的是，世界其他地区也无法轻易地吸纳这些储蓄。
    储蓄过剩（如果喜欢的话，也可以称之为投资不足）是金融危机之前与之后形势发展共同作用的结果。即使在2007年之前，实际长期利率也已经处于下滑状态。自那以来，私人投资疲软、公共投资削减、生产率趋势增长放缓以及金融危机遗留下来的巨额债务相互作用，拉低了均衡实际利率。一段时间里，后危机时代新兴经济体的强劲需求部分地抑制了这些趋势。但如今，这部分需求也已逐渐减退。
    有人或许会表示反对，认为实际利率下降完全是货币政策而非市场力量的结果。这是不对的。货币政策的确可以决定短期名义利率，并影响长期利率。但稳定价格的目标意味着，货币政策旨在实现总需求与潜在供给的平衡。各国央行只是发现，需要超低利率才能实现这一目标。
    另一种反对意见是，超低甚至负实际利率会产生与预期相反的结果——甚至在需求方面。对这种观点的一种反驳是，2011年欧洲央行提高了利率，但带来了灾难性后果。更广泛的反驳是，较高利率将收入从债务人转移至债权人。它很有可能使债务人削减的支出超过债权人提高的支出。此外，高利率政策会损害借款人的信用度，进一步带来两大恶果：迫使借款人破产，给中介机构和债权人都带来痛苦的结果；使信贷扩张放缓。因此，提高利率可以刺激经济扩张的说法非常站不住脚。当然，储户认为恰恰相反。他们会提出相反的观点，不是吗？
    简言之，我们必须把超低利率视作经济痼疾的表征，而非病因。当然，人们有理由质疑当前所采取的货币疗法是否是最佳疗法。这里可以讲三点。首先，鉴于银行机构的性质，负利率不大可能传递到储户身上，同时，如果是这样的话，负利率很可能让银行遭受损失。第二，如果不限制将存款兑换成现金的话，负利率政策会有一个极限。最后，由于这些原因，这一政策的结果可能会弊大于利。即便负利率的支持者也认可存在局限。
    可以对此类批评进行回应。然而，如此特殊的政策可能会削弱而非加强信心。这意味着货币政策正在耗尽吗？完全不是。货币政策提高通胀的能力实际上是无限的。更准确地说，危险在于，货币政策变得越极端，对其进行校准就越困难。因此，财政政策本应更积极地发挥作用。实际上，在借债成本像如今这样低的时候，很难理解为什么要痴迷于限制公共债务。
    最好的政策是将提升潜在供给和维持总需求结合起来。重要的手段包括结构性改革、积极的货币和财政扩张政策。国际货币基金组织（IMF）认为，在积极的货币和财政扩张政策背景下，结构性改革可以取得最好效果。对劳动力市场改革而言，尤其如此。美国在出台更加平衡的政策组合方面比欧元区做得更加成功。
    德国一直拥有放弃欧元的选项。但结果将是重新启用的德国马克巨幅升值、以本币衡量的外汇资产发生损失、金融部门受损、对外投资加快、通缩、以及制造业空心化。或者，德国可以留在欧元区。但它必须明白，其货币政策不能只为了债权人的利益。稳定欧元区的政策必须也要帮助债务人。此外，对货币政策的过度依赖是选择的结果，尤其与德国强烈支持的财政政策两相比较进行选择的结果。这种过度依赖也是过度储蓄的结果，而德国对过度储蓄的贡献巨大。德国应当停止抱怨欧洲央行解决这些困境的努力，而着手帮助解决一定程度上由德国自身制造的问题。
    有分析指出，尽管日本央行承诺购买国债，但央行的潜在对手方越来越不愿意卖掉手中的债券。4月最新发行的30年期日本国债6个月来首次出现无交易，原因在于债券持有人选择囤积债券。像政府债券这类的安全资产不仅仅对于央行有吸引力，而且金融机构对该类资产用于抵押的需求也很高。央行购买国债旨在迫使投资者转向风险更高的资产，并压低借贷成本。如今能买的国债越来越少，日本央行正接近其资产购买计划的技术限制。
    而近期美元的走弱令本已疲弱不堪的日本和欧洲经济进一步遭受冲击，货币政策弹尽粮绝的日本与欧洲，开始将目光转向财政刺激。
    据新加坡《海峡时报》，日本首相安倍晋三和意大利总理伦齐日前在佛罗伦萨表示，希望在即将到来的G7峰会上，各国能够传递出支持使用弹性财政政策刺激经济增长的“强烈信号”。他们表示，双方都认为主要经济体的结构性改革提速，需要有财政政策弹性扩大的支持。安倍称：我们一致认为，G7国家在这方面应该发出强烈信号。
    这或许又会遭到一向反对扩张性财政政策的德国的反对。不过美国财经网站DollarCollapse.com评论称，不管德国或者美国怎么想，政策转向通过财政支出刺激增长将不可避免，否则欧元区和日本将陷入“死亡漩涡”。
    近来，美元指数连续下跌，从2015年12月算起，跌幅达到8%。在这场悄无声息上演的货币战争中，美国俨然已是赢家，欧洲与日本节节败退。
    美元在走弱之前连续三年成为全球唯一强势货币，导致美国出口遭受冲击，企业利润下滑，进而抑制经济增长。因而，近期美元的下滑就让美国企业及美国经济缓了一口气。
    但是这对于日本和欧洲来说，无疑是雪上加霜。日本对2016年GDP增速的预期只有1.2%，欧元区通胀水平是-0.2%，法国失业率已经高达10%，而意大利一些大型银行当前股价甚至已跌至账面价值的不到一半。在这场战争中开始将目光聚焦于财政政策，或许是日本与欧洲继货币政策并未显效之后的不得已选择。
    有分析认为，全球货币战争进入新的阶段，欧日央行看上去已经火力全开，但本应在计划之中的货币贬值并未如期而至，而货币贬值又是他们要达到政策目标时不可或缺的一个条件。
    德意志银行的宏观策略师Alan Ruskin称，透过这场货币战争的镜头，欧洲央行和日本央行被迫降白旗，因为他们已经弹尽粮绝。
    美国投行Jefferies研究认为，日本政府有必要通过零息债券将债务货币化。当日本央行到达量化宽松上限时，发行无成本的永久零息债券将为政府提供一张空头支票来进行财政刺激，如刺激消费和削减税收。
    而高盛认为，最近日本发生的大地震允许日本财政部增加支出，意味着更多日本债务的货币化，这将导致日元贬值，日经走高。高盛认为，日本政府不会再用未来的紧缩制衡现在的扩张。此外，高盛还认为，日本是个越来越接近“直升机撒钱”的国家，首先，日本经济已经陷入流动性陷阱，从名义利率到10年期国债收益率都已经是负数。扩大财政支出也带不来高名义利率和强势货币，也不会对投资和出口带来挤出效应。其次财政扩张也不会单独实施，一定是与更多的货币政策扩张同时出现。日本央行将继续购买长期和短期国债，支撑日本国债价格及期限结构，防止财政风险给国债带来风险溢价。最后，用创造货币来支持财政的永久扩张（实际就是“直升机撒钱”的政治用语修正），通胀预期将上升，真实利率将下降。这不仅仅是因为货币基数进一步扩大，更是因为货币当局和财政当局的协作配合更加紧密，政策制定者们财政扩张和货币化债务的意图更加明晰。
    高盛认为，一系列永久财政扩张措施伴随日本央行购买国债的规模或久期的扩张，将是可以强力推升通胀预期的组合措施。同时，所谓财政和货币政策都是独立的这种概念越来越只存在于法理之中，而事实上越来越淡薄。此外，一旦开始，政府可能会持续宣布各种有货币政策支持的财政扩张，直到新的通胀目标达成。
    最近，日经中文网特约撰稿人、中国对外经济贸易大学国际经济研究院副教授西村友作撰文分析了日本近年的经济政策得失，提醒中国要从中吸取经验。
    西村友作指出，“大胆的货币政策”、“灵活的财政政策”、“唤起民间投资的经济增长新战略”，是“安倍经济学”的“三支箭”，至今已射出3年时间。在经济转向“新常态“的中国，这一日本经济政策的经验充满启示。
    近年来，日本面临极低的经济增长，媒体上也经常看到“不景气”、“低迷”等词汇。观察2012年底安倍政权上台以后3年的实际经济增长率，年平均仅为约0.9%。与此相对，据日本央行的估算，这一期间的潜在经济增长率的平均值仅为0.1%左右。而且根据日本总务省统计，2015年的完全失业率仅为3.4%，劳动市场达到了完全就业。由此，日本经济绝不是“不景气”，而是实现了远远超出实力的增长率，处于“过热”状态。
    导致这一过热的原因之一是日趋宽松的财政和货币政策。这些政策在短期上具有效果，事实上，借助2013年4月启动的“量化和质化货币宽松政策”，推动了日元贬值和股价走高，带来了企业业绩的改善和工资上升。通过财政政策，创造了有效需求，对经济增长作出了一定的贡献。不过，这些政策归根到底只是“争取时间”的政策，无法长期持续。事实上，日本央行大量购买的日本国债已呈现出利率大幅下降（价格上升）的泡沫迹象。此外，2016年1月日本央行实行了负利率政策，剩下的政策空间正在缩小。另一方面，2014年日本政府总债务与GDP之比达到249%，处于世界最高水平，大幅超过居第二位的希腊的177%。日本政府防止债务进一步积累已迫在眉睫。换言之，财政和货币政策在长期上都是难以持续的，日本经济需要的政策是提升已降至接近于0%的潜在经济增长率。
    那么，日本的潜在经济增长率为何正在下降呢？诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼教授在2015年10月20日的《纽约时报》上发表了有趣的观点。
    从日本适龄劳动人口的人均产值的增长来看，自2000年前后开始高于美国，而从过去25年来看，也与美国基本相同，高于欧洲。日本存在极不合理的人口结构。这一人口问题正是导致日本经济长期停滞的原因。
    克鲁格曼教授说的人口结构指的是劳动年龄人口的减少。日本的劳动年龄人口以1998年的8726万人为顶峰，到2015年减少至7682万人。在短短17年里减少了1044万人，降幅也达到12%。此外，2020年劳动年龄人口的预测值为7341万人，今后将以每年约0.9%的速度不断减少。也就是说，日本的劳动年龄人口的人均产值高于美国和欧洲，但由于劳动年龄人口的减少，经济增长率处于很低的状态。
    经济增长的驱动力可以分解为“劳动投入”、“资本投入”、“技术进步（全要素生产率）”这3个要素，但在日本，“劳动投入”的贡献度已是负数。日本不应一味依赖在短期上加快开动经济发动机的财政和货币政策，而是应消除金融和农业等各个部门仍存在的一系列难以打破的限制政策，推进结构性改革和市场开放，以提高持续下降的潜在经济增长率。
    中国也面临着同样的问题。中国2015年的实际经济增长率为6.9%，增长率超过10%的高速经济增长时期已成为过去。西村友作认为，经济增长率下降的主要原因，并不是因经济不景气所导致的需求不足，而是由供给侧制约所导致的潜在经济增长率本身的下降。中国的劳动年龄人口自2012年到达峰值后转为减少，“劳动投入”对GDP的贡献度也随之转为负值。另外，随着老龄化程度的进一步加深，储蓄率将会出现下降，进而导致“资本投入”对经济增长贡献度的下降。在此背景下，要想提高潜在经济增长率，有必要实施实现“技术进步”的供给侧改革。
    现在中国经济的引擎正在从投资向消费转移。在中国国内，此前的高速经济增长带动收入水平提高，消费意愿强烈的阶层正在迅速壮大。但是，消费和服务水平的提升跟不上收入增长与消费需求的变化，部分消费流向海外。中国游客在日本的“爆买”以及“海淘”就反映出对于消费的高附加值化，中国企业应对迟缓。
    国务院总理李克强在今年3月的全国人大的《政府活动报告》中指出“到2020年，力争在基础研究、应用研究和战略前沿领域取得重大突破，全社会研发经费投入强度达到2.5%，科技进步对经济增长的贡献度达到60%”。对于劳动投入对经济增长的贡献度出现下降的中国来说，今后，推进促使企业技术创新和提高技术水平的供给侧改革有助于改善供需错位、阻止潜在经济增长率下降。
    日本经济过度依赖财政和货币政策，提高潜在经济增长率的增长战略和结构性改革迟迟没有进展。希望中国能够吸取日本的教训，在通过财政和货币政策支撑经济的同时，强力推行有助于提高潜在经济增长率的结构性改革和市场开放等政策。
       （完）
    （整理、编译、责任编辑：王砚峰）
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