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会员注册随着初创企业及中小企业陆续通过互联网开展众筹，世界各地监管机构必须作出回应。美国已就众筹制定了专门的监管规则，英国与新加坡已厘清各自的监管路径。因而坊间有声音批评香港在促进金融创新及企业家精神方面已赶不上潮流。
这些批评是否公允？未必如此。笔者在最新的研究论文中，尝试指出中国香港地区从不缺乏合法众筹的有效渠道。虽然中国香港的小型公开发行豁免上限远低于英国及新加坡，但若初创企业选择从其最青睐的专业或合格投资者集资，中国香港高效便捷的渠道比英国及新加坡有过之而无不及。这些途径若被充分利用，中国香港的众筹环境将比肩甚至领先其他国际金融中心。
美英及新加坡举措
全球金融危机后，创造就业及促进经济增长成为当务之急。美国决定通过立法促进众筹——《初创企业推动法案》（《JOBS法案》）于2012年获得通过。
《JOBS法案》最受公众关注的莫过于其第三章。该章为以散户投资者为目标的证券众筹增设了一项豁免。若一发行人在连续12个月期间向公众作出不超过107万美元的证券发行，此发行可以获豁免向美国证交会注册。伴随该项豁免的是为保护投资者而设的若干限制——发行者须遵守若干实质性的披露要求、发行须于受监管的中介平台上进行，以及散户投资者的投资不得超越年度上限。在这些严格限制下，第三章或许并不会像其草拟者所想象那般有效。
因此，《JOBS法案》中把非公开配售自由化的第二章可能才是真正的“无名英雄”。在第二章出台之前，D条例506规则订明向合资格投资者的非公开发行可获豁免向美国证交会注册，但是发行者不得以广告公开宣传其发行。这做成了一道信息屏障，令发行人难以充分利用互联网的力量寻找潜在的天使投资者。第三章及新增设的506(c)规则解除了该限制，允许发行人就其非公开证券发行进行公开宣传及广告。换而言之，发行人即可在公开渠道发布它的融资需求。即使广告可能落入非合资格投资者的手中，只要发行人采取合理措施验证全部投资者均为合资格投资者，且其在购买证券时依然符合资格，该发行将仍属于豁免范围之内。在第二章下，投资者数目及筹资金额并无上限，且没有披露要求（但是受限于联邦及州证券法的反欺诈规定）。
在美国，虽然合资格投资者仅占全国家庭户数的7.4%，但是他们控制了超过70%的可用资本。而且，美国亦有相当大比重的资本筹集来自非公开资本市场。考虑到第二章对公开宣传限制的解除，有人预期采用第二章的发行人会比第三章多，而只有无法从合资格投资者集资的发行人才会求助于散户投资者的众筹，使得后者成为“柠檬市场”。
另一方面，英国与新加坡的监管机构均征求了公众的意见。最后，两者均未为众筹证券发行引入任何新的豁免。除非现有的豁免（如面向合资格投资者的非公开发行及小规模发行等）适用，该等发行必须遵守适用的招股书及注册规定。普遍适用于非公开配售的公开宣传限制依然存在，并继续适用于该等发行。
中国香港措施
一是面向专业投资者的发行。在中国香港，《证券及期货条例》第103(3)(k)条规范了面向专业投资者发行的豁免。尽管《证券及期货条例》第103(1)条订明除非获得证监会认可，任何人不得就证券、结构性产品或集体投资计划中的权益向公众发出包含要约或要约邀请的任何广告或文件，但与此同时第103(3)(k)条规定，如果相关的投资产品或权益（……是只转让予或拟只转让予专业投资者），第103(1)条的禁令则不适用。第103(3)(k)条的字面意思表明：只要有关的投资产品是或者意在仅转让予专业投资者，即使相关的邀请、宣传及广告是公开向公众发出的，该发行仍然可以获得第103(3)(k)条的豁免，而毋需证监会的认可。然而，由于第103(1)条的禁令附带着沉重的惩罚，发行人及其法律顾问一般不会测试法律的底线。故此，它们通常保守地遵循非公开配售的惯例，即非公开广告、少量的广告接收者、与只发送广告予有原有或私人关系的投资者等，以免误堕第103(1)条禁令的法网。
香港终审法院在2015年香港证监会诉太平阳投资顾问（香港）有限公司一案（“太平阳案”）中的判决厘清了第103(3)(k)条的适用范围。因此，公众应当重新审视因循上述惯例的保守态度。
在“太平阳案”中，一家投资顾问公司就一项新基金向其数据库中的联系人发送了邮件。其后，该公司亦将相关文件公布在公司网站上。裁判法庭、原讼法庭及香港终审法院一致认为广告被发送至公众或公众的一部分。这表面上触犯了第103(1)条的禁令，故争议的焦点落于第103(3)(k)条的豁免是否适用。上述的相关文件并未有明确限制该基金的权益仅能转让予专业投资者。若要获得第103(3)(k)条的豁免，发行人是否必须在广告文件中明确说明该投资产品仅能转让予专业投资者呢？这是法庭需要解答的问题。
香港终审法院的答案是否定的。以常理诠释，第103(3)(k)条仅要求发行人抱有真诚的意图把发行的目标受众限制在专业投资者的范围，而没有进一步要求发行人在文件中声明该意图。因此，该案的判决取决于一个事实上的裁定：该投资顾问公司是否真诚地意在将该基金发行的目标受众限制在专业投资者的范围？裁判法庭的答案是肯定的。由于该投资顾问公司已采取措施筛选并排除非专业投资者，故该公司抱有真诚的意图仅从专业投资者群集资。香港终审法院尊重裁判法庭就事实的裁定，因而得出的结论是第103(3)(k)条的豁免是适用的。
换而言之，只要发行人抱有仅面向专业投资者的真实意图（发行人承担举证责任），而投资产品并没有落入非专业投资者手中，则向公众或公众的一部分发出广告或邀请是第103(3)(k)条的豁免所允许的做法。因此，虽然香港没有因循美国修法的模式，香港现有的法律实质上已可体现美国《JOBS法案》第二章的效果。
须注意的是，第103(3)(k)条的豁免取决于对“意图”的证明。如果香港的发行人大规模宣传其发行，例如在全部本地超级市场或者公开的社交媒体发布广告，而没有采取有效措施筛选并排除非专业投资者，则将难以令法庭信服该发行实际存在排他性地面向专业投资者的真实意图。
香港终审法院对适用第103(3)(k)条的澄清可带来深远的影响。香港有20万高净值个人客户，而他们合共持有1.1万亿港元的财富。研究发现，鉴于一家拥有太多投资者的公司难以管理，天使投资者倾向于避免参与曾向散户投资者众筹的公司。故此，相比大量的散户投资者，初创企业更偏好少量的、热心的、有经验的专业投资者。香港终审法院的判决将让发行人更充分地利用互联网以识别有兴趣合作的天使投资者。有市场人士推测，监管机构可能考虑立法推翻香港终审法院判决。若此推测属实，那便相当令人遗憾。正如霍兆刚法官在太平阳案的判决中所简明解释，“……如果投资产品并非事实上或意在出售给一般公众，而是排他性地仅出售予或意在仅出售予专业投资者，在这种情况下，一般公众投资者并没有被暴露于任何重大风险，故无需添加保护公众投资者的措施。”
二是面向个人投资者的发行。小规模散户众筹一直以来都是发行人的一个选项。根据《公司（清盘及杂项条文）条例》附表十七第一部分，在连续12个月期间不超过500万港币的证券发行可以豁免于《公司（清盘及杂项条文）条例》项下的招股书要求。发行人仅须在发行文件上声明该文件并未被任何香港监管机构审阅。根据《证券及期货条例》第103(2)(ga)条，该等豁免发行亦豁免于第103(1)条的禁令。故综合多项规定，小规模面向公众的发行是法律容许的，且无须遵从一般招股书的披露要求。
500万港币的小规模发行豁免上限比美国的107万美元上限略低。然而，中国香港地区就小规模发行的监管规定比美国更加宽松，主要因为香港没有像《JOBS法案》第三章般订明特殊的披露要求（但仍受限于《证券及期货条例》中关于错误及误导陈述的规定）。英国和新加坡为回应市场需求，则选择大幅度提高小规模发行的豁免上限，提供了一个切实可行的散户众筹途径。虽然相比之下，中国香港地区小规模众筹豁免的自由度显得较为逊色，但我们不应低估此项豁免对于小规模或初期资本筹集（例如种子阶段融资）的潜力。然而，须注意此豁免仅适用于公司的融资，而不适用于非公司形式的集体投资计划或结构化产品。
未来展望
如上所述，就适用于证券众筹的渠道而言，中国香港并不落后。然而，因为证券发行规则中的禁令与豁免错综复杂，且违反禁令的后果严重，市场人士难免不敢“打擦边球”。
关于香港监管机构是否应当立法促进众筹的争论不绝于耳。发行人与其等待定制化监管众筹的规则到来，倒不如应充分利用现有的豁免渠道开展项目。随着市场逐渐成熟，监管机构将更能恰到好处地促进及监管众筹。现时为止，中国香港已有充分的空间让初创企业开展众筹。（香港证监会前副行政总裁）