创新优化新常态下的货币政策工具

    中国经济进入新常态以来,如何化解产能过剩、金融高杠杆和资产价格泡沫,成为关乎经济稳定的重大问题。与此同时,经济增长动力转换、金融市场化改革和经济结构的大幅度调整,加大了经济下行压力和金融系统风险。在金融领域风险多方面暴露的同时,扩张性财政政策空间收窄,货币政策也面临着政策工具有效性下降的困境。在此背景下,常规框架下的利率或货币总量工具受到制约,创新货币政策调控方式成为宏观经济管理的必然选择。然而,如果货币政策创新不当,将造成额外的经济和金融风险。因此,科学地创新和优化货币政策调控工具或方式,成为一个紧迫且重要的议题。
    货币政策工具
    创新的可能方面
    根据货币政策工具的性质和目的,可以将可能的创新性政策工具区分为以下三类。
    第一类是流动性便利工具。流动性管理是中央银行货币政策调控的核心组成部分。为应对银行体系流动性出现的临时性波动,央行除了使用常规的公开市场操作(OMO),还创设了短期流动性调节工具(SLO),常设借贷便利(SLF)和中期借贷便利(MLF)等流动性便利工具。
    短期流动性调节工具(SLO)是指在资金紧张或者宽松的时候,央行在公开市场向有资质的商业银行招标,卖出(买入)一定数量的资产,从而达到回收(释放)银行资金以紧缩(扩张)市场流动性的目标。SLO本质上是超短期(7天内,遇节假日可以适当延长)的逆回购,原则上是在OMO操作间歇期使用,其操作对象是部分政策传导能力强、资产状况良好以及具有系统重要性的金融机构。央行通过市场化利率招标方式对SLO进行操作,根据市场流动性供求状况和货币市场利率水平等因素综合决定操作的时机、规模和期限品种。
    常设借贷便利(SLF)是央行为了满足金融机构(主要是政策性银行和全国性商业银行)期限较长的大额流动性需求,更好地应对银行体系短期流动性波动,在2013年创设的流动性调节工具。SLF是央行与商业银行“一对一”交易,针对性强,且需有合格抵押品,期限一般为1—3个月。金融机构通过资产抵押方式向央行直接融资,合格抵押品包括国债、央行票据、国开行及政策性金融债、高等级公司信用债。央行根据一定抵押率来控制风险,并根据货币政策调控、引导市场利率的需要等多种因素确定利率水平。
    中期借贷便利(MLF)发放对象与SLF一致,是央行为应对银行体系中期流动性波动于2014年9月创设的。MLF的期限一般为3个月,但临近到期可能会重新约定利率并展期。在外汇占款渠道投放基础货币逐步放缓的情况下,MLF起到了管理市场中期流动性的作用,显示出央行通过激活三农和小微贷款来拉动实体经济增长的目的。
    第二类是结构性货币政策工具。结构性货币政策工具是指为实现结构性调整的货币政策目标,而采用的以调节货币供给量或利率为特征的各种方针和措施,是政府进行结构调整的重要工具。针对当前我国经济中存在的结构性问题,央行通过定向降准、再贷款等工具对资金投向进行引导。
    定向降准是针对特定的产业或行业,规定不同的存款准备金比率,进行精准性货币政策调控,通过调控特定行业的流动性改变其资金成本,再改变行业供需状况来实现“调结构”的目的。
    信贷政策支持再贷款是指央行为发挥促进信贷结构调整作用,支持“三农”、小微企业等国民经济薄弱环节发展和助推脱贫攻坚,于2014年初调整再贷款分类,对金融机构发放的贷款。
    第三类是货币政策预期管理。近年来,中国人民银行开始通过央行沟通以及公告操作等方式,进行货币政策预期管理的探索与实践。一是公布季度的《中国货币政策执行报告》。报告对经济金融状况和我国货币政策操作进行回顾和评价,针对当前热点问题进行分析;展望下一阶段宏观经济和金融形势,并适当披露货币政策未来趋向。二是举行货币政策委员会季度例会。会议提出货币政策立场调整、目标、工具使用以及政策协调措施等建议,并于会后以新闻稿的形式公示。此外,央行领导、新闻发言人在记者招待会、媒体访谈等场合披露货币政策的相关信息,发挥预期引导的作用。三是提升货币政策操作信息发布的及时性。重要政策出台时,通过新媒体及时发布权威信息,提升沟通效率。公开市场操作暂停或出现较大调整时,通过《公开市场业务交易公告》向市场解释流动性水平变化情况和原因。
    关注创新工具间的
    联系和整体效率
    由于创新性货币政策工具的运行时间不长,目前各界对此的讨论仍以定性评论为主,对于创新的效果和作用机制少有规范的研究,也忽略了一些重要方面。总体来看,现有研究的空白以及针对空白的可拓展方向如下。
    一是货币政策创新工具更全面的和长期的影响。除直接目标(如基准利率和中期同业拆借利率的利差)外,货币政策创新工具是否对产出、通胀和失业等其他经济指标造成影响。二是货币政策创新工具间的联系和整体效率。现有研究鲜有对创新工具的有机结合进行考察,因此整体地探讨不同货币政策之间的作用、关系以及如何提升货币政策操作效率,将是未来有益的研究方向。三是货币政策创新工具的退出机制。危机时期,不少货币政策创新工具起到了临时救火的作用。这些工具的退出对经济产生的影响、合理退出的时机和方式等问题值得研究。四是货币政策创新工具设计实施的前瞻性。目前我国的货币政策工具创新类似于美联储,但美联储的策略是“头痛医头,脚痛医脚”,未必是我国现实所需。因此,能否基于对我国整体经济金融形势的预判,为央行提供关于货币政策创新工具的前瞻性策略方案,是一个具有重要意义的议题。五是有关货币政策创新工具的国别比较研究。不同经济体的经济环境、货币政策定位、央行角色以及文化政治背景等都可能有所不同,这也造成了货币政策创新工具的设计、实施和效果等的差异性。对不同国家或经济体的货币政策创新工具之间的差异性进行探讨,也将是重要的研究方向。
    在研究思路和方法方面,针对流动性管理工具,可基于宏观金融利率模型(无套利Nelson-Siegel模型或利率期限结构模型),考察SLO和SLF等的目标利率和利差。此外,可以进一步探讨流动性管理工具的优化问题。关于我国MLF、结构性货币政策工具的政策效果和机制,可以考虑利用双重差分法(DID)方法对其进行探讨。
    动态随机一般均衡(Dynamic Stochastic General Equilibrium,DSGE)模型具有动态性、随机性(即可以包含多个随机冲击),以及一般均衡思想三个鲜明特征。新凯恩斯DSGE模型是研究货币政策问题的重要分析框架,其数值模拟、福利分析等方法比较适合评估预期管理等工具的传导机制及政策效果。DSGE的另一个好处是,可利用反事实法评价设想中的新型工具的作用。
    但如何建立中国货币政策创新工具的分析范式是一个难点。国外学者的研究设定往往与中国现实脱节,因此迫切需要能够体现中国经济发展新常态特征、微观行为基础以及制度特质的研究范式。未来的研究可从企业、金融中介等部门的异质性入手,考虑更多冲击和摩擦因素,探索符合中国国情的结构化参数,构建中国特定经济结构下的货币政策模型。
    (本文系国家社科基金重大项目“我国经济发展新常态下的货币政策创新问题研究”(15ZDA014)阶段性成果)
    (作者单位:中山大学中国转型与开放经济研究所)