定增终止 紫光学大回归迷途

　　紫光学大（000526）于12月9日晚间发布公告称，公司审议通过了《关于终止公司非公开发行股票事项并撤回申请文件的议案》，拟终止该公司2015年8月发布又历经多次修改的55亿元定增方案。

　　2015年8月，为了承接学大教育从美股市场私有化回归A股市场，紫光学大的前身银润投资提出了总额为55亿元的定增计划。在使用现金收购学大教育100%股权的同时，采取非公开发行募资的方式替换前期资金。

　　现在收购完成了，定增却终止了。员工持股计划遇到阻碍，难道学大教育就此让与清华控股了吗？同时紫光学大目前的负债率达90%以上，根据北京兴华会计师事务所出具盈利预测审核报告显示，紫光学大存在连续两个会计年度亏损的风险，紫光学大将走向何方？

　　“美漂”6年，学大回归

　　创办于2001年的学大教育主营业务为提供面向中小学生的个性化一对一、个性化小组课、国际教育等产品。业务特色为专注一对一教育。在其官网上，学大教育对自己的评价是“中小学个性化一对一辅导教育领先品牌”。

　　i-EDU投资人俱乐部创始人张海庞向经济观察报记者介绍到，学大教育快速的发展源自于其独特的一对一模式。一对一模式的壁垒比较低，扩张速度快，能够在比较短的时间里提升公司的营收和现金流。“学大教育还赶上了2004年前后课外辅导市场快速发展的时机，借此形成了一定规模，”张海庞说。

　　据学大教育官网介绍，目前学大教育已经在全国120余个城市开设了500多所个性化学习中心，覆盖全国所有一线、二线城市，涉及所有三、四线发达城市。学大教育还拥有超过15000人的业务人员团队。其中包括，任课老师、教育咨询员、心理辅导员等。根据IDC（国际数据公司）的研究报告，2013年学大教育在K12课外辅导市场的市场占有率为1.05%，位于全国第二位，仅次于新东方的1.45%。

　　2010年11月，学大教育在纽交所上市，代码为“XUE”。学大教育通过境内的学成世纪协议控制学大信息。学大信息为学大教育在境内的经营实体。

　　学大教育在上市后的表现却不及预期。学大教育从2012年开始，主营业务就出现了亏损的局面，据2012年财报显示，当年学大教育的运营亏损为410万美元。在2014财年，学大教育全年亏损1000万美元，2015财年前三季度净利润为700万美元。其股价从14.3美元的发行价一路下跌至5美元左右，长期低于发行价。

　　而在国内资本市场上，大多教育公司的股票价格却在一路上扬。A股上市公司全通教育在2015年5月还一度成为了A股“第一高价股”。

　　市值被海外投资人低估，教育资源在国内资本市场备受热捧。据知情人士透露，学大教育早已开始筹备回归国内资本市场，并最终选择和银润投资合作。

　　争议不断，预案多次修改

　　2015年8月，紫光学大的前身银润投资发布定增预案，该公司拟以19.13/股的价格发行2.88亿股，募集资金总额不超过55亿元。其中，23亿元拟用于收购学大教育100%股权，17.6亿元用于设立国际教育学校投资服务公司，14.4亿元用于在线教育平台建设。

　　待该定增案实施后，紫光育才将持有银润投资27.79%的股份，并成为该上市公司控股股东。与此同时，清华控股将通过紫光集团下属公司紫光卓远和紫光育才间接合计持有银润投资31.7%股份，为此次定增发行后上市公司的实际控制人。另外，银润投资首期1号员工持股计划拟认购2亿元定增股份，参与对象为学成世纪、学大信息及其子公司的核心员工，预计总人数不超过5000人，资金来源通过自筹完成，存续期限为60个月，锁定期为36个月。

　　业内人士表示，如果中概股想通过私有化退市、拆除VIE架构、A股IPO或者借壳上市等步骤来回归国内资本市场，其时间成本将会非常高昂。而学大教育通过被A股上市公司收购，成功登陆国内资本市场，其时间成本会被大大降低的同时，也摒除了大量风险。

　　并且通过定增向学大教育的股东发行股份，可保证学大教育的股东持有上市公司股份，充分享受到持有股份的红利，弥补了现金收购方案使得学大教育原股东失去股权的不足。向学大教育的员工发行股份，可保证员工的利益与上市公司的利益更好捆绑在一起，激发发挥员工工作的积极性。

　　2015年12月16日银润投资召开临时股东大会，审议通过了《关于公司非公开发行A股股票方案的议案》。其中，同意股份为1856万股。

　　在这一议案通过后的2016年2月，银润投资发布公告称，公司已于2月2日与紫光卓远签署《借款合同》，银润投资向后者借款总额不超过3.7亿美元等额人民币，期限为1年，借款年利率为4.35%/年，该笔资金将用于支付收购学大教育及其VIE控制的学大信息的收购对价。

　　2016年6月，银润投资使用该笔借款成功完成了对学大教育集团的收购，因为主营业务转型为教育服务，银润投资也于2016年7月13日更名为“紫光学大”。

　　但此后，紫光学大的董事会没有执行已经通过的议案。2016年8月30日，紫光学大董事会审议通过了《非公开发行A股股票预案（二次修订稿）》，并又在9月10日推出第三次修订预案。

　　经济观察报记者在比对首份议案和第三次修订的定增方案后发现，除了“23亿元拟用于收购学大教育100%股权”未作修改外，其余两项内容均作出了一定修改。其中，紫光学大仍计划动用17.66亿元投资建设教育投资项目，但此前确定的北京海淀区和亦庄两个国际教育学校，已将实施地变更为厦门和安吉。经此一变，教育投资项目预计年均销售收入从6.9亿元降为5.2亿元，年净利润从3.14亿元降至2.75亿元。不仅如此，在线教育项目也出现类似情况，14.92亿元总投资不变，但预计年均销售收入由9.3亿元降至8.48亿元，年均净利润由1.84亿元降至1.44亿元，项目的财务内部收益率（税后）锐减至13.92%。可以发现，与定增方案修订前后两相比较后，紫光学大32.58亿元的投资额度不变，但预期净利润每年将共计减少8000万元。

　　此举激起紫光学大中小股东的强烈反对。在1565名股东或股东代表参与的于9月14日召开的紫光学大2016年第四次临时股东大会上，尽管《定增填补措施》获得的同意票共2131万股，通过了相关议案，但持股比例在5%以下的中小股东对《定增填补措施》投下918万股反对票，占中小投资者表决股份的81%。

　　在该项议案递交证监会后，证监会于9月27日出具了《中国证监会行政许可申请受理通知书》，表示已依法对《厦门紫光学大股份有限公司上市公司非公开发行新股核准》进行审查，认为该申请材料齐全，符合法定形式，将对该行政许可予以受理。11月17日，证监会给予了紫光学大共20条反馈意见。

　　12月9日晚间，紫光学大发布公告称，其董事会审议通过了《关于终止公司非公开发行股票事项并撤回申请文件的议案》，公司拟终止该次定增事项，并终止首期1号员工持股计划。

　　定增终止，营收不佳

　　紫光学大董事会秘书王寅对经济观察报记者谈到，紫光学大为了此次非公开发行股票做了大量努力，无论是建设国际学校还是开展在线教育业务，都是出于为企业增加营收的考虑。“随着非公涉及事项的不断落地和深入，紫光学大对盈利预测的数据也在不断细化，这才造成了年均销售收入和年均净利润的变更。”

　　对于国际学校的选址，王寅解释到，紫光学大参考了国外的一些成功模式。有很多国外的学校都是距离市区相对较远，这样可以让学校和周围环境有一个共生的关系。“安吉离杭州的距离适中，自然环境优越，非常适合建学校”。“但这些布局随着非公的终止暂时告一段落，如果有新的进展公司一定会以公告的方式及时披露。”王寅说到。

　　除了定增的终止，紫光学大还需要面对目前不佳的营收状况。

　　11月17日，紫光学大收到证监会出具的反馈意见通知书，要求公司编制2016年度和2017年度盈利预测表及盈利预测编制说明。11月28日晚间，公司披露了由北京兴华会计师事务所出具的盈利预测审核报告。根据这份报告预计，公司存在连续两个会计年度亏损的风险。

　　该报告显示，预测紫光学大在2016年将实现净利润-9596.12万元，在2017年将实现1.02亿元的净利润。不过，由于公司在2015年实现的净利润为-1347.61万元，公司将因为2015年、2016年连续两年净利润为负值而被实行退市风险警示（*ST）。

　　在无法获得定增的55亿元资金后，紫光学大还将面对在明年2月一次性还本付息（总计约25.34亿元）的问题。

　　双方的《借款合同》中还规定，如果紫光学大不按照本合同约定的期限归还借款本金，紫光卓远有权对逾期借款自逾期之日起(含该日)按本合同约定的贷款利率上浮50%计收违约金，即收取6.525%的违约金。

　　同时，业内人士还对紫光学大目前主营业务的发展表示了担忧。一位业内人士对经济观察报记者称，目前紫光学大主营业务为一对一模式的辅导教育，紫光学大想要通过该模式获利仍然需要提升运营能力。

　　其一，“学大的一对一模式，花在师资上的成本太高了。学大近50%的成本是师资成本，而同处教育行业的好未来和新东方在师资方面的开支仅占总成本的35%左右。”其二，在一对一模式中，老师与学生对知识认知能力的差距会让学习的效果不能达到预期，“学生的知识储备是0，老师的知识储备是1，如果老师进行一对一的灌输，学生很难从0蹦到1。而在班级化的教学中，学生可以交流和讨论，互相增进。”再有，一对一模式的壁垒比较低，“它的竞争对手是小作坊式的培训机构，很容易通过低价的形式对学大形成冲击。”最后，“一对一模式下，老师的教学方法千差万别”，因为老师的数量很大，学大也很难通过培训统一和提升每一个老师的教学方法，“一对一老师的整体素质在一定程度上可能会低于向班级授课的老师。”

　　但该业内人士还是看好紫光学大计划开展的新业务。“建国际学校是符合目前消费升级的趋势的，但是运营一个全日制学校和一个培训学校还是有很多地方不同，如果学大有意向进入这个领域，希望它不要被原有的经验束缚。”