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会员注册中国经济网编者按：中源家居股份有限公司（下称“中源家居”）于6月24日披露了招股说明书。公司拟公开发行股票不超过2000万股，欲登陆上交所，保荐机构为广发证券。中源家居主要从事沙发的研发、设计、生产和销售，产品销售以贴牌为主，主要销往美国等境外市场，其产品包括功能性沙发和普通沙发两大类。公司本次拟募集资金4.7亿元，主要用于产品扩建、研发设计培训中心建设、营销网络建设及沙发技改项目。
据招股书显示，公司2013年度和2015年度的营业收入分别为22,368,77万元、31,084.78万元和42586.67万元。其净利润分别为672.23万元、2526.78万元和5,911.77万元。公司在招股书中坦言，未来存在市场竞争加剧、原材料价格波动、出口退税政策变动、持续创新能力不足等风险因素。据《投资者报》报道，公司2013至2015年归母净利润增速产生了大幅波动。净利润同比增长率由2014年的275%骤降至2015年的133%。有投资者担忧净利润在短期内大幅提升是为顺利上市增厚业绩的举动。
据《中国经营报》报道，2013年末、2014年末和2015年末，中源家居合并口径下资产负债率分别为86.18%、74.61%和70.98%。而对比同行业企业，顾家家居在2013年末、2014年末的资产负债率分别为45.65%、48.61%，相较之下，中源家居亦不乐观。公司在偿债方面也表现薄弱。在创新、设计方面，中源家居坦言：由于专业化人才不足等客观因素的存在，产品设计能力及创新能力与敏华控股、顾家家居等沙发制造领先品牌企业仍存在一定差距。
据《投资时报》报道，本次招股说明书中提及的数据略显陈旧。如今已近2016年年底，而招股书中提及全球家具行业概况、我国家具行业概况等大部分的数据均截至2014年末。同时，严重依赖国际市场的中源家居对国内市场的开拓微乎其微。其营销推广策略基本仍属于5年前同业中的推广套路，自有销售体系未能与时俱进。中源家居还存在十分明显的“家族企业”特征。在此次上市之前突击增资，公司在招股书中也解释称2015年资金较为充裕，此次较低价格引入新增股东，对于企业战略和发展价值并不大。
针对上述情况，中国经济网记者致电中源家居证券投资部，对方邮件回复称，公司业绩波动的原因是2015年公司盈利实现较大幅度增长，但增幅相对降低，公司净利润基数提高较为明显导致公司业绩增幅相对降低。公司认为资产负债率较行业平均水平较高主要有两方面的原因：首先是公司资本实力有限，相对资产规模投资金额较小。其次，由于可比公司大部分为上市公司，已通过资本市场募集了发展所需资金，客观降低流动负债需求。增资问题则是出于对公司利益的考虑。
净利润大幅波动 信息披露数据显陈旧
据《投资者报》报道，招股说明书显示，2013~2015年间，公司原材料价格出现了下跌，主营产品单价则逐年上升、毛利率不断提高，对公司产品销售较为有利，公司营业收入因此保持增长，2013~2015年，公司营业收入分别为2.23亿、3.10亿和4.25亿元。
但奇怪的是，2013至2015年公司的归母净利润增速产生了大幅波动。这三年净利润分别为672万元、2526万元与5911万元，同比增长率由2014年的275%骤降至2015年的133%。2014年公司净利为何会突然猛增？2015年增速又大幅下降？上市之前需查三年内公司业绩，有投资者担忧净利润在短期内大幅提升是为顺利上市增厚业绩的举动。且前后的巨大变化说明，对公司业绩的增长，投资者还难以有一个稳定的预期。
招股书显示，公司利润中很大一部分并不是日常经营所得。中源家居曾于2014年10月获发《高新技术企业证书》，公司享受的此项政策优惠占公司利润总额的10%~15%。但是，该证书有效期仅为3年，2016年年末就要到期，如果届时不能继续被认定为高新技术企业，或国家政策有变，将对公司业绩产生不良影响。
据《投资时报》报道，近期由于信息披露有所隐瞒等原因，部分企业IPO过会失败，这给部分数据略显陈旧的中源家居敲响了警钟。招股说明书显示，从目录中提及的全球家具行业概况、我国家具行业概况、沙发制造行业概述、沙发制造行业发展趋势、全球沙发制造行业市场情况、我国沙发制造行业市场情况，到最后的影响行业发展的有利和不利因素，大部分的数据均截至2014年末，如今已近2016年年底，即使中源家居顺利过会，登陆上海交易所也是2017年的事情。仅提供这样一份数据，显然诚意不足。
严重依赖国际市场 自有销售体系未与时俱进
中源家居的销售模式主要为OEM和ODM，虽然在国外的客户中形成了不错口碑，亦积累了一批长期合作的客户，但是，公司自主品牌产品销售收入较少，自主品牌市场知名度也偏低。数据显示，2013年至2015年，中源家居直接出口的外销收入分别为21490.69万元、30729.89万元和42108.87万元，占同期主营业务收入的比例分别为96.11%、98.94%和99.09%。由此可见，中源家居对于国内市场的开拓微乎其微。严重依赖国际市场的中源家居不得不面对出口下滑之风险，开拓国内市场势在必行，但前路并不好走。
目前，人民币持续贬值的状况对于专注出口的中源家居是利好，但国内的原材料成本也在相应提高。以2015年数据为例，若主要原材料价格上涨1%，则该公司主要产品的毛利率下降约1.69%-1.79%。因此原材料价格的波动对其主要产品的生产成本影响较大，从而影响公司的经营业绩。
此外，据招股书提示，为提升品牌知名度，中源家居计划利用募集的资金在未来两年积极参加国内外的各种展会，进一步提升品牌在国内外的知名度和影响力。同时加大在广告宣传方面的投入，借助互联网与传统媒体提升品牌的市场知名度和美誉度。另一方面，公司将搭建国际跨境电商平台和国内O2O电商平台，并在国内各大城市建设旗舰店和加盟店，促进业务的互联网化，提升产品全球销售能力和国内市场拓展能力。
想法颇多，但值得注意的是，这些营销推广策略基本仍属于5年前同业中的推广套路，可见中源家居的自有销售体系一直未能与时俱进。而且早在2013年中源家居就曾表态未来两年计划进军国内市场，可从近三年数据来看，该公司并无任何大的变化和动作。
资产负债率远超同类公司 偿债压力大
招股书显示，2013年末、2014年末和2015年末，中源家居合并口径下资产负债率分别为86.18%、74.61%和70.98%。《投资者报》报道，这几年同期可比上市公司的平均水平分别为39%、41%和33%。
据《中国经营报》报道，资产负债率是衡量企业负债水平及风险程度的重要标志。一名财务人员指出，一般认为55%的资产负债率为适宜水平，中源家居的资产负债率明显偏高。此外，对比同行业企业，顾家家居在2013年末、2014年末的资产负债率分别为45.65%、48.61%，而敏华控股在2013年末、2014年末和2015年末的资产负债率分别为26.55%、26.96%、27.08%，相较之下，中源家居亦不乐观。
招股书显示，2013年末、2014年末和2015年末，公司流动比率分别为0.51、0.69和0.83，速动比率分别为0.42、0.58和0.71。流动比率和速动比率作为衡量公司偿债能力的重要指标，据相关财务人士介绍，一般而言，流动比率应大于2，速动比率应大于1，中源家居上述指标均低于1，可见其偿债能力存在较大风险。
同时，对比同行业相关数据，其中顾家家居2013年末、2014年末，其流动比率分别为1.38、1.19，速动比率分别为0.86、0.61；敏华控股在2013年末、2014年末和2015年末的流动比率为3.08、2.08和2.10 ；速动比率分别为2.51、1.60和1.71。相较之下，中源家居偿债方面的表现依然薄弱。一名不便具名的业内人士称，从财务指标来看，中源家居偿债方面存在较大压力。中源家居在其招股书中也坦陈风险：“公司若生产经营情况发生较大的不利变化，将影响公司产品的正常销售和资金周转，从而有可能导致公司面临较大的财务风险。”
针对公司资产负债率较高等问题，中源家居在其招股书中解释称，主要原因是公司发展初期，资本实力有限，相对资产规模投资金额较小。同时公司前期经营效益一般，滚存的利润较少，公司只能通过银行融资以及经营性负债来支持公司业务的发展，导致公司资产负债率较高。相较顾家家居、敏华控股等同行业企业，公司偿债指标较低的原因，中源家居称，是由于可比公司大部分为上市公司，已通过资本市场募集了发展所需资金，客观降低流动负债需求，使得同行业公司的平均流动比率、速动比率相对较高。
设计、创新能力存短板 产业结构调整迫在眉睫
资料显示，中源家居于2001年在浙江安吉成立，设立之初公司主要生产竹尺等竹制品，产品大部分销往日本。2008年开始，逐步转型为生产转椅等产品以及部分的沙发产品。2012年开始集中精力研发、设计和生产功能性沙发为主的沙发产品，并逐步扩大生产和销售规模。
中源家居所在的浙江是家具大省，但浙江省家具行业协会蒋鸿源理事长在浙江省家具行业协会2015年会上指出：如今由于原材料价格和劳动力成本的不断上涨，国际市场分流，内销市场同质化竞争越来越激烈，整个家具行业正在经历阵痛期，在进入“新常态”以后，行业洗牌已经成为该形态的基本内容之一，产业结构调整迫在眉睫。而一位家居行业业内人士也表示：“安吉的（家居）企业整体上早已今不如昔，落寞很久了。”
事实上，转型升级已经成为不少家居企业发展的重要战略。如顾家家具提出“整体家居”概念，衣柜企业索菲亚也确定了“定制家”战略。相比之下，中源家居则动作平平，主要产品仍然为功能沙发和固定沙发。“中源与顾家、索菲亚等家居企业不在一个阶段，体量也相差太多。”家居行业业内人士称。
中源家居在其招股书中坦言：由于专业化人才不足等客观因素的存在，产品设计能力及创新能力与敏华控股、顾家家居等沙发制造领先品牌企业仍存在一定差距。未来公司如果不能够持续设计出适销对路、满足消费者需求的产品，或者公司技术研发方向与市场发展趋势相偏离，将导致公司研发资源浪费并错失市场发展机会，对公司产生不利影响。
“家族企业”特征明显 上市之前突击增资
据《投资时报》报道，临提交IPO之前的增资扩股，对于任何企业来讲，都有突击入股之嫌，这一幕即发生在中源家居身上。2015年12月20日，该公司第一次增资，快速引入高盛投资（有限合伙企业）和自然人张芸、朱黄强三位新股东，本次增资价格为1.2元/股。中源家居招股书中解释过2015年资金较为充裕，此次较低价格引入新增股东，对于企业战略和发展价值并不大，对于IPO上市并没有起到推波助澜的作用，有可能过会的时候埋下解释不清的隐患。
据《投资者报》报道，此次增资引入的两位自然人股东张芸和朱黄强均为高级管理人员，增资扩股后，两人持股比例分别为0.1%和0.9%，占比相当小。而高盛投资的持股占比则有9%，虽然该公司为中源家居的员工持股平台，但是分析其股权结构可以发现，中源家居实际控制人曹勇及其父亲曹马兴、姑姑曹珍芳、旗下长江投资合计持有该公司的股份高达83.11%。
事实上，中源家居存在十分明显的“家族企业”特征。在本次增资前，公司股东仅有长江投资和曹勇两位，分别持股56.67%和43.33%。长江投资系公司实际控制人胡林福和曹勇共同出资设立的公司，而胡福林系曹勇的岳父，其持有长江投资股权51%，曹勇持股49%。本次增资后，公司虽然引进了三位新股东，但是公司实际控制人依然为胡林福和曹勇，截至招股说明书签署日，两人合计控制公司5940万股，占发行前总股本的99%。
公司在招股书中坦言，虽然在公司章程、三会议事规则及其他治理制度、内控制度等方面做了相关限制性安排，但公司仍存在实际控制人通过行使投票表决权、管理权或其他直接或间接方式，对公司的发展战略、经营决策、人事安排和利润分配等方面进行控制或干预，损害公司及中小股东利益的风险。