港A股急先锋——融创中国

　　自港股通开通至今，内地投资者通过这一渠道买入融创中国（01918.HK）的股份约为6.6亿股，占其在外流通盘的36.6%。这个比重可真够高的，融创中国当之无愧是港A股急先锋。

　　对于价值投资者而言，绝大部分内房股，都不值得关注。这并不是说它们没有被低估，恰恰相反，所有的内房股都被低估，或者说，介于低估和被严重低估之间（万科因股权争夺战导致股价偏高，是否低估，争议较大，是个例外）。但是，投资者还必须知道的一点是：未来内房股，市场将会一直给予一定的折扣。而对于内地投资者而言，由于内房股资产和收入都来自以人民币计价的内地，起不到对冲人民币贬值的作用，因此其投资价值，相对于那些营收和资产都在国外的上市公司，还得打一个折扣。

　　部分内房股因持有美元债务，如果没有做套保的话，那汇兑损失可能是惊人的。比如中国海外发展（00688.HK）在2016年半年报中强调：管理层认为人民币只是短期有贬值的压力，但中长期而言反而有升值的压力，故而公司不准备在汇率上做套保。最近几个月人民币持续贬值，证明了这是一个错误巨大的投资决策。一直以来，中海外以低息融入巨额美元债务为市场所称道——这大幅度提升了它的利润率水平，连王石都公开表示很钦佩这一能力；但2014年以来风云突变，尤其是最近一年，人民币加速贬值。中海外大约1092亿元的有息债务中（上半年底公告的数据），69.3%（大约760亿元）是港币或美元，据此可以推算出2016年中海在汇兑将会损失多少钱——大约50亿元。而且，人民币还将持续贬值，甚至存在着跳跃性贬值的可能性。

　　孙宏斌的滚动开发能力

　　在私人股权市场买卖企业，巴菲特极为看重管理层的能力水平，在伯克哈撒韦股东大会上，他着重强调和称赞上一年所购买的企业管理层的能力水平，无一次例外。而以孙宏斌为主的融创中国管理层，滚动开发能力无人出其右。

　　融创中国收购联想地产，媒体把孙宏斌和联想柳传志的陈年旧事一并扒出来。读来读出，就那几个字：一位传奇的企业家。或者更为准确：曾经跌倒一次的传奇企业家。必须再次提醒的是，当年孙宏斌并没有破产，只是步伐太快，逢上政府严厉调控，资金周转不灵，不得不以25亿元的价格，把创建不过十年的顺驰，贱卖给香港路劲公司。顺便纠正一下大众错误的观点，以正视听。孙宏斌那次坐牢，是冤枉的——法院后来纠正了错误，改判孙宏斌无罪。

　　融创中国的房子质量，跟国内质量最好的如绿城相比，还有点差距，但也是一流的，而且越盖越好。而以孙宏斌为首的管理层，其快速滚动开发能力和操盘能力，却是差不多行业内第一。这一点对于房地产企业是最为重要的，这也是融创成立才十年多，销售金额就超过1000亿元的原因。

　　以北京为例，无论是西山壹号院，还是使馆壹号院，孙宏斌的操盘能力体现得淋漓尽致。西山壹号院开发时正处2008年的金融危机，却能卖出天价来。而位于东三环的使馆壹号院，楼面价为7万多元，市场惊呼孙宏斌拿地激进，可是不到一年，以15万元/平米的价格开卖，开盘当日即签约超10亿元。

　　融创的投资价值在哪？

　　销售金额已经赶超保利地产（600048.SH）和龙湖地产（00960.HK）这样的第二集团企业，而市值却只有250亿港元，不到前者的一半，那么关键问题在哪里？如果未来两年融创能继续维持目前的销售额，并保持一定的增长；同时净利润率维持之前的水平，那么我们有理由相信，融创的股价被市场误杀的概率极高。

　　首先，2017-2018年能否保持目前的销售并有一定的增长，关键是看融创中国的土地储备。到目前为止，由于在2015年年底和2016年年初大规模拿地，加上收购联想地产等地产公司，融创在一二线核心城市的土地储备已经达到了6400万平方米。最为关键的是，融创的土地布局绝大部分都处于一二线城市，或者说，在一二线的土地储备占比，是所有的房地产公司中最高的。

　　虽然最近几个月房地产严加调控，但是土地市场并没有萧条，价格反而大幅度上涨，融创也因提早大规模拿地，而可以充分地享受土地上涨带来的增值。因此融创的净利润率，未来两年不会降低，反而会更高。至少有一点可以肯定，它的净利润率会高于万科、恒大、碧桂园以及保利、龙湖这些大地产商。它的净利润率到底会有多少？某些国际投行的观点是：因负债过高，利息负担过重，导致净利润率只有7%（2017年的预测）。这个预测完全不靠谱。融创的净利润率一直高于行业平均值，这次拿地拿捏得这么好，净利润率没有理由下降。

　　房地产政策严控下土地价格不跌反涨，根本原因在于各地政府在土地供应上，依然是“饥饿营销”，使得各个企业不得不疯狂抢地，从而大幅度地抬高了地价。

　　其次，融创2017-2018年销售能维持目前的规模，并有一定的增长么？2016年融创中国销售额应该会达到1500亿元，权益销售额，预计差不多达到1000亿元。

　　2017年呢？2018年呢？如前文所说的，融创这次拿地的时机非常好，导致未来的净利润率只会高于万科、恒大等几家大的房地产商，而不会低。同时，大规模拿地，加上四处并购，目前货值已经达到6400万平方米，总货值超过1万亿元。虽然有部分土地储备位于大庆这样的重灾区，但相对比例而言，融创在一二线的货值是最高的。2017-2018年融创的销售额，将继续保持目前的规模，并有一定的增长，是比较理性的判断。

　　很难预测2017-2018年融创的具体销售额，但是从融创目前还依然没有停止购地的行动来看，孙宏斌的目标，并不小：2017年合约销售2000亿元，而2018年，恐怕已经暗暗立下3000亿元这个目标吧。

　　融创2016年上半年报表很难看，是因为增长太快，结算的步伐跟不上增长的速度。下半年报表依然不会好看，因为2016年销售出去的大部分都无法结算，都要等到2017年，部分还需要等到2018年才能交房结算。

　　股价为何这么便宜

　　这个问题其实很难，更多时候是没有答案。影响价格的因素非常多，如果无法知道各个因素的影响权重的话，其实等于不知道。股价决定于供需，而供需，心理因素有时候占据了最大的权重，所以变化莫测。想想两年前的茅台股价，只有100元，还徘徊了两个半月；两年后的今天，接近400元（复权价）。

　　下面只是罗列最主要的负面因素，对股价肯定是有影响的，但我们并不能确定具体影响到底有多大。

　　第一个负面因素就是穆迪、标普和惠誉评级。10月份，穆迪将融创的公司家族评级从B1下调至B2，同时将其高级无抵押债务评级从B2下调至B3。评级展望为稳定。B3评级是什么样的级别？穆迪手册里这么写着：不适合作为投资对象，在还本付息及遵守契约条件方面都不可靠。而标普于9月2日修订了融创中国的展望，把对融创评级由“BB”降为“BB-”，现长期信用评级由 “BB-”降为“B+”。11月评级机构惠誉把融创中国评级展望，由“稳定”降为“负面”，确认其评级为“BB”。

　　其次是各大国际投行对融创中国出具的报告，都是“卖出”，而原因都是千篇一律的负债太高。少数几家投行看到了融创中国回款速度加快，但同时亦相信融创仍会维持激进的土地购买行为，所以依然维持“卖出”评级。

　　上半年融创有息负债600多亿元，账上现金400多亿元。下半年，虽然孙宏斌继续拿地和并购，但融创回款的速度明显翻倍，11月份销售额更是达到了230亿元。融创已经变了，跟绿地这样的开发商平起平坐了，而这些研究机构基本上是刻舟求剑。

　　开发型房地产企业，由于重资产杠杆高，天生具有高风险特性。这种高风险可能是自己经营不善导致的，也可能是行业波动所无法避免的——它是很脆弱的。融创亦无法逃脱这个风险特性，不管它目前销售多么良好。开发越快，越要加快速度补充土地储备，保证货源充足，然后总有一天房地产业难免要剧烈波动，很可能一下子就把过往的所有盈利，一朝全吐回去——虽不一定倒闭，但从投资的角度而言，是巨大的风险，这也是为何市场后来将会持续给房地产股以一定的折扣在交易的缘故。如何看待这个风险？取决于它的安全边际，以及风险收益比足够高否。