宏观经济专题报告:货币变局

    要点
    过去几年我国广义信贷增速超过广义货币。相对于GDP规模,商业银行总资产大幅扩张而中央银行资产萎缩,造成“紧货币、宽信贷”局面,与2008年以前央行对外资产(外汇占款)贡献M2增长半壁江山形成鲜明对比,也与美国在金融危机后实行QE所对应的“宽货币、紧信贷”相反。这一货币变局对经济增速下行中的货币政策取向有何含义?在外汇占款下降的背景下,维持适度的M2增速是否必须降低存款准备金率或者放松存贷比呢?二战后市场经济体中,在金融受管制的早期,央行和商业银行购买政府债券是货币增长的重要来源,其危险在于政府财政过度扩张,导致货币增长失控,带来高通胀。过去30年,随着金融自由化,广义货币增长对应的主要是商业银行对私人部门的信贷,金融危机前的几年,美国信贷扩张甚至超过广义货币。私人部门获取的信贷既可用于消费和实体投资,也可用于购买现存的资产,这样的货币增长不一定导致高通胀,但可以和资产泡沫和金融危机联系在一起。
    我们需要关注过去几年我国信贷超货币扩张带来的风险。M2增长更多依赖广义信贷(商业银行资产)而非外汇占款(中央银行资产),其对应的是国内非金融部门的负债而不是外国对中国的负债。信贷扩张对应企业部门杠杆率上升,和房地产市场纠结在一起,在繁荣时期加大了房地产泡沫,但方向改变后,在经济增长下行过程中也会加大资产泡沫破裂以及去杠杆压力。
    对实体经济而言,信贷超货币提高了资金利率。首先,信贷超货币导致存款作为金融机构的资金来源更趋短缺,金融机构不得不更多依赖利率不受管制的市场资金来源,融资成本上升。其次,信贷扩张推动的M2增长和房地产泡沫联系在一起,反过来推升非理性的资金需求,提高整体利率水平。
    近期央行在增加基础货币的同时加强了对银行同业业务监管,实际上是在放松货币的同时限制广义信贷扩张。这是一个巧合,还是政策取向的深谋远虑的变化,值得密切关注。如果是后者,政策放松将更多的体现为央行再贷款和银行间流动性投放等扩大央行资产的方式,而不是当前部分市场人士热切期待的降准和放松存贷比,后者对商业银行信贷的刺激更大。由于基础货币投放可带有定向色彩(比如再贷款),货币宽松与调结构可以结合起来。
    另一方面,“紧信贷、松货币”有利于将货币市场利率维持在较低的水平,促进直接融资和资本市场的发展。