智慧松德“谋划”多

　　松德股份（300173.SZ）于2011年2月在创业板上市，主要从事凹版印刷机及其成套设备的研发、生产及销售。由于工业4.0概念成了热门题材，上市公司更名会引发二级市场追捧，于是2015年4月，公司证券简称由“松德股份”变更为“智慧松德”。

　　上市前的2007年至2010年，智慧松德实现营业收入分别为1.31亿元、1.46亿元、2.02亿元、2.51亿元，即使是遇到罕见的全球性金融危机，智慧松德依然保持着良好增长势头。分别实现归属于上市公司股东的净利润（下称“净利润”）2033.83万元、2538.83万元、3094.88万元、3936.42万元。利润的增幅远远超过营业收入的增幅，这一切似乎也证明这家行业龙头企业的实力。

　　智慧松德在招股书中表示，公司主要产品产能利用率已基本处于饱和状态，营业收入及净利润增长的空间有限，产能不足已成为制约公司业务快速发展的主要因素。本次募集资金项目达产后，公司主要产品的产能将迅速扩大，盈利能力均将显著上升。然而，2011年1月，智慧松德IPO募集资金3.8亿元之后，业绩开始走下坡路。当年营业收入下降5.14%，由于营业外收入的增加及募集资金带来的利息收入的增加，净利润勉强增长0.21%。

　　从2012年开始，智慧松德开始变得“弱不禁风”，当年营业收入2.45亿元，微增2.64%，净利润暴降42.48%。年报给出的理由是：在欧债危机反复恶化、全球经济持续低迷背景下，机械装备制造业行业景气度回落明显。大部分印刷企业对新增设备的意向需求降低，印刷设备行业销售大幅下滑。

　　2013年营业收入下降16.94%，净利润暴降195.78%，亏损2173.17万元。年报解释，公司所处的机械装备制造业行业未出现好转，整体形势依然不容乐观。

　　上市仅仅三年，智慧松德上演业绩变脸的戏码。

　　上市前后变化快

　　上市前，智慧松德的经营表现远远超过同行业平均水平。据中国印刷及设备器材工业协会统计，2003年，中国印刷机械总产值为68亿元，2007年增长到175亿元，年均增长率为26.65%；2008年中国印刷机械总产值为160亿元，受国际金融危机的影响，比2007年有所下降；2009年，印刷机械产值为150亿元，同比下降6.25%。而期间，智慧松德却连续快速增长。

　　上市后却是另一番情形。据中国印刷及设备器材工业协会2012年度印机行业64家骨干企业运营情况显示，其产品销售收入同比下降12.08%，利润总额同比下降51.05%。2013年度62家企业的产品销售收入同比下降6.49%，利润总额同比下降50.67%。智慧松德的2013年业绩下滑明显高于同行业水平。

　　智慧松德号称为包装印刷设备制造行业的骨干企业，具有突出的核心竞争优势，但上市前后冰火两重天，太过反常。

　　变卖资产保壳

　　2014年，智慧松德营业收入同比继续减少4.1%，不过净利润却暴增，达到781.71万元，扭亏为盈，避免连续两年亏损而ST。盈利的原因并不是因为经营有所好转，而是靠变卖资产，营业外收入高达2955.67万元，是过去7年总和的3倍之多。

　　2014年10月，智慧松德将持有的浙江福欣德机械有限公司51%的股权以663万元的价格转让给无关联自然人方军，本次对外转让产生153万元的投资收益。

　　当年12月，智慧松德以“为调整资产结构，优化资产配置，提高资产利用效率，集中优势资源用于投资、发展更具竞争力的产业”的理由将公司位于中山市南头镇南头大道东105号的土地、生产厂房及配套设备、办公楼、宿舍楼等相关资产，以6300万元的价格转让给自然人黄汉辉。出售价格远远超过评估值，智慧松德的资产卖了个好价钱，扣除预计负债、所得税影响额后，增加公司2014年度的非经常性损益净额约为2082万元。

　　两次变卖资产，智慧松德顺利扭亏为盈。

　　资本运作来凑业绩

　　智慧松德的主打产品已经亏损累累，通过并购重组来拼凑业绩保壳成为不二之选。智慧松德开始长袖善舞，展现资本运作的本领。

　　在经历了2013年第一次重大资产重组筹划失败之后，2014年年底，智慧松德顺利完成了对深圳大宇精雕科技有限公司（下称“大宇精雕”）100%股权的并购。草案称，在机器人自动化生产线方面，大宇精雕走在市场前列，已经逐步实现了由销售单一设备，向提供工业自动化的整体解决方案的转变。

　　大宇精雕按收益法评估后的股东全部权益价值为9.8亿元，增值率为590.55%。且2015-2018年预测复合增长率为47.64%。参考上述评估值，大宇精雕100%股权的交易作价为9.8亿元，并以12.11元/股发行价格发行6028.08万股。

　　出让方承诺，大宇精雕2014年度、2015年度和2016年度经审计归属于母公司股东扣除非经常性损益后的净利润承诺数分别为8390万元、10810万元和12000万元。

　　并购效果立竿见影。虽然公司的印刷设备业务收入规模继续萎缩，亏损扩大，但智慧松德的业绩靠着大宇精雕创下历史最佳。2015年，公司实现营业收入5.12亿元，较上年同期增长162.76%；实现利润总额8393.42万元，较上年同期上升986.70%；实现净利润7359.68万元，较上年同期增841.48%。大宇精雕实现营业收入3.68亿元及净利润1.1亿元。2014年大宇精雕实现扣除非经常性损益后的净利润为8407.87万元。连续两年，大宇精雕非常精准地完成业绩承诺，分别超额0.21%、0.86%。

　　2012年至2015年，大宇精雕的销售净利润率分别为26.20%、33.42%、34.29%、30.10%。行业竞争非常激烈，而大宇精雕居然可以做到销售净利润率超过30%，不多不少，2014年、2015年刚刚可以完成业绩承诺，并且略有超额。

　　2016年上半年，智慧松德实现营业收入2.3亿元，同比下降0.21%，实现净利润4686.03万元，同比增长104.95%，扣除非经常性损益后，净利润依然增长43.48%。到了第三季度，智慧松德实现营业收入6185.57万元，同比下降46.67%，实现净利润146.87万元，同比暴降92.63%，扣除非经常性损益后的净利润只有22.02万元，同比暴降98.58%。收入下降的同时，应收账款暴增，2016年6月末应收账款净额为3.97亿元，首次突破3亿元大关，虽然第三季度有所减少，但依然高达3.51亿元。收入下降、利润暴降及应收账款暴增，意味着智慧松德山雨欲来风满楼。

　　智慧松德表示，收入下降主要是原有印刷机相关业务下降，以及大宇精雕尚有较大金额发出商品正在验收中，未在第三季度确认收入所致；应收账款暴增主要原因是大宇精雕对外销售信用政策放宽。看来，大宇精雕在为最后一年的业绩承诺而拼命冲刺业绩。不出意外的话，2016年，大宇精雕依然会非常精准地完成业绩承诺。但放宽的信用政策带来的巨额应收账款引发的坏账损失风险却由上市公司及投资者承担。大宇精雕通过大放水的方式完成业绩承诺，对上市公司也不见得是一件好事情。

　　在业绩承诺方面连续两年打擦边球的大宇精雕已经难以为继。智慧松德因合并大宇精雕而形成的商誉高达7.29亿元恐怕将要面临巨额减值风险。

　　豪赌富江机械

　　但智慧松德的资本运作停不下来了。

　　2016年7月，智慧松德发布公告称，公司拟向四川奇发实业有限责任公司（下称“奇发实业”）及何芹发行股份购买其持有的成都富江机械制造有限公司（下称“富江机械”） 100%的股权。暂定标的资产交易价格为 6.5亿元。本次交易的背景之一是国家政策鼓励民营资本参与国防军工领域，鼓励军工企业参与资本市场，而上市公司不断优化产业布局，积极实行外延式扩张战略。

　　富江机械成立于2002年11月，主营业务为铝合金特种铸造、精密机械加工及机电一体化，主要应用于航空航天、兵器、舰船以及电子等军事领域，与智慧松德现有业务没有多少交集。

　　富江机械2014年、2015年、2016年1-5月实现营业收入分别为5221.71万元、5895.77万元、2758.44万元，实现净利润分别为1055.86万元、1464.85万元、865.18万元。以2015年净利润计算，本次交易的市盈率高达44.37倍，从富江机械的业绩规模及成长性来看，估值无疑太高了。交易对价加上募集资金，智慧松德要为之耗费13亿元之多。

　　2014年、2015年、2016年1-5月，富江机械按税法及相关规定计算的当期所得税分别为401.14万元、272.37万元、170.58万元，2015年末及2016年5月末分别欠缴企业所得税578.98万元、666.60万元。不难看出，富江机械欠缴多年的企业所得税。无故拖欠税款是要交滞纳金的。按照每天万分之五计算滞纳金，富江机械需要缴纳的滞纳金不是小数目，2014年、2015年、2016年1-5月，富江机械的营业外支出分别为12.83万元、2.04万元、2.10万元，很显然，富江机械既没有计提滞纳金也没有缴纳滞纳金。拖欠多年税金而不交滞纳金，富江机械到底有什么秘诀？

　　此外，相关信息披露严重滞后。2016年11月7日披露草案，但披露的数据依然停留在5月份，完全可以更新至9月份，这样可以更全面展现富江机械的情况。

　　而且，智慧松德的本次交易募集配套资金即使全部通过贷款来解决，资产负债率也只不过为 35%，资产负债率并不高，既然两个募投项目预计效益比较可观，通过贷款而不是增发股份显然更能提高每股收益，更有利于投资者。

　　更奇怪的是，富江机械成立时的注册资本为178万元，2006年增加注册资本至2275.86万元。增资方式为原股东以土地使用权、货币资金增资，其中，奇发实业及何芹以土地使用权增资1070万元；奇发实业以货币资金出资，增资1027.86万元。以土地使用权评估值进行增资的情形是存在瑕疵的。而直到2016年5月，奇发实业及何芹才以现金方式对上述出资进行了补足。从2006年至2016年期间，富江机械一直没有再增资。而富江机械成立以后，唯一的一次股权转让发生在2006年3月，重庆民生钢管制造有限公司将其所持富江机械的28%股权（出资额50万元）转让给何芹，转让价为50万元。

　　草案称：“富江机械正处于快速发展时期，一直致力于有色金属特种加工领域的规模化和专业化发展，经过多年积累，已具备了较好的口碑和市场，具有较好的发展前景和较强的盈利能力。” 如果富江机械盈利如此之好，为何一直没有增资扩股？为何仅仅向银行借了600万元？

　　然而，军工概念是资产市场的热门题材，并购了富江机械，智慧松德也涉足军工领域，在资本运作的道路上越走越远。

　　百亿市值如何炼成的？

　　上市后，智慧松德的业绩变脸，通过变卖资产才能勉强实现盈利。然而，智慧松德的市值高达百亿，市盈率超过150倍。

　　智慧松德的股价走势很有意思。

　　2014年8月19日公告收购大宇精雕并复牌，智慧松德连续6个涨停，9月23日涨到最高价49.52元，涨幅297.75%。这是第一波涨幅。

　　第二波涨幅从每10股转增20股分配预案开始。2011年、2012年均每10股转增3股，2013年、2014年并没有转增股。直到2015年，智慧松德抛出历史上最豪的一次分配。2015年4月9日至15日，股价连续5个交易日涨停，涨幅61.08%。

　　第三波涨幅从4月30日松德股份改名为智慧松德开始，短短一个月时间暴涨了133.36%。最高总市值达到195.16亿元。虽然后来股价下跌，但目前市值依然高达百亿。

　　所以，智慧松德的“用心运作”才是股价涨幅远远超过同期创业板指数的最主要原因。收购大宇精雕、每10股转增20股的豪华分配大礼包、更名，最受当时资本市场追捧的题材，智慧松德都有了，股价的暴涨也就水到渠成了。

　　募投项目一场空

　　但是智慧松德的真实业绩呢？

　　其IPO募集的资金用于“高速多色印刷成套设备项目”、“研发中心项目”两个项目的建设，以及其它与主营业务相关的营运资金项目。高速多色印刷成套设备项目总投资为1.29亿元，项目投产后第一年达产率为66%，第二年达产率将达到100%，达产后年均新增销售收入1.92亿元，年均新增净利润3503万元。对于该项目，智慧松德在招股书中表示：“在市场前景向好的背景下，公司由于融资渠道有限，多年来未能实现规模的较大扩张……产能的不足严重影响了公司的核心竞争力，如果不能迅速扩张产能，在竞争对手不断扩大规模的情况下，公司将面临订单逐渐流失的风险。”

　　2007年至2009年，智慧松德的业绩也还可以，净利润分别为2033.83万元、2538.83万元、3094.88万元，负债主要是正常应付账款及预收款项。为何智慧松德多年来融资困难，以至于多年来未能实现规模的较大扩张？2007年年末、2008年年末，智慧松德短期借款分别为800万元、1850万元，没有其他借款了，股本却从4070万元减少至4000万元。如果高速多色印刷成套设备项目真的那么赚钱，智慧松德完全可以通过增加借款、引进外部股东来解决资金问题。

　　到了2012年1月31日，高速多色印刷成套设备项目达到预定可使用状态，2012年实现效益625.97万元，远远未达到预计效益。这样的状况一直持续至今，该项目2015年开始亏损，至今未见好转。