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图片来源：视觉中国
由于经营逐渐走出泥潭，中国最大的本土化妆品企业正重新接受二级市场投资者的审视。不过，在其发布中期业绩的十天之后，主力资金却似乎仍在犹豫。
根据上海家化联合股份有限公司（600315.SH，下称上海家化）此前公布的2017年上半年业绩报告，当期实现营业收入26.5亿元，同比减少13.5%，净利润为2.16亿元，同比减少41.9%。
但是，如果与同口径数据相比，市场却不能否认上海家化的业绩有一定程度的改观。该公司去年底剥离花王业务，导致收入来源缩减。若剔除剥离花王业务的负面影响，上海家化上半年营收相比去年同期同口径数据增长9.5%。
1-6月份公司经营活动产生的现金流量净额为4.98亿元，与上年同期剔除缴纳天江药业股权转让税金因素影响后的3.03亿元相比，同比增加64%。此外，尽管上半年营收与净利润有所倒退，但上海家化在中报内表示，2.2亿元的净利润总额已超过去年全年净利润。
从表面上看，市场似乎认可了上海家化的这份报表。这体现在资金流上—中报公布后的七个个交易日，上海家化有六个交易日获得主力资金的净流入，仅一个交易日遭遇净流出。
不过，大部分投资者似乎仍在观望。截至8月28日,该公司中报公布后累计涨幅仅为4.2%，并未出现明显的中报行情。Wind数据显示，过去五个交易日，主力资金净流入额为306万元。与上海家化每日千万元、甚至上亿元的成交额相比，这一规模的资金流入并不能算大。
机构的态度可能在一定程度上体现了投资者之间的分歧。Wind资讯数据显示，17日以来，共有8家机构更新对上海家化的盈利预测，其中5家建议增持，3家建议谨慎增持或持有。
上述机构中，有3家上调对上海家化2017年营业收入的预期，1家下调预期。对于2017年净利润，有3家机构上调预测，但也有另外3家机构下调预测。
那些不看好后市的投资者似乎也有充分的理由。首先，证金公司减持就对市场情绪不利。披露信息显示，截至6月底，证金公司持股占上海家化总股本的比例下降0.31个百分点，至3.41%；总持股量下降约211万股，至2295万股左右。
其次，虽然同口径下的业绩数据有所改观，但资本投入效率和盈利能力却出现了下滑。今年上半年， 上海家化加权净资产收益率为4.02%，低于去年同期的6.3%。2012-2015年，上海家化上半年的净资产收益率连续四年维持在15%以上。投入资本回报率的趋势类似，今年上半年为4.04%，低于去年同期的6.3%，而2012-2015年的数据均在15%以上。
与此同时，尽管销售毛利率上升，但净利润率却下降。今年上半年毛利率从去年同期的60.9%提升至69.9%，上升9个百分点，但净利润率却从去年同期的12.15%下降至8.15%，下降4个百分点。
净利润率之所以下滑，主要是因为上海家化在今年加大了品牌宣传力度，旗下佰草集与六神分别签约刘涛和华晨宇，相关代言费和市场活动是一笔不小的开支。
上海家化能向投资者表示上半年利润超出去年全年，也是因为去年下半年的业绩本身就存在异常。例如，在去年第四季度，该公司出资1亿元冠名天猫双十一晚会，但是并未起到良好的营销效果。再加上其他效果不佳的产品推广活动，去年第四季度业绩总计亏空2亿元以上。
此前上海家化斥资2.93亿美元从母公司上海家化（集团）有限公司（下称家化集团）手中收购Cayman A2 Ltd.，后者的资产主要为英国婴幼儿喂哺品牌汤美天地（Tommee Tippee）。
这笔关联交易被视为上海家化填补花王业务缺口所迈出的重要一步。不过，交易产生的高估值却令投资者感到担忧。去年Cayman A2净亏损人民币1500万元，今年承诺实现净利润850万元左右。即便按照今年的利润计算，上海家化从母公司手中收购资产的估值也超过了200倍动态市盈率。
目前中国婴幼儿喂哺市场拥有巨大空间，尤其考虑到汤美天地生产与销售的是喂哺容器和配件。随着国内中产阶层的收入继续提升，他们对婴幼儿产品的高要求将越来越不局限于配方奶粉。
不过，上海家化真正面临的考验是如何控制开支。界面新闻此前报道（销售费用大增净利润下降90% 上海家化如何迎来估值修复），如果能把2016年增加的费用和开支都缩减掉，上海家化的税前利润将回到人民币6亿-7亿元的量级。如果以200亿元的市值计算，市盈率将回到30倍上下。
8月28日，上海家化涨0.99%，报收31.61元。