竞争力视角下资本结构与企业价值关系的理论分析

内容提要：20世纪90年代以来，国内关于资本结构与企业价值关系的研究可归纳为三种不同观点，但这些观点都没有充分考虑中间变量对研究结果带来的影响。本文引入企业竞争力这一中间变量，通过对这一变量的分析，探讨资本结构与企业价值的关系，为今后这一问题的研究提供了新的方向。
    关键词：资本结构，企业价值，竞争力
    资本结构从广义的角度讲是企业全部资金来源的构成及比例关系。企业价值一般指的是企业的市场价值。现实中由于市场有效性偏弱，企业市场价值与企业价值之间存在一定偏差。对资本结构与企业价值的研究，其目的在于合理安排资本结构，提高企业价值。
    20世纪90年代以来国内有关资本结构与企业价值关系的研究一直是理论界关注的焦点，归纳起来有几种观点：一种认为资本结构与公司价值呈正相关关系，一种认为资本结构与公司价值呈负相关关系，还有一种认为资本结构与公司价值呈非线性关系。然而，资本结构与企业价值之间的关系是复杂多变的，二者关系受到诸多因素影响，而以往研究大都没有考虑中间变量，直接研究资本结构与企业价值关系，导致实证分析结果容易产生偏误。本文在分析资本结构与企业价值关系时，将引入中间变量，分析资本结构是如何间接对企业价值产生影响的，进而试图为今后研究提供—个新的方向。
    一、资本结构、企业竞争力与企业价值的关系
    （一）资本结构与企业竞争力
    资本结构与企业价值之间的关系并不是静态不变的，而是受到很多因素影响，其中企业竞争力是重要因素之一。
    在竞争性市场条件下，企业竞争力是指企业通过自身的资源和能力培养，获取并利用外部资源，更有效地向市场提供产品和服务，最终获得赢利和自身发展的综合素质和能力。
    企业的战略是一个企业持续发展的根本，它会对资本结构产生决定性影响。通过企业发展战略和资本结构之间关系的研究表明，企业应着眼于核心竞争力的培养，这种核心竞争力，要求企业拥有其他竞争对手无法模仿的专有技术和资源。这种专有技术和资源尽管会为企业带来明显的竞争优势，但却在无形中加大了公司的破产成本。因为企业的专有技术和资源，使得其他企业模仿受到一定的阻碍，拥有这样的专有技术和资源越多，企业的竞争优势越强、越明显，这是问题的一方面。但是，当这家企业一旦因某种特殊原因发生破产的时候，由于这种专有技术和资源不能由其他的企业使用，就容易因为这种技术和资源过多而使自己的资产贬值，从而使自己的破产风险加大，债权人是不愿意太多地为这种企业提供负债的，因此影响了资本结构，这就是问题的另一方面。
    可以说，企业价值的提升离不开企业战略的合理定位，而企业战略贯彻实施离不开企业的竞争优势，即企业竞争力。企业竞争力会影响到企业资本结构的选择。也就是说，企业竞争力是联系资本结构与企业价值的桥梁。
    （二）竞争力与企业价值
    如前所述，企业核心竞争力是企业拥有的自身发展的综合素质和能力，因此，核心竞争力不仅仅是整合的各种技术、产品等资源，它同时还涉及企业内部多级部门和所有员工在内的组织系统，包括员工、部门之间的参与、沟通和协同。核心竞争力具备放大功能，与有形资产相比，核心竞争力不会随着应用和共享的增强而减损，相反会因为其有机地形成和有效地运用而不断地放大，把企业的各种专有技术和资源有效地结合起来，进一步推动企业持续、健康发展。
    核心竞争力需要具备三个特征：一是特有性，核心竞争力是企业特有的，也是别的企业不具备或学不到的。二是客户价值，就是说核心竞争力必须能够给客户更多的关注度，进而拥有更多的客户。客户越多，企业的客户价值就越高。三是拓展性，核心竞争力必须是企业向新市场拓展的基础，企业可以通过对核心竞争力的拓展而创造出丰富多彩的产品和服务，使企业不断做大、做强。
    企业核心竞争力的三个特点会辐射到企业价值，从而影响企业价值的提升。具体来说：第一，独特性与公司价值。独特性是指企业创造出独一无二价值的能力，企业这种独特性竞争优势主要体现在资产专用性方面，企业的资产专用性越高，企业越能够创造出专用性技术和资源，进而使资产获利性产生放大效应，从而提高公司价值。第二，客户价值与企业价值。由于企业竞争力能够创造出消费者认可的顾客价值，顾客的认同度越高，企业在行业内的市场占有率就越大，企业的主营业务收入也就越高。主营业务收入的提高，有利于增加企业财务绩效，进而提升公司价值。第三，拓展性与公司价值。在现实中，企业面对的是无时无刻不在变化的激烈竞争环境，如果同守今天具有的特有优势不变，不思进取，明天这种优势也许就会变成劣势。在竞争日益激烈的市场上，企业要持久地获得发展能力，必须适应市场，顺应万变的形势，以动制动，始终要领先一步，甚至两步、三步，以保持竞争的优势。也就是说，新市场拓展性强弱决定着企业的长期发展能力，而企业获得长期发展能力，则有利于提高公司价值。
    以上理论分析表明，企业竞争力是联系资本结构与公司价值的纽带。一方面，企业竞争力会影响公司价值；另一方面，企业竞争力会决定资本结构。因此，资本结构对企业价值的影响是间接的，是透过企业竞争力特点进而影响企业价值的。
    二、竞争力视角下资本结构对企业价值的作用机理
    资本结构对企业价值的影响是透过企业竞争力实现的，因此，我们将分别讨论企业竞争力特点，进而分析资本结构是如何透过企业竞争力来影响企业价值的。
    （一）用户价值对资本结构与企业价值关系的影响
    如果企业的竞争优势体现在用户价值方面，那么企业的市场扩张能力很强，而市场占有率的提高离不开更多营运资金的支持。为了适应市场份额的迅速膨胀，企业需要在短期内快速获得资金支持，如采取向银行借款、发行公司债等融资方式。由于融资时间短、操作灵活，可能就会获得青睐，这就会相应提高企业的债务资本比重。因此，对应于用户价值竞争优势，企业通过提高债务资本比重，有助于迅速扩大市场份额，进而提高公司价值。
    （二）独特性对资本结构与企业价值关系的影响
    如果企业的竞争优势体现在独特眭方面，那么企业的资产专用性水平会很高，而资产专用性水平较高虽然有助于提升公司价值，但风险较高，增加企业的破产成本。同时，由于具有专用性的资产，其相关信息只有企业内部人员能够了解，因此增加了企业的内外部信息不对称性。基于以上原因，当资产负债率较高，即企业举债较多时，南于企业外部人不了解企业对于专用性资产的投资.因此，债权人会阻止企业进行风险较高的专用性资产投资，进而降低了企业价值。
    （三）新市场延展性对资本结构与企业价值关系的影响
    如果企业的竞争优势体现在新市场拓展性方面，那么企业的长期发展能力较强，根据啄序融资理论，如果企业的发展能力较强，为了避免企业内外部信息不对称而导致的外部融资成本上升，企业就可能更多地将留存收益用于未来发展，然后再选择债务融资。对应于新市场拓展性竞争优势，债务融资就越少，企业的资本结构越低，企业价值越高。
    综上，资本结构对企业价值的影响是通过企业核心竞争力来实现的，企业资本结构应该适应企业核心竞争力特点而做出相应调整，进而通过企业核心竞争力影响企业的价值。
    （作者单位：中兴一沈阳商业大厦（集团）股份有限公司）