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央行盛松成:企业流动性陷阱下 降税效果好于降息

http://www.newdu.com 2016/7/21 央行观察 佚名 参加讨论

  央行盛松成:企业流动性陷阱下 降税效果好于降息

  从历史经验看,我国经济上行期往往伴随着M1的高速增长。而当前的情形却恰恰相反!去年初以来,M1增速持续提高,而同期经济增速却没有明显回升。M1增速与经济增长背离的最主要原因是企业缺乏投资意愿。目前企业有流动资金而不进行投资的尴尬局面,说明企业陷入了某种形式、某种程度的“流动性陷阱”。这种情况下,货币政策有效而有限,应更重视财政货币政策的协调。一方面要通过开放垄断行业、放松服务业管制等改革,增加企业投资领域。另一方面要实施积极的财政政策,通过降税,提高企业生产积极性,扩大社会需求。

  一、M1增速与经济运行状况的历史经验

  货币供应量是影响经济运行的重要指标。从历史经验看,由于狭义货币M1主要由企业活期存款构成,因而当经济上行,企业的支付结算和投资需求增加时,企业会增加活期存款持有,M1增速也会提高。即我国经济上行期往往伴随着M1的高速增长。统计分析显示,M1同比增速和GDP当季增速走势具有相当高的一致性(图1),1995-2014年M1增速与GDP当季增速的相关系数为0.5。

  历史来看,M1增速变化除与GDP增速表现出一致性外,M1增速的变化还领先于PPI和CPI的变化约半年,M1增速与发电量的增速亦具有较高的一致性。

  二、目前M1增速与经济增长背离

  然而,当前的情形却恰恰相反!去年初以来,M1增速持续提高,从2015年3月的2.9%提高到今年6月的24.6%,而同期经济增速却没有明显回升。而且,M1与M2增速的差距逐步扩大。6月M2同比增长11.8%,低于同期M1增速12.8个百分点。

  目前M1增速与经济增长背离主要有以下四个方面的原因:

  一是企业持币待投资。目前企业活期存款增加而投资持续低迷,反映出企业没有扩张经营,而是持币观望、谨慎投资,甚至找不到合适的投资方向。

  二是持有活期存款的机会成本降低。去年央行多次降息后,一年期定期存款和活期存款息差由去年5月末的1.9%收窄至今年6月的1.15%。息差收窄后持有活期存款的机会成本降低,而持有定期存款面临的约束较多,企业更倾向于持有活期存款。

  三是房地产市场销售活跃,而房地产投资持续低增长,房地产企业积累大量活期存款。今年1-6月房地产销售额同比增长42.1%,个人购房贷款新增2.36万亿元,同比多增1.25万亿元,而同期房地产投资增速仅为6.1%。房地产企业沉淀资金较多,活期存款大量增加。

  四是地方债务置换可能对M1形成扰动。今年以来地方政府置换债券发行较多,部分地方政府置换债券和新增债券资金短暂留存于机关团体账户(主要为地方政府融资平台账户),导致机关团体活期存款增加较多。今年上半年,机关团体活期存款新增6907亿元,同比多增6575亿元。

  三、企业的“流动性陷阱”

  以上四个原因中,第一个原因是M1增速与经济增长背离的最主要原因。这反映出目前企业有流动资金而不进行投资的尴尬局面,也可以说是企业陷入了某种形式、某种程度的“流动性陷阱”。

  企业投资意愿主要受投资回报率影响。目前我国边际资本利润率快速下降,制约了自主投资增长。我们估算,2015年我国实际边际资本成本率为11.6%,边际资本产量为16.7%。实际边际资本利润分别为5.1%,比2014年低1.4个百分点,比1990-2011年间的最低值(2009年)、最高值(2000年)分别低2.6个百分点和11.3个百分点。预计2016年边际资本产量进一步降至16.1%。若不考虑边际成本的变动,边际资本利润将降至4.5%。投资回报连续下降,将进一步抑制投资需求的释放。

  而且,目前固定资产投资价格指数已经连续七个季度负增长,PPI连续52个月负增长,GDP平减指数已经开始负增长,企业产品销售价格下降预期仍然较浓,即使不考虑资金成本,由于固定资产投资价格下降,固定资产在购置之初就会面临损失。

  在这种形势下,只有切实提高企业投资回报率才能从根本上促进企业投资意愿回升、带动经济增长。一方面要通过开放垄断行业、放松服务业管制等改革,增加企业投资领域,增强企业投资意愿。另一方面要切实降低企业经营成本。不仅要降低利率,还要实施积极的财政政策,通过降税降低企业成本,提高企业生产积极性,扩大社会需求。比较而言,由于企业税费负担高于利息负担,降税效果好于降息。而且目前我国政府部门杠杆率整体低于发达国家水平,可适当提高财政赤字率。

  综上所述,本轮经济下行本质上是有效需求不足、供给结构失衡两大问题的叠加,货币政策有效而有限,应更重视财政货币政策的协调。社会主义市场经济下的调控体系在摆脱危机方面优于西方。中国政府无论在财政政策方面,还是货币政策方面,都有较大的决定权,我国可以在财政、货币政策中选择更优的组合。

Tags:央行盛松成:企业流动性陷阱下,降税效果好于降息  
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