交易趋理性 “壳”价值分化

　　当前，借“壳”上市冷清、“壳”价值缩水。不过，“壳”交易并未中止。近期华菱星马、ST智慧、希努尔、威华股份、宝莫股份等多家上市公司发布股权转让公告，部分公司实际控制人可能变更，买方和卖方均不乏资本市场的“老面孔”。

　　对于股权转让案例增多是否意味着“壳”交易再度活跃，业内人士看法不一。多位人士表示，尽管并购重组受监管约束较多，但资产借“壳”上市的需求仍然存在。随着退市制度建设有序推进，一些“壳”公司将面临较大的退市压力，实际控制人可能会降低心理预期，抓紧卖“壳”。总之，“壳”价值正在分化。

　　“专业户”与“老面孔”

　　近期股权转让案例的一个特点是，卖方不乏重组“专业户”，买方不乏活跃的资本市场“老面孔”。

　　华菱星马6月19日发布公告称，恒天集团成为公司股权转让受让方。本次股份转让完成后，恒天集团持股将占公司总股本的15.24%，成为控股股东。买方“恒天系”近年大力整合旗下上市公司，重组了中国服装(现“新洋丰”)、恒天天鹅(现“华讯方舟”)、恒天海龙，目前是A股的经纬纺机、B股的凯马股份、港股的恒天立信的第一大股东。分析人士指出，考虑到中国恒天是国资委认定的将汽车列入主业的四家大型央企之一，本次出手华菱星马可能意在做大做强汽车业务。

　　希努尔近日发布公告称，雪松控股旗下雪松文旅13日与新郎希努尔集团等6位股东签订协议，收购6位股东持有的合计2亿股股份，涉及金额合计约42亿元。此项收购将触发要约收购，公司控股股东将变更为雪松文旅。希努尔主营男装生产，但受行业增速放缓影响，公司业绩表现不佳，过去几年曾尝试通过并购互联网资产、转让股权等方式转型。作为受让方的实际控制人，雪松控股并非A股“新人”，其去年斥资48亿元控股上市公司齐翔腾达。

　　威华股份是一家重组“专业户”，过去几年多次筹划重组。公司6月18日发布公告称，现实际控制人李建华将所持占公司总股本约10.49%的股权对应的表决权以及提名、提案权委托给盛屯集团行使，后者去年已通过股权转让从李建华处获得4000万股公司股权。由此，盛屯集团成为威华股份的新控股股东，公司实际控制人也将变更。作为受让方，盛屯集团也非A股“新人”，旗下已有上市公司盛屯矿业。

　　买方构成生变

　　某投资机构负责人表示，近期发生控制权转移的上市公司大多主业经营不佳，短期内业绩难有起色，预计随着退市制度不断完善，它们面临较大的退市压力。同时，以往保“壳”的套路在监管新规下无法奏效。因此，降低预期、加快卖“壳”不失为实际控制人的理性选择。

　　对于威华股份案例，该机构人士表示，公司原实际控制人将所持全部剩余股权表决权以及提名、提案权委托给盛屯集团是一种灵活的安排，有利于未来重组议案获得通过，是对新股东利益的一种保障。

　　近期一些“壳”公司控制权出现二次转手。某大型券商投行部门负责人表示，重组新规实施前，“壳”买卖一直较活跃，不少“壳”公司股权以高溢价成交，杠杆买“壳”盛行。重组新规实施后，审核趋严，加上二级市场疲软，一些高位买“壳”的买家出现浮亏。在目前去杠杆的形势下，不排除一些已买“壳”的买家寻求退出。

　　此外，一些上市公司控股方没有可供注入的合适资产，而在寻求第三方并购时与资产方在控股权、利益安排上不能达成一致，于是选择退出。

　　同时，近期“壳”买方的构成发生了较大变化，以往常见的资本玩家和“掮客”越来越少，资产实力雄厚的大型集团成为主要受让方。上述投行人士表示，现阶段，“壳”交易适用于三类买方。一是体量较大但IPO受到一定制约的公司或资产。它们不在乎让渡部分利益，愿意采用借“壳”方式上市。二是一些大型财团机构。它们的资产规模大，种类丰富，在获得上市公司控制权后，会做旗下资产证券化的中长期规划，不会急于套现退出；三是急于上市的公司或资产。它们受行业或自身因素制约，担心IPO排队时间较长而错过上市时机。

　　“壳”价值分化

　　监管环境的变化促使“壳”价值分化。前述投资机构负责人表示，以往衡量“壳”价值主要看“壳”公司的资产负债情况、股本规模等，而现在的变量更多、更细。

　　例如，借“壳”上市的紧迫性、“壳”的存量资产价值、“壳”公司行业属性、“壳”公司存量资产中的现金流都是“壳”价值的重要组成部分。目前新兴行业资产借“壳”的意愿较强烈，虽然跨行业并购受到监管部门的关注，但如果同一行业中的换股并购估值合理，就相对容易获批。因此，“壳”公司的行业属性对“壳”价值有重要影响。

　　此外，如果“壳”公司掌握大量现金流或可变现资产，则能为重组方后期资本运作尤其是并购提供现金支付对价的条件。上市公司现金并购无需审核，有利于并购迅速推进。

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