蓝光发展激进拿地 低毛利的高利润对赌有无水分？

　　编者按，蓝光发展三季报业绩大涨，股价为什么却跌跌不休？资本市场有其规律性的评价体系。利润对赌为何能在销售低于预期和更低利润率下完成？有无水分和风险？

　　楼市经过一阵爆炒后自2016年底开始迅速降温，加之各地楼市调控政策不断出台及加深，房地产市场正迎来低迷时期。2016年的金九银十遭遇“政策劫”，2017年的金九银十直接“消失”，蓝光发展在A股市场上的股价也是萎靡不振。然而，蓝光发展却在此时逆流而上，布局全国加速拿地，到底是急流勇进还是冲动抄底？

　　低毛利的高利润对赌有无水分？

　　短短不到一年时间，蓝光发展在全国范围内通过各种方式拿地已超千亩，斥资逾200亿元，而蓝光发展总市值都不足200亿元。“疯狂”拿地的背后却是房地产市场迟迟未退的寒冬。

　　蓝光发展之所以敢于在行业低迷时大规模拿地，得益于公司上市以来的高增长。公司2015年借壳迪康药业登陆A股市场，大股东承诺，作为重组上市主体的蓝光和骏2015 年、2016 年、2017 年预测实现的扣除非经常性损益后归属于标的资产股东的净利润分别为8.03亿元、9.35亿元、11.56亿元，合计为28.94亿元。

　　公司2015年年报显示，蓝光发展归属于上市公司股东的净利润8.42亿元，同比下降3.35%；2016年年报净利润8.96亿，同比增长11.3%；而2017年前三季净利共计9.5亿元，三季报表现尤为亮眼，净利润同比增长161.81%，业绩总体来看成上升趋势，不过距离业绩承诺仍有2.06亿待完成。

　　从业绩承诺实现情况来看，蓝光发展距离当初的承诺并不算太远了，但此时却有媒体提出质疑：“作为承诺主体的蓝光和骏，用更低的收入和毛利率实现了更高的净利润，这样的业绩是否需要打一个问号？”

　　根据当初的业绩承诺预测，蓝光和骏2015年-2017年要分别实现营业收入180.16亿元、259.77亿元和268.22亿元，才能实现归属母公司所有者的净利润8.03亿元、9.35亿元和11.56亿元，实际情况则如下图。

　　数据显示，蓝光和骏2015年及2016年较预测的收入分别少了4.18亿元和46.48亿元。公司预测的2015年-2016年毛利率分别为24.82%和20.81%。公司实际毛利率分别为29.65%和24.97%，16年毛利率出现了下降，不过当年却实现了高于15年的8.96亿元净利润。

　　此前曾有地产杂志刊文质疑：“如果说2015年的收入未能达到预测值，可以通过较高的毛利率来实现当初的业绩承诺的话，2016年在毛利率相差不足5%，收入却少了46亿元的情况下，蓝光和骏还能超额实现业绩承诺，就显得非常神奇了。”

　　激进拿地 大手笔扩张版图

　　数据整理自公司公告

　　在外地开发商炒热成都楼市之际，大本营位于四川的蓝光选择加快全国化步伐，立足以成、渝、昆为核心的西南经济圈，积极扩张版图，拓展华北、华东、华中的战略布局。

　　1月13日，蓝光地产以1055.19万元/亩、溢价率177.7%竞得合肥新站区一占地面积94.77亩的地块，折合总价10亿元，楼面价7913.86元/平方米。

　　1月18日，蓝光发展全资子公司蓝光和骏以10.87亿元竞得南昌市54.734亩的居住用地。

　　2月7日，蓝光发展控股孙公司通过网上挂牌交易系统竞得惠州市两宗土地，总面积约为113.29亩，挂牌成交总金额约为4.09亿元。

　　3月8日，蓝光和骏以总价5.5亿元取得重庆九龙坡区45亩住宅用地。

　　3月30日，蓝光和骏拟以总对价人民币12.46亿元收购张远坚、欧吉阳合计持有的和胜置业100%的股权。协议出让部分的计算指标用地面积45956平方米。

　　5月15日，阳光股份发布公告称，公司全资子公司将所持有的天津西青杨柳青森林绿野建筑工程有限公司100%股权转让给蓝光和骏，股权转让价格及应担借款合计共约21.29亿元。交易完成后，蓝光和骏将承接目标公司所持有项目的后续开发建设。

　　5月27日，蓝光通过合作开发的形式获取了太原万柏林玉泉山一个88亩的项目，首次进驻太原。

　　6月5日，蓝光发展公告称，蓝光和骏通过协议收购，拟以34.05亿元总对价取得成都海润100%的股权，获得成都海润位于成都市双流县九江镇通江社区目标地块全部的开发建设权，土地合同出让面积373.42亩。

　　6月26日，蓝光发展公告宣布，蓝光和骏拟以人民币25.6亿元总对价，收购江苏地华持有的扬州雨润100%的股权及其在建项目。资料显示，扬州雨润全资母公司江苏地华旗下有三宗国有建设用地使用权，土地面积合计317.54亩。

　　7月7日，蓝光发展发布公告，蓝光和骏、昆明蓝光通过招拍挂、并购在成都、昆明、南充共获得4宗土地，总成交价为37.25亿元，总土地面积569.7亩。其中，包括上述成都海润旗下项目。

　　8月2日，蓝光发展公告称，拟为旗下位于成都、天津、无锡3个商住项目发行优先股，并募集资金总额不超过人民币50亿元。

　　在地产寒冬中能够逆流而上吗？

　　疯狂拿地为蓝光发展带来了收入与成本的双增长。2017年公司三季报显示，其销售毛利率进一步降低至21.62%，然而由于营收规模较成本增加略多一筹，2.65亿元的单季净利同比增长了40.26%。对于业绩的增长，公司称主要系本期结转收入增加，财务费用减少，投资收益增加。

　　蓝光发展三季报一出，机构纷纷给出了积极目标。广发证券在研报中表示，公司利润增速得益于成本管控能力提升，管理费用下滑；公司销售量价齐升，全国化布局阶段成型；多元化多区域增加土地储备，债务结构进一步优化，维持“买入”评级。

　　果然如机构所言的话，蓝光发展在A股市场的股价不应该有目前低迷的表现，今年以来价值投资引领A股市场慢牛，而蓝光发展如此“佳绩”却未能表现在股价上。蓝光发展自9月中旬高点以来，股价已跌去了20%以上。

　　有媒体认为，从收购书承诺和公司实际经营的结果看，蓝光发展并没有像公司承诺的那样美好，今年来房地产调控不断加码，放松限购遥遥无期，蓝光发展遇到的困难远比机构所预测的要多。

　　阳光股份曾在公布天津杨柳青高尔夫别墅项目进展时透露，“截至2014年底，天津杨柳青项目已交付部分亏损约3200万元。”当楼市低迷时，郊区县的楼市销售就会立刻陷入冰点。2017年初各地楼市限购升级，环京楼市也被冰冻。

　　如今，越来越多的房企试图迈入“千亿俱乐部“。据报道，今年蓝光提出销售目标为500亿元，并计划2020年冲击千亿。然而，一方面，公司业绩遭到质疑，另一方面又激进拿地，甚至不惜以高价收购并承担标的公司债务的方式获得地块。然而政策风险与楼市寒冬的存续期却成为高悬在蓝光发展头顶的达摩剑，一旦风险超预期，公司大举入手的土地储备又该如何处理呢？

　　数据显示，2017年1-5月，蓝光完成全年500亿元销售目标的41%。然而从2017年部分规模房企销售目标完成情况来看，蓝光的销售目标完成处于中下水平。有媒体表示，根据目前的监测数据，今年上半年蓝光销售金额很难达到全年目标的一半。

　　从销售区域分布来看，蓝光发展重点布局成都、滇渝等西南区域。尽管蓝光也加大了全国其他城市的布局力度，但实际销售效果不佳，二三线热点城市限购升级亦为蓝光的销量蒙上了一层阴影。分析人士认为，结合蓝光的重点布局、成都区域限购及限购区域划分政策的影响，未来加速去库存的可能性极小，其2016年剩余的较大存货量或为企业未来发展带来风险。

　　比较相同规模的房企，蓝光的毛利率、归母净利率处于低位甚至不足平均，盈利能力并没有机构研报中所描述的可观。2017上半年上市房企整体毛利率 32.4%，蓝光仅为27.59%。毛利率水平彰显公司赚钱能力，倘若仅依托销售规模的增长而带来净利的增加，那么公司将愈加依赖销售业绩，亦难以在行业中一骑绝尘。

　　尽管最新财报显示公司融资成本降低，但这与其发行公司债和中期票据息息相关。就2016年数据来看，蓝光净负债率为124.57%，扣除永续资本后高达131.91%，明显高于行业平均水平，这也大大增加了企业的运营风险。

　　政策加码下的楼市寒冬依旧未过，蓝光发展举债扩地，到底是急流勇进还是冲动抄底呢？

　　作者：依然