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另类接盘侠：房地产基金持有经营模式兴起，规模已超千亿
21世纪经济报道 记者 陈植 实习记者 何晶晶 上海报道
房地产钱从哪儿来
上期我们从银行、公司债、海外债三个维度调查了房地产企业的资金流向。本期有惊喜，随着银行贷款、委托贷款等融资渠道的收紧，目前一种新的房地产融资方式正大行其道，那就是房地产基金将其投资的商业地产进行持有经营的模式。这既让开发商解决了资金问题，又让房地产基金低价收购持有经营创造更高租金收益。而保险公司除了传统的举牌、购置物业和关联交易之外，也正在尝试资产证券化道路。信托渠道由于其成本相对较高过去一年规模下行，但8月份有回暖迹象。（曾芳）
导读
某些精明的房产开发商将商业地产改制为境外壳公司控股的VIE架构项目，若房地产基金购买上述商业地产项目，需以境外投资的名义申请购汇额度，再将相应美元资金用于认购境外壳公司所有股权，间接实现商业地产的收购事宜。到时房产开发商则可以将这笔美元资金用于提前偿还美元债务。
尽管国内经济增速放缓，资本对房地产的投资热情依然不减。
只不过，受制于房地产市场持续调控，不少第三方理财机构发起的房地产基金开始转变策略——从原先的房产项目开发投资，转向持有经营成熟办公楼等商业地产项目获取稳健的租金回报。
近期，诺亚财富等第三方理财机构发起的房地产基金都将商业地产持有经营纳入重要的投资策略。
“它们就像是另类的接盘侠。”一位商业地产交易咨询机构负责人直言。近期他帮助某国内房产开发商将持有的一栋商务楼（位于一线城市中心地段）出售给一家房地产基金，而房产开发商获取的逾10亿元资金，一部分偿还银行贷款改善财务状况，另一部分则准备继续拿地扩大业务版图。
他直言，这家房地产基金对持有经营这栋商务楼设定的预期年化回报为8%-9%，但这份投资预期能否兑现，依然面临着诸多挑战。“但在资产荒的格局下，越来越多资金正纷纷通过这种方式寻求稳健的回报，它已经成为房地产市场资金输血的新渠道。”多位金融业内人士直言。
千亿房地产基金
在这位商业地产交易咨询机构负责人看来，房地产基金要找到一个优质的商业地产收购标的，并非易事。
“通常，房地产基金管理团队考察10个拟出售的商业地产项目，能有1-2个进入收购洽谈阶段，已经是相当不错的成绩。”他指出。究其原因，通常房地产基金持有经营商业地产的周期通常在10年以上，这迫使管理团队需要对商业地产及其周边配套环境发展前景有着长远的判断。
他透露，通常房地产基金在考察收购项目时，基本会考虑四大因素，一是项目拿地成本是否较低，有助于压低商业地产收购价格以提高租金回报；二是商业地产所处的城市地价还有多大的升值潜力；三是项目开发商是采用自有资金，还是银行贷款进行项目投资建设，若是前者，整个商业地产项目出售定价无需考虑银行还贷利息支出部分；四是项目开发商的楼宇管理水准能否保持较高的长期入住率。
“空置率高低，往往是房地产基金做出投资决策的关键考量因素。”他表示，比如一线城市中心地段办公楼的入驻率得超过90%（即空置率小于10%），若一个办公楼入驻率低于这个数值，表明它的未来租金收益存在较大变数。
鉴于不少二线城市中心地段办公楼空置率接近20%，不少房地产基金已将这些城市办公楼项目剔除出投资范围。
在他看来，当前多数房地产基金更倾向收购一线城市中心地段，开发商自有资金开发的商业地产楼盘。毕竟，按照地以稀为贵的投资规则，上海、北京等一线城市中心地段可用于商业开发的土地越来越少，势必导致地价与房租标准双双上涨，令房地产基金不但能获得较高的租金收益，未来项目出售的利润也相当可观。
多位金融业内人士直言，房地产基金的持有经营投资策略，与REITS相比类似。两者最大的不同，一是房地产基金是向合格投资者募资，不像REITS向公众发行；二是房地产基金目前无法享受REITS的相关税收优惠。但在实际操作环节，房地产基金将会借助基金子公司通道设计产品，用于收购商业地产持有经营。这种做法的好处，是基金子公司理财产品无需对个人所得税代扣代缴，等于变相为投资者避税。
据清科集团发布的2015年房地产基金白皮书测算，当前涉足商业地产收购-持有-经营的房地产基金资金规模已超过千亿大关，俨然成为民间资本输血房地产的另类投融资模式。
“现在市场不差钱，差的是优质商业地产项目。”一家房地产基金负责人表示。为了压低收购价格抬高租金收益，多数房地产基金乐衷于收购开发商急需套现融资的商业地产项目、然而，除非房地产开发商融资压力紧迫，否则不大愿意在价格方面做出过多让步。
“毕竟，现在市场信息透明度很高，一线城市中心地段优质商业地产项目能创造多大的收益，大家心里都知根知底。”他表示。
房地产基金的“算盘”
随着越来越多房地产基金热衷持有经营商业地产，让房产开发商看到更多资本运作的空间。
记者多方了解到，部分国内大型开发商动起出售商业地产提前偿还美元债务的念头。
过去数年人民币不断单边升值，令大量开发商采取海外发行美元债券方式筹集资金，期待未来能用更少人民币偿还这笔债务。但是，随着近年人民币汇率有所下降，这些开发商被迫纷纷购汇，提前兑付海外美元债券。
令他们无奈的是，为了遏制人民币贬值趋势，部分国有大型银行暂缓了房企购汇提前偿还海外债务的申请，避免外汇储备过多流失。
于是，某些精明的房产开发商便将商业地产改制为境外壳公司控股的VIE架构（Variable Interest Entities可变利益实体，也称为“协议控制”，是指境外上市实体与境内运营实体相分离，境外上市实体通过协议的方式控制境内运营实体，使该运营实体成为上市实体的可变利益实体）项目，若房地产基金购买上述商业地产项目，需以境外投资的名义申请购汇额度，再将相应美元资金用于认购境外壳公司所有股权，间接实现商业地产的收购事宜。到时房产开发商则可以将这笔美元资金用于提前偿还美元债务。
除此之外，部分房产开发商还引入联合开发的投融资方式。具体而言，房地产基金一方面为开发商筹建的一线城市中心地段写字楼项目提供开发资金，一方面享有低价收购上述商业地产的权利。
在上述房地产基金负责人看来，此举既让开发商解决了项目开发资金问题，又让房地产基金能低价收购持有经营创造更高租金收益。
“不过，看似双赢的合作，其实也存在不少操作风险，比如项目开发风险与开发商挪用资金风险等。”他强调说。为此不少房地产基金一面采取名单制合作方式——只与国内排名前50的开发商合作；一面不定时派专人到施工现场拍照，考察房地产开发项目的建筑进度，作为资金分期支付的依据，杜绝资金挪用风险。
“尽管存在诸多约束，在银行收紧房地产贷款额度的情况下，这笔资金对房产开发商而言，依然好比是雪中送炭。”一家房地产公司资金部人士坦言。