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每经记者 宋戈 每经实习记者 张祎 每经实习编辑 曾艳艳
2017年年初，两次重要会议为新三板的改革和发展确定了基调。
证监会主席刘士余在2017全国证券期货监管工作会议上明确提出，新三板要进一步优化分层制度和办法，既有苗圃功能，更要发挥土壤功能，让创新能力强、诚信好的企业能够良好发展。
2月26日，证监会新闻发布会上，证监会副主席赵争平强调，今年新三板改革重点将是完善市场分层，将以分层为主线，推动其他方面的改革，在发行、交易和监管上都会进行区别对待。2月22日至3月1日，新三板做市指数连续6个交易日上涨，有券商人士分析，这与近日来利好消息有关，“精选层”预期带动“精选层”概念股上扬。
在创新层上再设一层的猜想由来已久，这个暂定义为“精选层”的市场空间被各方给予了厚望。“如果把新三板企业比作一盘大棋，‘精选层’就处于这盘棋的棋眼位置。”中陆金粟（珠海）资产管理有限公司董事长余锐认为，当下的新三板面临着优质挂牌企业IPO步伐加快、市场流动性有限、投资者退出渠道不畅等困局，如果管理层通过分层管理，把发行、交易、投资者准入和监管等多方面的改革贯穿起来，那么，“精选层”的适时推出将成为新三板的一次逆袭之机。
“精选层”的入选标准是什么？交易制度会发生怎样的改变？“精选层”究竟将承担什么样的功能？投资者门槛会下降吗？后分层时代如何投资？就这些问题，《每日经济新闻》记者走访了市场相关人士。
越来越多的新三板企业奔赴IPO，提前布局至关重要。关注公众号“NBD财访”进入微信平台，获取最优质新三板公司董事长的深度访谈，在此前专访的企业中，金宏气体等公司的IPO申请已获证监会受理，确成硅化等6家公司已进行IPO辅导。
●猜想1：层会怎么分
“分层分的是什么？其实分的是不同阶段的企业，不同等级的风险。”余锐认为，新三板自2014年扩容后，经过三年运行，加上创新层推出近一年的实践，目前基本上能从企业的经营状况、公司治理、业务稳定性等多方面甄别出比较优质的企业，为再分层打下了一定的基础。
值得一提的是，在分层管理模式上，新三板与纳斯达克有相似之处。创立于1971年的纳斯达克，在1982年分成了两层，到2006年又进一步分化为三层，也就是如今的纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场。其中，纳斯达克全球精选市场上市标准之高，甚至超过了纽交所，但是众多高科技巨头企业齐聚于此，如苹果、谷歌、微软、亚马逊、特斯拉等。业内人士认为，新三板可能出现的“精选层”对标的也许就是纳斯达克全球精选市场。
安信证券研究中心新三板研究负责人诸海滨向《每日经济新闻》记者介绍，海内外二板市场的准入标准，都经历了从单一标准到多元化标准的演变过程，而且都比较重视净资产（股东权益）指标。从纳斯达克的分层经验来看，即使是在二板市场，更高层次的准入标准也会更加严苛。诸海滨认为，如果新三板在创新层的基础上再分层的话，或对净资产、净利润的要求更高，结合我国实际情况，再分层标准中或将对未盈利企业设置更高的门槛。
“‘精选层’里的企业更多的应具备成长性和可持续性盈利能力，而不是看它现在赚不赚钱。”券商人士投行老范对《每日经济新闻》记者表示，对一些高科技企业或者互联网企业来说，发展潜力体现在融资额度、收入增长性、研发投入等很多广义的财务指标上，如果仅盯着利润，很多有潜力的初创科技型企业肯定不符合入选标准。
投行老范建议以“财务标准+流动性标准”作为分层依据，将财务质量较好、流动性较好以及规模较大的企业挑选出来形成一个较高的层级。投行老范认为，在流动性标准上，可以充分参考纳斯达克全球市场初次上市指标中，股本数量、持股人数、做市商家数等指标；在财务标准上，把营业收入、所有者权益、总资产等作为重点，淡化净利润等指标，结合市值等指标，灵活设置组合。
在北京新鼎荣盛资本管理有限公司董事长张驰看来，新三板要做的是挖掘出未来十年中国最优秀的企业，而很多有潜力的企业目前仍然处于亏损或者利润很微薄的状态，因此他预计，如果推出“精选层”，标准不会是类似A股的单一利润指标，而是利润指标、收入增长指标、市值指标三种指标同时存在，满足其一即可。
●猜想2：交易制度怎么变
2月26日，证监会召开新闻发布会，证监会副主席赵争平表示，新三板改革中要进一步提升融资、交易等核心功能，使新三板在量的积累基础上，实现一个大的质提升。对此，市场人士认为，分层之后最大的变化也许体现在交易制度的变革上。
上海银领资产管理有限公司新三板业务部总经理李高认为，如果在“精选层”采用竞价交易的方式，将显著带动市场流动性和企业估值的提升，加之其他配套政策，“精选层”有可能实现类A股的市场活跃度。
相较于目前新三板协议转让、做市转让两种主要转让方式，竞价交易制度遵循“价格优先，时间优先”的交易原则，可以进一步促进二级市场的流动性和活跃性。
投行老范介绍，1997年之前，纳斯达克各层次均采用竞争性做市交易制度，做市商利用信息不对称的优势地位，可能会侵害其他投资者的权益，因此股票价格缺乏有效性。之后纳斯达克改为“竞价+竞争性做市”交易，以强制的外在约束规范做市商的报价，使得投资者既能与做市商做交易对手，也能直接从其他投资者手中买卖股票。这种混合型做市交易制度延用至今，市场多年来的良好运行证明了它是一种有效的运作方式。
“新三板可以尝试在分层之后的高层次做市股票中，引入有条件竞价的制度。”在投行老范看来，有条件的竞价是指在时间上有限制，比如收盘前后某个时段，或者设置一定的涨跌幅限制。“因为与A股相比，新三板无论在体量、参与人数、企业成熟度上都不一样，加上人少盘子小，如果连续竞价交易，盘子很容易被拉得忽高忽低，所以更适合采用有条件的竞价交易，避免股票大幅波动。”
除了竞价交易制度外，市场也在期待大宗交易制度的适时推出。联讯证券研报显示，2017年新三板市场将面临巨量限售股到期和大量基金理财产品到期的双重压力。Choice数据显示：2017年全年解禁股数量将为1375亿股，超过2016年全年解禁股数量1159亿股。此外，2015年有3533只新三板相关基金理财产品成立，2016年有3722只新三板相关基金理财产品成立，2017年将至少有198只新三板投资基金到期，而更多的未公布到期时间的基金理财产品也存在今年到期的可能。
对于投资者数量难以见长、流动性并不活跃的新三板来说，承接这些股份存在一定压力。对此，联讯证券新三板研究院负责人向记者表示，由于缺少大宗交易渠道，对做市企业而言，股东进行规模较大的减持或增持交易行为，在政策规定允许的范围内可操作性不高，市场对大宗交易的需求有一定的内在合理性。该负责人认为，市场对大宗交易的呼声已久。2月26日，在证监会新闻发布会上，证监会主席刘士余也作出“在资本市场参与者达成共识的一些关键性制度上，必须迈出关键步伐”的表态，但管理层究竟何时会推出大宗交易，是整体推行还是先在创新层或者做市企业进行试点，仍需观察。
●猜想3:转板预备还是独立发展
新三板如果再分层，优质企业的价值将更为凸显。然而不能忽略的是，随着IPO进程加快，以及上市公司频频在新三板寻找并购标的，一些优质的新三板企业正在转移资本运作阵地。据Choice数据显示，截至3月3日，新三板上共有14家企业成功“转板”，除了三星新材是登陆主板市场外，其余企业皆去往了创业板或者中小板。与此同时，还有383家企业处于上市辅导期，87家企业进行了IPO首发申报，其中有32家拟进军主板市场，55家瞄准了中小创市场。另外，2016年共有17家新三板挂牌企业被上市公司100%全资收购。
新三板企业IPO热度不减，证监会主席刘士余在2月10日举行的全国证券期货工作监管会议上表示，让一批创新能力强、诚实守信、市场前景好的企业，能够转板的就转板，不愿意转板的就在新三板里面绽放。
那么，“精选层”的功能定位究竟是什么？是“转板”的绿色通道，还是侧重于独立发展的交易市场？
“在我看来肯定不会成为一个转板的跳板”，投行老范认为，新三板的目标是成为多层次资本市场的一个组成部分，地位与上交所、深交所平等，“制度设计合理的‘精选层’会是一张王牌，如果流动性和融资能力大幅提升，其将成为新三板上一个匹敌创业板的阵地，留住优质企业。”
李高也有着类似的观点。在李高看来，目前IPO进程加快是面向未上市的好企业开闸，而“精选层”将以另一种方式开闸，只不过对象变成了新三板上的优质企业。如果推出“精选层”，在交易、投资门槛上做进一步变革，使得“精选层”成为一个近似于中小板和创业板的交易市场，将可能扭转部分企业转板的想法。
李高分析，“转板”时间长，过程复杂，期间还无法融资，“企业去IPO无非是想获得流动性和估值，如果这些在‘精选层’也能实现，新三板的‘苗圃’功能将更为突出，那么很多新三板企业也许就不想折腾去转板了。”
“‘精选层’究竟会承担什么功能，取决于成立‘精选层’的目的。”联讯证券新三板研究院负责人对记者表示，如果“精选层”企业是作为上市企业的预备队，那么就需要推出相应的转板机制配合；如果其目的是为了将“精选层”企业留在新三板绽放，不如着重解决广大创新层企业迫切的需求。
因此，在该负责人看来，虽然再分层是新三板发展的必然趋势，但是，目前在创新层推出不到一年、差异化配套制度尚未出台的情况下，虽然管理层提出今年改革的重点是市场分层，但并没有明确提到就是“精选层”，或许管理层会先从完善创新层本身切入改革，普惠更多质地优秀企业，解决基础性问题之后再着手推出“精选层”，否则会将创新层置于一种比较尴尬的境地。
●猜想4：投资者门槛如何降
全国股转公司于2013年发布的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》中，对参与挂牌公司股票公开转让的投资者做了明确规定：注册资本500万元以上法人机构或实缴出资总额500万元以上的合伙企业；证券类资产市值500万元以上的自然人投资者，而且还需要有两年以上的证券投资经验或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。
高达500万元的投资者门槛，使得新三板上的投资者以机构和大户为主，数量很少，截至2015年底才20万户出头，大多数投资以定增的形式沉淀下来，二级市场交易不活跃、融资难、僵尸股众多等问题困扰着新三板市场参与者。
在余锐看来，新三板分层正是下一步为市场引入资金、改善局部流动性做前瞻性铺垫，“现在很多市场参与者是私募，私募面对的都是高净值人群，要求条件通常是300万元以上的金融资产，年均50万元以上的收入，这部分人群毕竟是少数。如果分层后，把公募基金、券商资管计划、信托等投资人纳入到企业相对成熟、投资风险相对较低的‘精选层’，那么将会对接到一个巨大的资金端口。”
其实此前已有不少公募基金通过母公司或子公司平台设立专户产品投资新三板。但需要注意的是，公募基金专户产品投资新三板和市场热议的“公募入市”有一定差别。专户产品的认购门槛是100万元起步，而“公募入市”指的是普通公募基金，1000元就能起投。
余锐表示，如果普通公募基金也能参与到新三板投资，相当于间接大幅降低了投资者门槛，会吸引到更多的资金进入市场。但同时他也指出，公募入市还面临着净值计算、退出等一些问题，“分层改革既是局部的又整体的，整体性主要体现在具体制度要与金融产品属性相配备。”
中科沃土基金董事长朱为绎表示，公募基金配备了国内顶尖投资和风控人才，比个人投资者具备更强的新三板投资能力和风控水平，在产品设计上也并不困难，通过分层实行不同的监管标准和交易方式，可以降低公募基金投资风险。
此外，朱为绎认为，如果投资者门槛降到30万元，比照A股的投资者流通市值的分布情况，大概能为新三板新增数百万投资者，股东人数的增加能有效提高新三板市场的流动性。但是他强调，为了防范风险外溢，降低投资者门槛不适用于所有新三板公司，应适用符合“创新能力强、诚实守信、市场前景好”的优质新三板公司，按照风险大小分层次降低投资者门槛。
●猜想5：后分层时代如何投资
在采访过程中，业内人士均认为，再分层只是方式和手段，最终目的是提高市场流动性和活跃度，促进资本和企业间的良性互动，达到企业发展、投资获利的共赢局面。
对此，新眼光董事长汤德林深有体会。新眼光（430140，OC）于2012年挂牌新三板，是为数不多的同时符合三项标准的创新层企业之一，十余家做市商为其做市，股东人数逾900户，去年股票总成交额超8亿元。在汤德林看来，如果推出精选层，配合差异化管理制度，将为新三板企业带来发展动力。“基础层企业融资后会努力发展，就有机会进入到创新层获得更多融资和制度支持，再努力就可能进入精选层，得到更好的关注和流动性，在这种逐层递进发展的模式下，企业会更具上进心，整个新三板也会更具生命力”。
对于投资者而言，进一步改革和梳理新三板制度体系，开启新三板企业上升通道，也将为投资者带来更为清晰的投资逻辑。
“新三板市场侧重于股权投资，股价合适的好企业是投资人的首选，但是在投资策略上会有一些差异。”李高认为，在“精选层”和创新层，如果交易方式更为灵活，那么就适合机构做短期产品。而基础层也有一些有潜力且预期很明确的公司，如果能逐步甚至是一跃到“精选层”，也可以进行相对长期的投资，“不好估计说投哪一层企业收益更高，就跟投VC一样，主要是看自己基金时间的性质。”
“其实分层管理是跟金融产品不同的风险属性进行逐步对接的，每个层次企业对应的投资人群体不一样的，并不是说‘精选层’以外的其他企业得不到融资。”余锐表示，公募基金面向公众募集，在这种情况下可以投“精选层”企业；社保基金可以选择成熟期的企业；天使基金、VC基金、扶持性质的产业基金更偏好投资早期企业。另外，一些投资者偏好在所处地域内选择寻找早期项目，虽然企业业务规模可能会小一点，但优势在于调研成本低、投后管理容易，“从成长性和行业先进性来看，新三板上有许多优质企业，都是很有投资价值的，股权投资者赌的是一个预期，可能更喜欢这种变化的过程。”
投行老范预测，越精选，企业越好，不排除会出现投资者蜂拥导致“精选层”企业股价被推高的情况，在这种情况下，投资者有可能又会回过头去选择基础层里那些价格低一点、技术含量高的企业，“所以也不一定会出现大家都奔着‘精选层’去的这种情况，还是会看整个市场，如果资本多的话，有一部分投资者会去选择一些有潜力的、处于价值洼地的基础层企业。”
汤德林表示，新三板上很多企业正在用脚投票，要么IPO，要么摘牌，已经初具规模的新三板现在亟需配套政策支持，“我们挂牌新三板后，无论是在知名度提升还是融资上，都享受到了一些红利，所谓饮水思源，如果新三板未来能变得更好，我们其实愿意留在新三板上，跟新三板一起发展一起绽放。”