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会员注册中国经济网编者按：2017年2月17日，博天环境集团股份有限公司（以下称“博天环境”，股票代码603603）在上交所挂牌上市，保荐机构为中信建投证券，发行数量为4,001万股，全部为新股发行，无老股转让。本次发行募集资金总额为26,966.74万元，扣除发行相关费用后，募集资金净额为23,866.91万元，分别用于“研发中心建设项目”、“临沂市中心城区水环境治理综合整治工程河道治理PPP项目”。
公开资料显示，博天环境于2014年5月30日首次发布招股说明书，2017年1月4日首发申请获通过。2017年2月7日，博天环境启动申购，发行价格为6.74元/股。回拨机制启动前，网下初始发行数量为2,801万股，占本次发行总量的70.007%；网上初始发行数量为1,200万股，占本次发行总量的29.993%。回拨机制启动后，网下最终发行数量为400万股，占本次发行总量的9.998%；网上最终发行数量为3,601万股，占本次发行总量90.002%，网上发行最终中签率为0.03838328%，76,158股遭弃购。股价走势来看，博天环境2月17日上市以来连续五个交易日涨停，截止2月23日，收报14.22元。
根据招股书，2013年至2016年6月，博天环境实现营业收入分别为93,390.01万元、150,624.76万元、199,107.42万元、127,783.29万元；归属于母公司股东的净利润分别为8,351.19万元、9,344.13万元、12,422.23万元、4,920.01万元。2016年1-9月，公司实现营业收入178,445.86万元，较上年同期增长26.69%，归属于母公司所有者的净利润9,183.50万元，较上年同期增长28.06%。
2013年至2016年6月，博天环境应收账款账面价值分别为16,881.20万元、42,933.88万元、75,432.08万元、120,668.54万元，占各期末流动资产的比例分别为16.26%、24.59%、35.66%、49.40%。应收账款周转率分别为6.14次、4.68次、3.11次、1.21次。
2013年至2016年6月，博天环境各期末存货余额分别为42,805.05万元、57,272.17万元、63,088.63万元、75,618.37万元，占各期末流动资产的比例分别为41.23%、32.80%、29.82%、30.96%。存货周转率分别为 2.10 次、2.24 次、2.44 次和 1.45 次。
2013年至2016年6月，博天环境主营业务综合毛利率低于同行，分别为26.40%、25.51%、26.14%和21.02%。与同期可比上市公司相比较，博天环境主营业务综合毛利率低于同行。报告期内，可比上市公司主营业务毛利率平均百分比分别为29.22%、32.33%、29.92%、29.81%。
早在2014年，博天环境就曾提出过IPO申请，对于被终止的原因，当时市场普遍认为与公司高企的资产负债率有关，公司近期披露的申报稿显示，公司的负债率仍然较高。
据2017年2月6日发布的最新招股书显示，2013年2016年6月公司资产负债率分别为72.98%、70.54%、66.99%和65.72%，同行业上市公司资产负债率平均百分比为39.79%、43.08%、47.45%、46.20%。公司资产负债率呈现逐年下降趋势，但与行业内上市公司相比，公司资产负债率较高。
不仅如此，短期偿债能力也不乐观。2013年至2016年6月，博天环境流动比率分别为1.22、1.27、1.13和1.03，速动比率分别为0.71、0.86、0.79和0.71，低于同行业上市公司平均水平。
2013年至2016年6月，博天环境负债合计89,657.80万元、150,245.07万元、216,314.14万元、256,439.85万元。其中，流动负债85,382.16万元、137,253.37万元、187,039.60万元、236,081.02万元；非流动负债分别为4,275.64万元、12,991.70万元、29,274.55万元、20,358.83万元。
同时，博天环境利息支出呈现上升趋势，利息保障倍数呈现下降趋势。2013年至2016年6月，博天环境利息支出分别为1,164.05万元、2,210.28万元、3,897.28万元和2,731.28万元，利息保障倍数分别为9.11、5.34、4.20和2.54。
博天环境经营性现金流量净额已连续两年为负。2013年至2016年6月，公司经营活动产生现金流量净额分别为5,033.81万元、2,553.63万元、-43,916.74万元和-37,039.82万元。占营业收入的比重大幅低于行业平均水平。
博天环境亟须募资“补血”解困。根据其此前IPO募资计划，拟募资155,429.60万元，其中有高达13,000.00万元将用于补充项目运营资本金，占比达83.7%。而招股说明书显示，博天环境募集资金总额26,966.74万元投入具体项目，资金困局或仍难解。
中国经济网记者就上述问题向公司证券部发去采访函，截至发稿未收到回复。
水生态环境综合服务商上交所上市
据招股书显示，博天环境定位于水业关联的多元化战略，致力于成为领先的水生态环境综合服务商，主要服务和产品包括水环境解决方案（工程总承包）、水处理装备和水务投资运营管理。
博天环境在工业与能源水系统、城市水环境、生态修复和土壤修复等领域提供检测监测、咨询设计、系统集成、项目管理、核心设备制造、投资运营等一体化的解决方案，基于在工业与能源水系统和城市水环境领域奠定的技术优势和市场地位，通过前瞻性的技术储备和典范业绩的建立，进一步确立了在流域治理、黑臭水体治理、土壤修复等生态环境领域的竞争优势。
博天环境通过不断的技术进步和模式创新，实现了主营业务的快速增长。营业收入从2011年的3.55亿元增长至2015的19.91亿元，年复合增长率为53.89%，年度新中标合同金额从2011年的5.16亿元增长至2015年的20.02亿元，年复合增长率为40.35%。
博天环境的发展目标是建设成为世界一流的生态环境综合服务商。未来三年，公司将以时代趋势和客户需求为导向，充分利用水环境综合服务业快速发展的良好机遇和市场的巨大需求，通过技术引领和创新驱动，逐步将公司的业务向经营风险更低、利润空间更大的业务类型转移，成为具有国际竞争力、收入超过百亿的大型环保企业集团。
根据招股书，2013年至2016年6月，博天环境实现营业收入分别为93,390.01万元、150,624.76万元、199,107.42万元、127,783.29万元；归属于母公司股东的净利润分别为8,351.19万元、9,344.13万元、12,422.23万元、4,920.01万元。2016年1-9月，公司实现营业收入178,445.86万元，较上年同期增长26.69%，归属于母公司所有者的净利润9,183.50万元，较上年同期增长28.06%。
博天环境预计2016年度营业收入约为20亿元至25亿元，预计2016年度营业收入相比上年的上升幅度将在0 %-26%之间，归属于母公司股东的净利润约为1.3亿元至1.55亿元，相比上年的上升幅度将在3%-23%之间。
招股书显示，博天环境控股股东为汇金联合，持有公司本次发行前41.18%的股份。汇金联合成立于2010年7月8日，汇金联合的股东为41名自然人，其中赵笠钧先生持股比例56.26%，为公司实际控制人。
赵笠钧，曾用名赵立军，1968年生，中国国籍，无永久境外居留权，工商管理硕士（EMBA），工程师，现任公司董事长、总裁，兼任汇金联合科技（北京）有限公司董事长、全国工商联环境服务业商会会长。1990年7月至2010年12月，历任北京市人民政府农村能源领导小组办公室建设管理科副科长、技术开发部主任、副总工程师，北京市人民政府农村建设办公室新能源处副处长，新能源公司副经理、党委副书记、经理，北京博大环科新能源工程设计咨询中心 董事长，城乡集团董事长助理，城乡集团房地产开发事业部党委书记，北京鼎昌 源房地产开发有限公司董事长，青岛恒安投资有限公司董事长，城乡集团市场开 发部部长，城乡集团赴川援建指挥部总指挥（援建办主任）。1995年1月至今，历任公司副董事长兼总经理、董事长兼总裁等职。
除公司控股股东汇金联合外，直接持有博天环境5%以上股份的股东包括国投创新、复星创富、鑫发汇泽、京都汇能和新疆高利，分别持有公司17.271%、10.000%、7.711%、6.708%和5.143%的股份。
博天环境本次在上交所挂牌上市，发行股票数量为4,001万股，募集资金净额为23,866.91万元，分别用于“研发中心建设项目”、“临沂市中心城区水环境治理综合整治工程河道治理PPP项目”。
关联交易多 向关联方借入、拆借资金遭问询
2016年7月14日，证监会公布了博天环境首次公开发行股票申请文件反馈意见，部分问询如下：
关于诉讼。请补充披露发行人与四川省经济技术融资担保中心所涉案件详细情况及具体进展，分析败诉风险及对发行人经营业绩的具体影响，并在风险因素中予以披露。
关于关联方与关联交易。据招股书披露，发行人报告期内关联方及曾经的关联方、关联交易较多。请：（1）补充披露瑞华国际、瑞华集团、瑞华水务历次股权变动的原因、价格、定价依据及其合理性、资金来源及其合法合规性、价款支付情况等。（2）补充说明瑞华国际、瑞华集团、瑞华水务、泸州纳溪瑞华水务注销过程及其合法合规性，经营性资产、人员的处理情况，是否存在债权债务纠纷，是否存在导致发行人董监高不符合《公司法》第一百四十六的情形。（3）关于发行人向瑞华国际借款港币3,405万元，请保荐机构及发行人律师结合借款凭证及转账明细说明借款的真实性、合法性，补充说明上述外债是否与瑞华国际2011年7月对发行人的出资有关，结合转账明细说明发行人是否归还了上述借款，是否构成抽逃出资。（4）关于关联方资金往来，请补充说明发行人与关联方资金往来的原因、用途，内部决策程序的合法合规性，结合转账明细说明资金是否真实归还，是否支付资金占用费及其公允性，并分析披露对发行人经营业绩的影响。（5）关于房屋使用，请补充披露该情形是否履行了内部决策程序，并分析对发行人的具体影响。
发行人报告期内外存在较多关联方资金拆借情况。请落实以下问题：
（1）请保荐机构、会计师补充说明：发行人向关联方借入、拆借的资金是否支付、收取相关的资金占用成本，相关的会计处理；达力四川有限公司的主要股东，是否与发行人存在关联关系，说明执行的核查程序；发行人资金管理制度及相关内部控制设计和执行的有效性，并发表核查意见。
（2）请保荐机构补充说明：广汉水务作为发行人的参股子公司，发行人需替其偿还债务的原因；博川水务报告期内与发行人是否存在业务往来。
（3）请保荐机构、律师核查并说明：汇金联合对发行人的出资来源于发行人向其提供的借款，相关出资是否合法合规；汇金联合于2012年9才将上述借款归还的原因及合理性；汇金联合的主要股东为发行人1.5亿元银行授信提供了无限连带责任的反担保的事项是否已在“同业竞争与关联交易”章节“关联担保”中披露；安徽中润环保节能与发行人的关系。
发行人报告期内应收账款余额较高且增长较快，占营业收入比重的24.01%、18.08%、39.54%。请在招股说明书“管理层讨论与分析”章节中补充披露：（1）发行人不同业务的结算方式、结算时点；（2）发行人应收账款的信用政策、给予客户的信用期限，报告期内的信用政策是否发生过变动；（3）结合结算政策、信用政策等变动情况，详细说明发行人报告期末应收账款余额及占收入比重大幅上涨的原因；（4）各类业务的质保金率、质保期限；（5）各期应收账款核销，坏账准备计提、收回、转回的情况；（6）同行业公司应收账款坏账计提政策；（7）报告期末1年期以上其他应收款占比大幅上升的原因。请保荐机构、会计师核查并说明2013年末1-2年期其他应收款余额与2014年末2-3年期其他应收款余额不匹配的原因。
发行人流动比率、速动比率远低于同行业上市公司，请在招股说明书“风险因素”章节中补充提示相关风险。
报告期内发行人存货余额较高，分别为22,565.29万元、42,805.05万元、57,272.17万元。请在招股说明书“管理层讨论与分析”章节中补充披露：（1）工程施工的构成明细；（2）工程施工、库存商品的库龄情况，发行人建造安装业务的施工周期；（3）报告期内是否存在存货减值情况，如存在，请披露具体的计提金额、减值原因。
请在招股说明书“管理层讨论与分析”章节中补充披露：（1）同行业公司的销售费用率、管理费用率，并与发行人作对比分析；（2）逐一说明报告期内销售费用中，工资及社保、技术服务费、房租物业费大幅上升的原因。
2017年1月4日，主板发审委2017年第1次会议召开，根据审核结果公告，发审委对博天环境提出如下问询：
请发行人代表结合发行人客户的信用情况、信用期限、期后回款时间，说明坏账准备计提是否充分。请保荐代表人发表核查意见。
请发行人代表进一步说明报告期内“工程施工”账户余额中存在大量长期挂账已完工未与客户结算款项的原因，是否应计提存货跌价准备。请保荐代表人发表核查意见。
请发行人代表结合水环境解决方案项目的投标方式、合同的约定条款、项目的结算安排等方面进一步说明:（1）EPC和PC总承包方式下收入确认会计处理的主要方式，是否符合行业惯例、企业会计准则的规定；（2）BOT运作模式下收入确认会计处理的主要方式、是否符合行业惯例、企业会计准则的规定。请保荐代表人说明核查意见并进一步说明在对以完工百分比法确认收入的业务核查中，对完工进度执行的核查程序；报告期内完工项目完工时的毛利率与初始预计毛利率的差异情况；各期合同追加的相关情况，合同追加前后的毛利率变动情况。
请发行人代表进一步说明发行人与可比上市公司水处理装备、水务运营管理、智能净水终端产品的毛利率对比情况。请保荐代表人说明核查情况。
应收账款猛增存坏账风险 存货规模逐年增加
根据招股书，2013年至2016年6月，博天环境应收账款账面价值分别为16,881.20万元、42,933.88万元、75,432.08万元、120,668.54万元，占各期末流动资产的比例分别为16.26%、24.59%、35.66%、49.40%。应收账款周转率分别为6.14次、4.68次、3.11次、1.21次。
招股书提醒，随着公司业务规模的进一步扩大，公司应收账款规模还将相应扩大，如果发生应收账款未能及时或无法收回的情况，将给公司带来不利影响。
此外，公司下游客户主要为工业与能源、城市水环境行业的大型企业、政府下属水务运营机构或者公司。工业与能源和城市水环境项目投资金额大等行业特点导致客户集中度相对较高。如果公司主要销售客户所处的行业或自身的生产经营情况发生不利变化，将有可能对公司的营业收入和应收账款回收产生不利影响。
2013年至2016年6月，博天环境各期末存货余额分别为42,805.05万元、57,272.17万元、63,088.63万元、75,618.37万元，占各期末流动资产的比例分别为41.23%、32.80%、29.82%、30.96%。存货周转率分别为 2.10 次、2.24 次、2.44 次和 1.45 次。
招股书提醒，未来随着公司业务规模的持续扩大，存货余额可能会继续增加。较大的存货余额可能会影响到公司的资金周转速度和经营活动的现金流量，降低资金运作效率，存在存货规模较大的风险。此外，项目执行过程中，如果出现客户财务状况恶化或采购成本大幅上升等情形，还可能存在存货跌价风险。
毛利率低于同行 券商定价：12.6-19.63元
2013年至2016年6月，博天环境主营业务综合毛利率低于同行，分别为26.40%、25.51%、26.14%和21.02%。与同期可比上市公司相比较，博天环境主营业务综合毛利率低于同行。报告期内，可比上市公司主营业务毛利率平均百分比分别为29.22%、32.33%、29.92%、29.81%。
博天环境与同行业上市公司毛利率比较（图片来源：招股书）
公司表示，主营业务综合毛利率低于同行业上市公司平均水平，主要原因是为追求卓越的项目品质，公司增加了项目管控人员、HSE费用等项目实施成本，并且坚持选择高品质的设备供应商和分包商。以上措施虽然影响了公司的毛利率水平，但良好的客户口碑为公司赢得了持续的项目机会。
长城证券在研报中称，公司经过20年搭建起遍布全国的销售网络，在城市水环境、工业与能源水系统、生态修复和土壤修复等领域建立了丰富业务，积累了神华集团、中煤集团、重庆水务集团、北排集团等众多高端客户资源，技术实力行业领先+销售渠道畅+客户资源雄厚帮助公司实现资本原始积累，2011公司新增订单5.16亿，到2015年新增订单规模达20亿。参考同类公司估值，给予16年业绩30x-35x估值，目标价：12.6元—14.7元。
上海证券在研报中称，公司本次募集资金拟投资于临沂市中心城区水环境治理综合整治工程河道治理PPP项目和研发中心建设项目。募投项目的实施，可增强公司资金实力，实现公司各业务板块的协同发展，提升公司的综合竞争力，保持技术领先优势。综合考虑可比同行业公司的估值情况及公司的成长性，给予公司合理估值定价为15.27-19.63元，对应2017年每股收益的35-45倍市盈率。
兴业证券认为，公司在手订单充足，后续增长有保障。目前，公司已中标未履行完的合同金额为38.66亿元，是公司2015年收入的1.94倍，将主要在未来两年内确认收入。参考国内其他具有类似业务公司估值，公司合理股价应该在13.07~15.24元/股，对应17年估值30~35倍。
资产负债率下降 但仍远超同行
据中国经营报报道，早在2014年，博天环境就曾提出过IPO申请，不过当年年底即被终止审查，折戟而终。有业内人士认为，这是因为当时博天环境的资产负债率已经逾越了70%这一红线，存在较高的财务风险。
如今，博天环境再次重启IPO，尽管其负债率水平略有下降，但与同行业相比依然处于较高水平。
其招股说明书显示，2013~2015年，博天环境的资产负债率分别为73%、71%、67%，而相对应的同行业上市公司的市场平均值为40%、42%和46%。
中投顾问环保行业研究员侯宇轩表示，博天环境所涉业务都是资金需求量高、规模大、投资周期长的项目，再加上融资渠道比较单一，近几年业务发展受制，导致负债率高企。侯宇轩认为，“资金链困境会增加企业运营风险，影响企业举债能力，限制企业业务规模的进一步扩张。”
博天环境解释称，“公司资产负债率较高，主要因为公司近年来发展迅速，资金需求大，但融资渠道比较单一，主要依靠自我积累和银行贷款。”但博天环境方面认为，鉴于公司所处行业特点和业务处于高速成长期，70%左右的资产负债率总体处于合理水平。
博天环境方面认为，公司加大水务投资业务的比重，资产负债率呈逐年下降趋势。因上市公司上市后获得了募集资金，同时融资手段更加丰富，对比同行业上市公司，公司资产负债率偏高，但鉴于目前环保行业的发展速度和公司的业务正处于高速成长期，处于合理水平。
据2017年2月6日发布的最新招股书显示，2013年2016年6月公司资产负债率分别为72.98%、70.54%、66.99%和65.72%，同行业上市公司资产负债率平均百分比为39.79%、43.08%、47.45%、46.20%。公司资产负债率呈现逐年下降趋势，但与行业内上市公司相比，公司资产负债率较高。
现金流紧张 面临偿债风险
2013年至2016年6月，博天环境流动比率分别为1.22、1.27、1.13和1.03，速动比率分别为0.71、0.86、0.79和0.71，低于同行业上市公司平均水平。公司主要依靠银行贷款进行融资，若公司对负债的管理不够谨慎，或原制定的还款计划在执行过程中出现偏差，则公司会存在一定的偿债风险和流动性风险，进而导致公司存在不能及时分红的风险。
与同行业上市公司相比，博天环境短期偿债能力情况（图片来源：招股书）
2013年至2016年6月，博天环境负债合计89,657.80万元、150,245.07万元、216,314.14万元、256,439.85万元。
其中，流动负债85,382.16万元、137,253.37万元、187,039.60万元、236,081.02万元，主要为应付账款，分别为37,775.82万元、61,118.55万元、79,602.68万元、112,948.65万元；其次是短期借款，分别为18,698.00万元、23,458.20万元、48,808.00万元、62,642.00万元。
博天环境流动负债分析（图片来源：招股书）
非流动负债分别为4,275.64万元、12,991.70万元、29,274.55万元、20,358.83万元，其中，长期借款分别为900.00万元、9,802.40万元、8,088.55万元、7,626.35万元。
博天环境非流动负债分析（图片来源：招股书）
此外，2013年至2016年6月，博天环境利息支出分别为1,164.05万元、2,210.28万元、3,897.28万元和2,731.28万元，其中，利息资本化金额计入在建工程的金额分别为0万元372.40万元、261.14万元和500.21万元，其他利息支出已计入财务费用和主营业务成本。公司利息保障倍数分别为9.11、5.34、4.20和2.54，利息支出呈现上升趋势，利息保障倍数呈现下降趋势。
招股书提醒，随着公司业务规模不断扩大，新增订单金额不断增多，尽管公司通过银行借款和发行公司债券筹集满足公司因业务规模的扩大而引起的资金需求，如果公司不能提高盈利能力、扩大融资渠道降低融资成本，公司将面临不能偿还有息债务本金和利息的风险。
此外，报告期内，博天环境经营性现金流量净额为负。2013年至2016年6月，公司经营活动产生现金流量净额分别为5,033.81万元、2,553.63万元、-43,916.74万元和-37,039.82万元。
与同行业公司相比，博天环境经营活动现金流量净额占营业收入的比重自2014年底开始逐渐大幅低于行业平均水平，分别为5%、2%、-22%、-29%。同期，同行业公司经营活动现金流量净额占营业收入的比重分别为-3%、9%、2%、-24%。
经营活动现金流量净额占营业收入的比重（图片来源：招股书）