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《中国经济周刊》记者 侯隽|北京报道
（本文刊发于《中国经济周刊》2017年第50期）
12月12日晚，证监会对外发布消息称，由于三只松鼠相关事项需进一步核查，取消对其发行申报文件的审核。
这是新一届发审委成立以来，首家IPO申请被取消审核的企业。而三只松鼠背后的资本故事，更加耐人寻味。
“网红企业”IP圈粉
2012年2月，在安徽芜湖国家高新区，人称“松鼠老爹”的章燎原注册成立了三只松鼠品牌，定义为以坚果、干果、茶叶等森林食品的研发、分装及B2C品牌销售的现代化新型企业。
作为初代淘品牌， 2012年6月上线天猫的三只松鼠旗舰店“不走寻常路”，尝试用碧根果大单品和卖萌式服务教育消费者，在登陆天猫65天后创造了天猫商城同类销售中第一的纪录。
2017年9月19日，三只松鼠在电商平台（以天猫和京东为主）累计销售突破100亿元，成为天猫平台首家破百亿的零食品牌。
和传统零售企业重视商超渠道不同，三只松鼠一开始就大打IP效应，用宠萌的松鼠小贱、松鼠小美、松鼠小酷三个卡通形象圈粉。三只松鼠非常重视目标客户和供应链，在影视剧合作方面进行了大量投入，几乎所有热门影视剧，如《欢乐颂》《微微一笑很倾城》《W两个世界》等，都能看到三只松鼠的身影。
章燎原认为，应该用更好的方式替代广告，“最好的营销一定要看不出营销的痕迹。”
IPO之路一波三折
业绩、口碑逐渐攀升，三只松鼠获得了资本的青睐。
资料显示，在成立后的第二个月，三只松鼠获得了美国IDG资本150万美元的天使投资，拿到第一笔创业资金；2013年5月，三只松鼠获今日资本、IDG资本617万美元B轮投资；2014年3月，IDG资本、今日资本追加1亿元人民币C轮投资；2015年9月，三只松鼠完成第四轮融资，融资总金额3亿元，投资方为IDG前副总裁李丰创建的基金FREES FUND（峰瑞资本）。
有了资本加持后，三只松鼠进入发展的快车道。
2015年，三只松鼠宣布盈利。2016年，三只松鼠对外公布称，其营收为44.23亿元，净利润达2.37亿元，比2015年的净利润上涨2535%。
今年3月29日，三只松鼠向证监会递交招股说明书，正式冲刺IPO。
10月21日，证监会网站显示，三只松鼠IPO审核状态为中止审查，中止原因为三只松鼠主动提出中止审查申请。三只松鼠方面随后表示，由于签字律师辞职导致IPO中止。
10天后的10月31日，三只松鼠更新预披露招股书，公司IPO申请从“中止审查”恢复到正常审核。
此后，有媒体报道称，三只松鼠不断接到“自媒体团队”的匿名邮件，要求三只松鼠出资500万元与之“合作”，否则将对外公开“相关负面信息”。三只松鼠方面拒绝了其要求，并选择通过法律维权。
《中国经济周刊》致电三只松鼠公关负责人，他表示目前公司正处于上市缄默期，对于上述问题不便作出回应。
12月12日，证监会发布公告称，鉴于三只松鼠股份有限公司尚有相关事项需要进一步核查，决定取消第十七届发审委第72次发审委会议对该公司发行申报文件的审核。
自身短板如何解决？
是谁拽住了三只松鼠的尾巴，导致其IPO失败？
“新一届发审委加强了审核手段，提高了过会门槛。三只松鼠究竟遭遇了什么，只有他们自己最清楚。”香颂资本董事沈萌对《中国经济周刊》记者说。
三只松鼠的招股书显示，IDG资本通过NICE GROWTH LIMITED 和GAO ZHENG CAPITAL LIMITED 合计持股27.66%，为三只松鼠第二大股东；今日资本通过LT GROWTH INVESTMENT IX （HK）持有三只松鼠18.64%的股份，为第三大股东。
据报道，上述两家知名投资机构与三只松鼠签订了对赌协议，在相关投资协议中存在随售权、回购权、连带并购权、优先清算权、反稀释权、重大事项一票否决权等投资人特殊权利安排。协议规定，三只松鼠至少于2017年12月17日之前向证监会提交上市申请材料，且保证申报材料不能失效，否则投资方就可以恢复特殊权利。
业内人士分析，三只松鼠引入风投资本，可见企业内部有很大的资金缺口，而敢签对赌协议一定程度上表现出当时的三只松鼠对上市有一定信心。
2017年12月17日，三只松鼠股份有限公司对外表示，所谓“对赌”协议已撤销，三只松鼠创始人章燎原表示：“面对市场环境的不确定性，面对消费者、消费升级的不确定性，因为坚信美好这个‘确定’，所以我们不惧怕一切。”
虽然“对赌”协议已撤销，不过三只松鼠自身存在的一些问题并不容易解决，IPO之路依旧艰难。
资料显示，2016年2月、2016年5月、2017年8月，三只松鼠均曾陷入食品质量安全门。尤其是2017年8月15日，国家质检部门抽查到三只松鼠的夏威夷果霉菌值超出1.8倍。随后，三只松鼠暂停生产，紧急召回。此外，安徽省食药监局对三只松鼠进行了罚款。
而关于三只松鼠压榨经销商和频繁的员工离职相关报道也是屡见报端。
三只松鼠招股说明书提及，公司存在食品质量控制、公司管理能力不能适应业务高速发展、销售渠道集中度较高等风险。数据显示，2014年度、2015年度、2016年度及2017年1至6月，三只松鼠通过前五大合作互联网平台产生的营业收入占比分别为96.53%、95.06%、89.71%及 90.41%。
“显然，上市是一条捷径，三只松鼠有自身短板，投资机构并不放心，因此才有对赌协议。当前监管机制日趋严格，即使三只松鼠对公司上市失败早有预防，对赌协议撤销，但这一次失败绝对也是一个警示。” 香颂资本董事沈萌对《中国经济周刊》记者说。
中国电子商务研究中心主任曹磊认为，未来食品零售电商行业发展，还需平台提高准入门槛，加强前置事项规范和管理，加强合作商户的质量把控，在源头上做足功课有助于企业长期发展。