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编者按：9月9日，证监会就《证券期货投资者适当性管理办法》公开征求意见，这是保护投资者权益的重要举措。《办法》进一步明确了适当性管理的适用范围；统一了适当性管理相关标准；增加、细化了适当性管理的具体要求，并且首次对适当性管理违规行为出台了有针对性的处罚细则，将极大地推动适当性管理在证券期货行业的有效落地。
本期专题，我们特别邀请了两位机构人士就相关问题展开讨论，希望能让投资者更好地理解这一制度。
投资者适当性制度是金融创新活动不可或缺的重要制度性保障
9月9日，中国证监会就《证券期货投资者适当性管理办法》（以下简称《办法》）公开征求意见。这是保护投资者权益的重要举措，下面就《办法》谈几点想法。
一、《办法》出台的现实背景
(一)适当性管理是平衡证券公司与客户之间利益诉求的制度基础
证券公司与投资者同为资本市场的参与者，但二者扮演的角色迥然有别：投资者是购买金融产品与服务的消费者，证券公司是金融产品与服务的提供者，二者参与资本市场的根本目的都是为了实现自身经济利益的最大化，但由于双方立场不同，利益诉求自然有所差异，甚至可能发生冲突。这种“买卖”双方之间的利益冲突，在信息对称的情况下，可能会随着双方利益博弈的过程，达到一个双方均可接受的公平条件。因此，在一般商事行为中，通常遵循“买者自负、风险自担”的原则。
然而，与西方成熟资本市场不同，当前我国资本市场参与者中个人投资者所占比例很大，其中大部分投资者的投资知识、投资经验较为欠缺，在选择金融产品和服务方面缺乏自身独立判断的能力，依赖于专业机构特别是证券公司服务人员的投资建议或营销推介，承担投资损失的能力也比较低。在这一信息不对称的现实背景下，如果放任证券公司与投资者进行“博弈”，难免会产生部分证券公司为追求眼前利益和短期利益，漠视甚至有意侵害投资者的利益，将风险较高但往往收费也较高的产品，向多数不具备相应风险承受能力的投资者进行推介，甚至采取误导性语言欺诈投资者。同时，投资者出于对利益最大化的追求，往往可能选择不合适的理财产品。因此，在金融服务法律关系中，正是因为投资者与经营机构存在专业性及信息量等客观上的不对等，为了解决信息不对称，金融机构更有义务和责任维护投资者的利益不受侵害，乃至以投资者利益为优先，以避免投资者因其专业性上的欠缺导致不必要的损失，亦可防止金融机构为追求自身利益，将不适当的投资者引入资本市场，罔顾投资者权益而从中牟利。
(二)境内、境外金融机构由于履行投资者适当性义务不到位曾发生极为惨痛的教训
以香港地区销售“雷曼迷你债”事件为例，香港的雷曼迷你债券风波始于2008年，在当年的金融风暴中，美国第四大投资银行雷曼兄弟公司倒闭，导致其之前发行的金融衍生产品价值暴跌。而香港是迷你债券发行量最大、涉及面最广的地区，“雷曼迷你债”在香港销售时，分销银行完全无视适当性义务，将此类风险较高且结构高度复杂的产品推荐给老年人和其它缺乏经验的普通投资者。最终，在香港银行公会的介入下，16家分销银行向被认定为不具备风险承受能力的投资者承担了高额的赔偿责任。据报道，相关投资者已获得相当于最初投资本金85%至96.5%的赔偿，而购买同类产品的部分机构客户（例如银行）则无法得到任何形式的补偿。在整个事件中，最大的“受害者”实际上是销售机构，因为其赚取的销售费用收入与最终承担的赔偿责任相比极为有限，且其自身购入的有毒资产最终也只能自行承担。
(三)国内有关适当性的立法情况及现实需求
适当性制度是资本市场的一项基础制度。近年来，我国证券监管机构、自律组织对于投资者适当性制度的作用与价值的认识不断深入，陆续出台了一系列相关规范性文件，自上而下带动全行业逐步提高重视程度。2012年底，中国证券业协会颁布了行业自律规则《证券公司投资者适当性制度指引》，要求各证券公司建立健全适当性机制。但由于上述制度相互独立，适用范围有限，某些概念理解不尽一致，对经营机构的义务规定不够清晰，缺乏统一、协调的制度逻辑，行业普遍存在出台统一的行业指导意见，以使投资者适当性制度更加统一、完整的现实需求。随着我国资本市场的发展，尽管目前国内可供投资的金融产品的种类相对境外成熟市场而言还很有限，但大量结构复杂的金融产品的推出将是市场的客观需要和发展的必然趋势。一个体系化、带有较强指导性和兼容性的适当性制度，不但可以让风险承受能力较弱的客户远离高风险产品，也能更好地规范经营机构履行适当性义务。适当性制度是金融创新活动不可或缺的一项重要制度性保障和前提条件。
二、《办法》贯彻了证监会“依法监管、从严监管、全面监管”的监管精神
适当性管理从原理上并不难理解，但却是证券期货行业老生常谈的管理难题。之所以难管理，其一，适当性涉及相当广的业务维度和相当长的业务链条，证券公司需要投入相当大的人力物力才能使各项工作落地执行；其二，目前相关业务的适当性管理规则对类似事项的规定并不完全一致，具体执行存在较多难点；最后，当前适当性管理的相关法律法规均没有对违反适当性管理的行为出台具体的处罚细则。经营机构受制于竞争压力、管理成本以及监管规则存在的模糊地带，往往不愿意在适当性管理上投入太多成本，普遍追求在形式上满足适当性管理的最低要求，且往往还缺少必要的内控机制。最终，不可避免地使适当性管理流于形式。
本次《办法》的出台，贯彻了证监会“依法监管、从严监管、全面监管”的监管精神，借鉴了境外成熟市场的最佳实践，进一步明确了适当性管理的适用范围；统一了适当性管理相关标准；增加、细化了适当性管理的具体要求，并且首次对适当性管理违规行为出台了有针对性的处罚细则，将极大地推动适当性管理在证券期货行业的有效落地。
（一）“依法监管”——突出对违规机构或个人的监督管理职责和法律责任
“徒法不足以自行”，从境外的投资者适当性制度的经验来看，对于不履行适当性义务的，往往规定了严厉的监管处罚措施，情节严重的甚至要求金融机构承担民事赔偿责任。适当性义务和责任不是走过场，是包含了解客户、了解产品、产品与客户相匹配、风险揭示、内部管理控制等各项措施在内的一整套复杂却基础的机制。为了确保制度能够发挥实效，《办法》强化了对违规机构或个人的监督管理职责与法律责任，体现了“依法监管、从严监管、全面监管”要求。
《办法》规定了监管机构和自律组织在制定适当性管理法规、确保落实适当性义务等方面的监管职责，并对违反适当性义务的各类情形根据情节轻重一一规定了罚则，规定了可对经营机构以及直接负责的主管人员和其他直接责任人员采取行政监督管理措施，以及情节严重的处理措施和行政处罚，对经营机构从业人员还可以依法采取市场禁入的措施等。
上述规定强化了监督管理职责与法律责任，由于违规的风险和成本极高，必将监管要求和压力有效传导到一线，促使经营机构及其从业人员将适当性义务贯穿于各项业务链条和执业行为过程中。
（二）“从严监管、全面监管”——强化经营机构的适当性义务
投资者适当性是一项较为复杂的系统性工程，是经营机构及其从业人员应尽的义务和责任。此次证监会起草了全行业统一的投资者适当性管理办法，在审视各市场、产品、服务的适当性要求基础上，明确了投资者分类、产品分级、适当性匹配、风险揭示以及内部管理等各环节的底线和要求，强化了经营机构的适当性义务，对证券公司经营管理水平和金融服务水准提出了更高的要求。
三、《办法》的重点内容
及核心亮点
（一）建立统一而又分层的投资者分类制度
国内现行适当性法规中对于投资者分类主要采用两种方式：一种是普通投资者和专业投资者，2012年证券业协会颁布的《证券公司投资者适当性制度指引》中将投资者分为专业投资者和普通投资者，而沪深交易所有关公司债的业务规则中将投资者分为公众投资者和合格投资者，融资融券业务制度中规定了专业机构投资者的概念；另一种方式是设置投资者准入条件，如《私募投资基金监督管理暂行办法》中规定的“合格投资者”，以及融资融券、股票期权、港股通等业务中规定的投资者参与业务的准入条件。
本次《办法》充分考虑到现有投资者分类标准不一致的情况，统一将投资者分为普通投资者和专业投资者，明确了专业投资者的范围，在此基础上，经营机构应当按照有效维护投资者合法权益的要求，综合考量各种因素，对普通投资者进行细化分类和管理；对于专业投资者，经营机构在信息告知、风险警示、适当性匹配等方面可豁免其适当性义务；普通投资者和专业投资者在符合一定条件下可以互相转化，但普通投资者申请转化为专业投资者时，经营机构应谨慎评估并履行信息告知义务。
同时，《办法》要求在推出特定市场、产品或服务时，相应监管机构和自律组织应综合各种因素，从资产规模、收入水平、风险识别和承担能力、认购最低金额等方面明确投资者准入要求，并应通过各种方式督促投资者持续满足准入条件。此外，行业协会还应制定产品或服务风险承受能力最低的投资者类别，供经营机构参考。
（二）确立层层把关、严控风险的产品分级机制
尽管目前我国资本市场中可供投资的金融产品的种类相对境外成熟市场而言还很有限，但大量结构复杂的金融产品的推出将是市场的客观需要和发展的必然趋势。因此，《办法》确定了产品分级的底线要求，即经营机构应当在综合考虑各项基本因素的基础上划分产品风险等级，并且对于存在高风险因素或者可能构成投资风险因素的产品，应当审慎评估其风险等级。值得注意的是，《办法》要求行业协会制定产品或服务风险等级名录，以对经营机构进行指导。在符合监管要求以及在自律组织指导下，经营机构应自主制定产品或者服务分级的内部管理制度、方法和流程，以此确立了层层把关、严控风险的产品分级机制，既避免了产品分级的形式化和随意性，又可避免抑制金融创新。
（三）产品或服务与客户的匹配
产品或服务与客户的匹配，是指应将向客户推荐的金融产品或服务的风险等级与客户自身的风险承受能力评级按一定原则进行匹配，在二者之间建立合理的对应关系。《办法》要求经营机构应根据投资者情况以及产品或者服务的风险等级，对每名投资者提出匹配意见，将投资者购买产品或接受服务是否具备相应的风险承受能力做出判断，并根据投资者和产品或者服务的信息变化情况，及时调整投资者分类、产品或者服务分级以及适当性匹配意见。
在实践中，如果投资者主动要求购买风险等级高于其风险承受能力的产品或者接受相关服务的，经营机构应当就产品或者服务风险高于其承受能力进行特别的书面风险警示，投资者仍坚持购买的，可以向其销售相关产品或者提供相关服务。值得注意的是，如果投资者属于风险承受能力最低类别时，则经营机构不得向其销售产品或者提供服务，否则触犯监管“红线”。
《办法》还规定了适当性匹配的禁止行为，如不得向不符合准入要求的投资者销售产品或者提供服务、不得向投资者就不确定事项提供确定性的判断或者告知投资者有可能使其误认为具有确定性的意见、向普通投资者主动推介风险等级高于其风险承受能力或者不符合其投资目标的产品或服务等。
（四）严格履行风险揭示和信息告知义务
《办法》要求经营机构应在销售产品或提供服务之前，应以普通投资者能够理解的方式向其告知适当性匹配意见、影响投资判断的情况、可能导致亏损的事项、限制其权利行使期限等内容，且应将全过程录音或者录像，或通过电子方式留痕，对经营机构履行风险揭示和信息披露义务提出了更高的要求。
（五）强化内部管理控制
为确保经营机构及其从业人员切实履行适当性义务，《办法》规定经营机构应当制定并严格落实适当性内部管理有关的风控制度，以及培训考核、执业规范、监督问责等制度机制，禁止采取鼓励不适当销售的考核激励措施，应每半年开展适当性自查，并鼓励将投资者分类政策、产品或者服务分级政策、自查报告进行信息披露。
（六）突出对普通投资者的特别保护
鉴于普通投资者风险承受能力较低，往往难以承受损失打击，极端情况下甚至会引发其他社会问题，有必要对普通投资者配置更多的资源予以保护。《办法》规定经营机构向普通投资者销售高风险产品或者服务时，应当履行包括制定专门的工作程序、追加了解相关信息、告知特别的风险点、给予更多的考虑时间等特别的注意义务。
此外，《办法》明确规定经营机构履行适当性义务存在过错并造成投资者损失的，应当依法承担相应法律责任。与普通投资者发生纠纷时，经营机构如果不能证明其履行相应义务的，应当依法承担相应法律责任。基于此，经营机构应就自身是否已履行适当性义务自行承担举证责任，否则很可能承担举证不能的不利法律后果。
（作者系国信证券合规总监、首席风险官）