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会员注册中国人民银行在近期决定下调部分金融机构法定存款准备金率1个百分点，一部分用于置换中期借贷便利，剩余的新增资金主要用于小微企业的贷款投放，并将其纳入宏观审慎评估(MPA)的考核。人民银行解释此次降准是为引导金融机构加大对小微企业的支持力度，增加银行体系资金的稳定性。由此，降准是否标志着货币政策转向，引发了各界的广泛关注。
企业融资成本居高不下
为维护金融安全、防范系统性风险，政府自2016年9月起就已拉开加强金融监管、收紧货币政策的序幕，包括出台了多项针对房地产和金融系统的“去杠杆”措施，例如2016年“930”等系列房地产新政，使得房地产贷款增速持续回落；宏观审慎政策(MPA)不断完善，将表外理财纳入广义信贷范畴，同业存单纳入MPA考核；调整人民银行公开市场操作的资金投放量和期限，提高资金成本等等。在此背景下，我国的货币金融环境不断收紧：社会融资规模存量增速自2017年下半年以来持续下滑，截至2018年3月仅为10.52%，为历年新低；货币供应量(M2)增速在趋势上持续下行；货币市场利率上行压力不断增加。
种种迹象表明，当前的货币金融环境已处于实质性偏紧的状态中。此外，银行受严监管的影响，同业业务受到较大冲击，主动负债的能力下降，进而导致银行在资产扩张上受限；如果再叠加非标融资需求向表内转移，银行表内的信贷额度不足，可能会引发融资成本快速上行。综上原因，人民银行通过降准，向市场注入长期资金，稳定银行体系资金的稳定性，进而缓解货币金融环境的偏紧状态。
此次降准可通过两个途径控制实体企业不断上行的融资成本。一方面，人民银行通过降准置换MLF，目前一年期MLF的中标利率是3.3%，高于法定准备金率的1.65%，为此，这种置换将减少银行负债端的成本，进而降低企业的融资成本。另一方面，因监管受限的表外非标业务，增加了小微企业的融资难问题；而主要服务于小微企业的中小银行在货币金融环境偏紧的环境下，负债端成本上行的压力更大。为此，人民银行在此时将降准的新增资金用于小微企业的贷款投放，并辅以宏观审慎评估的考核，有利于缓解小微企业融资成本的上行压力。
需要说明的是，人民银行在降准当日，同时上调MLF利率5个基点，这并不代表持续收紧货币政策的意图。原因在于政策利率和市场利率的差距在近年逐渐扩大，这种差异容易导致依赖于政策利率定价的资产(例如房地产抵押贷款)出现配置上的扭曲。此外，政策利率和市场利率的逐渐统一也是利率市场化的必然要求。为此，一方面通过降准降低资金成本，从而降低市场利率；另一方面在降准的同时小幅上调MLF等政策利率，有利于修复二者的利率之差，以便更好地发挥引导市场利率的作用。
2015年以来，随着外汇占款的趋势性下降，我国通过结售汇制度投放基础货币的渠道逐渐退出历史舞台，基础货币的增速也由高速增长快速下滑，甚至在2015年下半年至2016年上半年期间出现负增长。在此背景下，人民银行主要依靠再贷款(包括OMO、SLF、MLF、PSL)等方式对宏观流动性进行补充。
然而，这种偏中短期的货币投放方式存在诸多不足：其一，成本高，人民银行在大规模、低成本锁定商业银行流动性(法定存款准备金)的同时，创造出这些高成本的政策工具向市场提供资金，这种操作是企业融资成本居高不下的重要原因之一。其二，这些货币投放工具的期限较短，对于商业银行能否获得续作存在较大的不确定性，这对其平滑调剂短期的资金头寸带来压力，同时也无法稳定银行获得长期资金的预期。其三，在实体投资回报不济、资产收益率持续下行的情况下，银行“资产荒”现象加剧，缺乏与其高成本负债相匹配的资产标的。与这些偏中短期的货币投放工具相比，面对持续存在的基础货币缺口，降准的优势在于可以释放出低成本的长期流动性。
“紧货币”必要性将逐步下降
从理论的角度看，人民银行降准，则商业银行可用于发放贷款的储备会随之增加，进而提高商业银行创造存款货币的能力。但在严监管和去杠杆的压力下，通过降准增加的储备货币并不必然导致商业银行增加信用货币的投放。从银行的超储率来看，2017年前三个季度快速下滑反映的是企业较高的融资需求；但2017年四季度的超储率大幅反弹，折射出的并非企业融资需求减弱，而是在强化监管的压力下，企业较难从银行表内获得贷款支持。因此，在监管持续强化的背景下，降准释放的准备金可能会继续增加银行的超额准备金，而不是用于信用货币的投放。简言之，监管的强化使得法定存款准备金率的下降，可能被超额准备金率的上升所中和，货币乘数继续攀升的幅度将非常有限。
自2016年四季度以来的政策重心是“强监管、紧货币”，在此背景下，宏观金融形势从2016年三季度宽松的状态步入下行通道，即金融形势逐步收紧。此外，随着宏观审慎监管、金融去杠杆和非标监管的强化，金融机构的资产负债端已出现了明显调整，例如表外非标业务的增速已大幅放缓，通过回购市场久期错配以及加杠杆的风险也有所降低，影子银行的信用创造能力得到有效控制。随着今年新的金融监管框架的落地，人民银行、银保监会和证监会的协调监管将得到加强，政府对于金融机构的信用创造将具有越来越强的管控力。
为此，在宏观金融形势快速收紧的背景下，“紧货币”的必要性将逐步下降，主要原因或是为对冲强监管所带来的收紧冲击，缓解表外业务向表内转移过程中，银行间流动性可能面临的紧缩压力，防止融资成本大幅上升。在社会融资和货币供给增速近期持续下滑的背景下，人民银行四季度的《货币政策执行报告》增加了“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”的措辞以及本轮的降准，反映出货币政策的调控方向正在从“紧货币”向“稳货币”转变。
笔者认为，稳步下调法定存款准备金率是长期趋势。首先，高准备金率形成的背景是在2003年以来，我国外汇占款快速上升，中国人民银行为了缓解货币扩张的压力，不得不通过发行央行票据和不断提高金融机构存款准备金率的方式来冻结流动性，进而冲销外汇占款对货币供给的影响，即发挥着管控流动性的职能。此外，高企的准备金率在事实上还发挥了风险准备金的部分职能。但准备金发挥上述职能的背景在近些年有所变化：一是2015年以来，随着外汇占款的趋势性下降，基础货币的增速不断下滑。在我国新的基础货币投放机制尚未完全理顺之前，通过降准来释放长期流动性是较为理性的选择。二是随着存款保险制度的推出，风险准备金的部分职能也将逐步弱化。为此，依据外汇占款的波动和存款保险制度的逐步完善，适时、稳步地下调法定存款准备金率是一个长期的趋势。
其次，高企的法定存款准备金率不符合货币政策向价格型调控转变的趋势。目前，人民银行通过“利率走廊”机制，逐步向价格型调控转变的思路日渐清晰。在理论上，利率走廊的上限是中央银行对商业银行发放贷款的利率，下限为商业银行在中央银行存款的利率，中间为中央银行调控的目标，即商业银行同业拆借利率。在已有超额存款准备金率作为利率走廊下限的背景下，高企的法定存款准备金率会使得政策利率的关系和层次复杂化，甚至产生冲突。为此，利率走廊机制的运行基础通常要求法定存款准备金率接近零值。
中性货币政策有利宏观经济调控
□浦江金融论坛秘书长 李国旺
数据显示，当前社会融资规模增量表现为下降趋势。在此背景下，央行始终坚持中性货币政策取向。笔者认为，货币政策保持中性取向，仍然是宏观审慎保持定力表现，在新兴经济复苏与传统经济衰退并存之际，中性货币政策仍然是目前我国宏观调控首选。
对于3月份社会融资规模增量表现为下降趋势，主要有三方面原因：一是对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为2.46万亿元，同比下降8.6%；一季度对实体经济发放的外币贷款折合人民币占比0.9%，同比低0.2个百分点；3月末对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比1.4%，同比低0.3个百分点。外币贷款持续下降显示出对外贸易活动水平下降，在全面对外开放背景下，需要引起警惕，出口动力不足，将对去产能去杠杆的政策措施起反向作用。
二是委托贷款余额为13.63万亿元，同比下降1.4%；一季度委托贷款占比-5.9%，同比低15.1个百分点；3月末委托贷款余额占比7.6%，同比低0.9个百分点。委托贷款余额下降，表明微观经济主体资金紧张或微观主体间信用下降，出现自我限制与自我紧缩行为。这种行为如果成为市场群体行为，将导致微观主体特别是厂商间相互防范，并形成螺旋式下降的信用关系。因此，建议金融监管部门，要密切关注委托贷款余额月份变化，及时提供创新货币政策工具，及时为市场提供需要的流动性，保证货币政策中性适度真正实行。
三是未贴现的银行承兑汇票余额为4.56万亿元，同比下降0.4%；一季度未贴现的银行承兑汇票占比2.2%，同比低7.6个百分点；3月末未贴现的银行承兑汇票余额占比2.5%，同比低0.3个百分点；未贴现的银行承兑汇票余额表明资金周转速度下降，微观主体经济活力下降，不主动支付的行为出现。
从上述数据情况分析来看，社会融资规模存量中对实体经济发放的贷款同比多增，开始扭转金融“脱实向虚”的局面，这是一个积极信号。同时，债券市场融资功能开始恢复，有利于企业方融资，减轻信贷压力，有利于化解金融风险。
在社会融资规模增量表现为下降趋势背景下，央行坚持货币政策取向为“中性”。中性即中庸，不过无不及，这是高超的货币政策调控艺术。因此，笔者认为，央行在社会融资规模增量下降的信号面前，不仅在量上，更在结构上要实现多重平衡，以保证优化产业结构，促进产业升级，在去杠杆的同时稳杠杆，为实体经济正常运行提供必要的流动性支持：
一是保持适度流动性满足经济运行需要的同时，稳定市场利率水平，包括有可能再次降准以减轻社会融资成本。二是根据十九大精神，采用差别化准备金和差异化的信贷政策，或定向货币政策工具创新，增强服务实体经济的能力，推动科技强国特别是在芯片产业上提供更多的政策措施支持。三是配合房地产调控需要，既提高一二线房贷利率，又保证三四线城市房地产去库存对信贷的需要。四是加大对中小微企业的支持力度，当前我国小微企业仍面临融资难、融资贵的问题。中小微企业承担了就业增长的主要任务，解决中小微企业融资难、融资贵的问题就是解决货币政策中就业增长与利率上升的平衡问题，是中性货币政策实现的基本条件。因此，央行实施稳健中性的货币政策，有利于保持流动性合理稳定，货币信贷和社会融资规模两者平稳适度增长。
中性的货币政策的具体案例为，4月17日，央行宣布对部分金融机构降准，4月25日起，下调人民币存款准备金率1个百分点涉及对象有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行。上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，通过降准置换MLF，使商业银行付息成本有所减少，有利于降低企业融资成本。
这种中性货币政策取向也开始出现积极的政策效果：一是民间投资释放出良好的信号。一季度民间投资62386亿元，增长8.9%，比1-2月份加快0.8个百分点。民间投资回升，这表明对经济运行最敏感的微观主体已经对中国经济的复苏出现信心。一季度农业方面的投资、社会领域方面的投资增长都在20%以上。在产业投资中，高技术产业投资占比在不断地提升。
二是新市场主体增加。一季度我国新登记企业达到了132万户，日均新登记企业1.47万户，创新创业群体心理出现正向能量，如果对中小微企业的融资支持力度持续加大，最具有活力的微观主体将为中国经济提供新的能量。
三是战略性新兴产业增加值快速增长。一季度战略性新兴产业增加值增长9.6%，增长幅度明显高于规模以上工业平均增速，高于增速。规模以上工业中，高技术制造业的比重达到了12.7%，装备制造业比重达到32.2%。其中，战略性新兴产业关乎民族复兴大事，保证战略性产业的“信贷＋债券＋股权融资”的政策创新，是中国经济体价值创新的基础工程，金融监管部门需要迫切解决协同解决的重大任务。
四是新型个性化消费快速增长。一季度最终消费支出对经济增长的贡献率达到77.8%，高于资本形成总额的贡献率46.5个百分点。在消费中，大众性浪潮式商品消费正在向品质个性化品牌式消费转变，物质消费向精神服务型消费转变。一季度网上零售额增长35.4%，快递业务量增长30%以上，增速继续加快。新型个性化消费关乎人民幸福指数，也是培养国内市场的关键。智能化创新与品牌化消费将成为消费主流，金融支持消费相关政策，对价值实现起到不可或缺的作用。
五是服务业的主导作用在继续增强。2018年一季度服务业在经济中的比重达到了56.6%，比上年同期提高了0.3个百分点。服务业对经济增长的贡献率达到了61.6%，贡献率高于第二产业25.5个百分点。服务业的比重和贡献率快速提高，表明经济结构优化在持续推进，特别是为科技创新、智能制造、战略性产业及现代农业等现代服务业兴起，将为中国经济价值创新提供基础条件，从而有效对冲外部因素对中国经济的负面影响。