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会员注册高风险的“垃圾债”变成了“安全”的理财产品，招财宝违约事件牵出的企业个个“来头不小”：蚂蚁金服、侨兴集团、众安保险、浙商财险、广发银行……在为招财宝产品层层背书的链条中，第一环就是个表面带有政府色彩、实为“有限责任公司”的机构——粤股交。这家由当地金融办直接主管的省级区域股权交易市场，本次“惹火上身”，也折射出私募债市场发行至互联网金融平台销售环节中的种种乱象。
影子银行新通道
公开资料显示，此次被卷入招财宝事件的粤股交，全称广东金融高新区股权交易中心，是全国30家区域性股权交易中心之一，由广东省人民政府金融工作办公室直接主管。
乍一看有着政府“后台”，细看粤股交的股东名单，却发现其实际上是一家“有限责任公司”，前三大股东分别是招商证券、广发证券和广东省产权交易集团有限公司。
不仅如此，包括粤股交在内的全国30家区域性股权交易中心，也是区别于沪深证券交易所、新三板市场之外的资本市场板块，俗称“四板”市场。
沪深证券交易所和新三板是上市企业的融资平台，而在区域性股权交易中心融资的，都是非上市企业，且以中小企业居多。几年前证监会推出中小企业私募债，被市场称做中国版“垃圾债”。更重要的是，根据证券法，区域性股权交易中心没有资格审核或上市债券，场外债券的合法交易地点只有证监会下属中证中心管理的机构间私募产品报价系统。
但从去年开始，区域交易所的业务悄然延伸到私募债券发行。有业内人士指出，部分区域性交易所开始将企业的私募债打造成资产包发行、拆分，再通过线上渠道完成募集。这一模式属于非标准化的类资产证券化业务。简单地说，区域交易所就是产品的“货源”。
而“线上销售渠道”指的就是互联网金融平台。据业内人士透露，以招财宝为例，天津、重庆、广东等多地的区域交易所都曾通过招财宝开展非标业务。“区域交易所+互联网金融”正成为一条影子银行的新通道。
发行闸门大开
从招财宝的事件来看，投资者根本不知道自己买到的是披着“理财产品”外衣的“垃圾债”。 北京科技大学经济管理学院金融工程系主任刘澄表示，这其中就有交易所为产品“背书”的原因。
而这类理财产品源源不断地“出厂”的原因，一方面是由于“货源”不断，另一方面，互联网金融产品的特征就是门槛低，能吸引大众的资金持续流入。
说到第一个原因，不得不提区域交易所设置的极为宽松的私募债发行条件。有交易所人士介绍，在区域交易所发行中小企业私募债门槛极低，对发行人没有净资产和盈利能力的要求，只需由“推荐商”（因为区域股权交易中心没有承销商制度）向交易所备案即可。交易所对报送材料只进行完备性审核，不对材料具体内容做实质性审核。同时，发行的债券不需要经过评级，这令很多中小企业趋之若鹜。
在企业找到区域交易所发行私募债后，下一步就是交易所对债券进行包装并销售。根据相关规定，参与私募债券认购和转让的合格投资者，应是持牌的私募基金或者其他持牌金融机构，对个人投资者来说，投资公司私募债的门槛是个人金融资产达到300万元。
互联网金融机构和区域交易所联手绕开了这个规定。据招财宝披露的信息显示，该平台曾发行的重庆股份转让中心旗下私募债权“15经开投债”，债权方发行人为地方融资平台重庆长寿经济技术开发区开发投资集团，每期发行规模仅200万元，而认购门槛也仅1万元。
“拆分”发售模式
这一投资门槛和募集规模引来业内人士的质疑。“融资平台的项目基本都要上亿的，不可能只有几百万。”一位从事过地方债融资的人士指出。“如果一笔1个亿的融资做成私募，根据现行法律划分，私募产品持有人最高不得超过200人，每份起点至少要50万元。”该人士指出，私募债权在互联网金融平台实现低门槛发行的原因，或与区域交易所对单笔债权进行的“多期式”拆分有关。
事实上，监管层对此也有所察觉。2015年9月，证监会下发《关于请加强对区域性股权市场与互联网平台合作销售企业私募债行为监管的函》，就提到部分私募债借道“区域股权交易中心+互联网平台”进行“大拆小”的违规行为，变相扩大投资者范围，招财宝当时还曾被点名批评。在证监会点名批评后，招财宝曾表示，暂停与地方股权交易所或股权交易中心的合作，同时也将暂停提供展示地方私募债产品信息。
但一年多以后，招财宝却再次因涉私募债产品违约被推至市场焦点。刘澄认为，去年9月没有爆发违约事件，风险还是隐含着的，之后机构和区域交易所变换了发行的形式，也反映出监管方面有一定漏洞。这次风险暴露，交易所也应借此机会加强风险的防范机制和产品审查机制，不仅是形式的审查，更主要的是内容和实质上的审查。