“三类股东”靴子落地新三板市场定位或将清晰

　　李嵋

　　自双创债2017年在新三板率先试点后，新三板又一政策红利出台，2018年1月12日证监会新闻发言人表示，考虑到“三类股东”问题不仅涉及到IPO监管政策，还涉及到新三板发展问题，证监会经反复研究论证，近期明确了新三板挂牌企业申请IPO时存在“三类股东”的监管政策。2016年以来，从新三板摘牌排队IPO的企业越来越多，部分企业出现了契约型私募基金、资产管理计划、信托计划（简称“三类股东”）等。由于“三类股东”可能存在的资金层层嵌套和循环加杠杆，以及股东身份不透明、无法穿透等问题，使得具有上述“三类股东”的挂牌企业在IPO时面临障碍。“三类股东”政策靴子落地，对新三板挂牌企业申请IPO是一个重大利好。随着挂牌企业IPO政策的明朗化，新三板的市场定位或将清晰。

　　新三板市场定位依赖于顶层设计。事实上，2013年12月国务院出台《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，对全国股份转让系统（以下简称“新三板”）的定位、市场体系建设等六个方面进行了原则性规定。该文件明确将全国股份转让系统定位为，经国务院批准，依据证券法设立的全国性证券交易场所，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。2014年，新三板市场活跃度不高，挂牌数量有限，A股IPO重启后一级市场饱受诟病，诸如申请在创业板上市的奥赛康存量发行叫停使得新股发行受挫。在此背景下，2014年5月19日，证监会就当前资本市场改革发展提出的十一条要求中，特别提出将“研究在创业板建立单独层次，支持尚未盈利的互联网和高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市”。这一提法给新三板市场带来大量的挂牌企业。但截至目前为止，并不存在真正意义上的转板企业。根据现有政策，挂牌企业可选择先摘牌，再排队IPO，或者挂牌的同时排队IPO。作为多层次股权市场的重要组成部分，新三板市场究竟如何定位，是独立的证券交易场所，还是类孵化器作用？

　　从境外经验来看，独立市场模式更胜一筹。国际上，服务成长型企业的股权市场主要分为三类：一是以美国NASDAQ和台湾证券柜台交易中心为代表独立市场模式，与主板市场独立运作，拥有独立的组织管理系统、交易系统及监管系统与标准；二是由主板成立一个独立的机构，拥有独立的组织管理系统与监管标准,甚至采取与主板完全不同的交易系统的准独立市场模式，以英国另类投资市场（AIM）和香港创业板市场为代表；三是作为主板市场补充的附属市场模式，其与主板市场拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至采用相同的监管标准，所不同的主要是上市标准的差别，代表市场为伦敦证交所USM市场。NASDAQ市场作为全球最优秀的证券交易市场，体现了独立市场模式的众多优势。其相对纽交所、OTCBB的独立性，和其内部的分层结构（全球精选市场、全球市场和资本市场），既保证了提供给底层中小创业型其他的优良孵化器，又使用全球市场、全球精选市场出业绩良好的大型企业，还拥有良好的内部转板制度。

　　“三类股东”政策这一类转板制度的推出，或将改变新三板市场定位。鉴于中国创业企业数量巨大、交易所市场容纳能力严重不足等特点，将新三板市场建设成为相对独立、富有特色，并具有高度包容性的服务中小微企业的股权市场，同交易所市场协调互补、有序竞争，既符合当前国情，也和先行国际成功经验不谋而合。而采取独立市场模式，意味着赋予企业选择上市场所的自主权。“三类股东”政策这一类转板制度，将带来大量已具备IPO资格的公司摘牌。从现有IPO排队企业来看，3成来自新三板。上市作为企业的天然权力，更不应该严加监管，因此需进一步明确新三板市场定位。加快基于不同市场定位的制度配套供给，使具备较高成熟度和股权分散度的企业在新三板市场内有明确预期和发展空间，能享受到良好合理的投融资服务。借鉴纳斯达克对微软、苹果、谷歌等公司的孵化经验，通过培养扶持典型公司树立示范效应，通过优质公司成长促市场成长。试点更多市场创新，既能培育出优秀企业，同时也能保持差异化竞争优势，从而促进不同市场间的良性竞争。

　　（作者系中国社科院金融研究所客座研究员）

（责任编辑：关婧）