美联储大规模“缩表”未到火候

　　纽约联储17日发表两份声明，称将于5月24日展开小规模国债公开销售，并将于5月25日和6月1日分别开展两次小规模机构MBS出售，引发市场联想。笔者认为，这种试探性行动可能成为美联储资产负债表“瘦身”运动的开始，但是目前测试性质更为明显，大规模地有序缩减资产负债表的时机并未到来。

　　从此次出售债券的金额来看，1.5亿美元国债和不超过2.5亿美元MBS仅占美联储资产负债表规模的不到万分之一。声明也强调这些操作并不代表货币政策的改变，不能被当作未来货币政策立场作出任何变更的时点的参考。

　　美联储抗击金融危机的量化宽松货币政策给美国留下了几大问题，列于首位的就是庞大的资产负债表。毋庸置疑，在加息进程开启后，开始缩减资产负债表只是时间早晚。但是，缩减资产负债表难以成为当前货币政策的主导内容，近期内不会开始持续的“缩表”行为。

　　其一，从美国经济走势看，当前的美国经济并未出现一面倒的强劲增长。最近公布的GDP数据显示经济动能有所减弱，但最新公布的工业生产、非制造业PMI以及房地产市场数据尚属良好。美国经济走势在持续此前反复中温和复苏的态势，而外围经济环境并无好转，通胀数据也显得平淡。在这种情况下，美联储先是跳过4月的加息窗口，目前市场对其6月加息的预期也不十分明确。

　　其二，从美联储近年货币政策的取向看，为了避免以往政策操作过程中遇到的大幅市场震荡，渐进推进和与市场沟通已经成为政策推动的主节奏。今年初，美联储曾表态会对缩减其资产负债表做一些测试。美联储主席耶伦4月表示，会等待利率略微更高时开始缩减资产负债表，因此在利率水平走稳前美联储难以开始持续的“缩表”行动。

　　其三，从缩减资产负债表的影响看，持续收回流动性将产生一系列冲击。美国股市将首当其冲遭到冲击，对房地产市场造成冲击在所难免，在企业对经济前景信心不足的情况下，还可能影响企业的生产意愿，影响就业和消费。从整体而言，对经济产生的影响并不亚于加息。

　　危机前，美国资产负债表的规模仅为8200亿至8300亿美元。危机开始后，2008年资产负债表迅速扩大到2万亿美元，此后用了大约四年时间突破3万亿美元，而突破4万亿美元仅又用了一年左右时间。今年2月，这个数字为4.445万亿美元。在这个扩张过程中，基础货币扩大效应不断刺激着美国经济，引导其逐渐走上复苏之路。

　　从此次美联储小规模出售国债和MBS的行为看，如果测试情况平稳可控，调整资产负债表和加息的配合，有可能成为美联储下一阶段的货币政策组合。美联储可能首先会在短期债券到期时顺势而为进行“缩表”，也可能会适时购买或抛售资产，调整资产负债表结构，平滑波动，减少对长期利率的冲击。对于期限较长的MBS，更难以采取大幅抛售政策。

　　无论采取何种对策，和加息决策相同，对资产负债表的调整基调也将缓慢渐进。在实际操作层面，美联储资产负债表的收缩需要维持多大的规模，将主要取决于宏观经济所处的周期，以及央行对宏观经济进行干预的方向与力度。从时间长度来看，5至8年甚至更长均有可能。