以提升公司治理水平实现稳妥降杠杆

    混合所有制要着眼于保护各类投资者
    《意见》把发展混合所有制、引入民间资本作为国企降杠杆的重要手段。引入民间资本发展混合所有制有利于优化企业资本结构，降低负债规模（即降杠杆），实现企业提质增效。但是，混合所有制的成功必须要求公司治理的同步改革，其中最为重要的是保护各类投资者，而不是只强调保护某类投资者。对于国企发展混合所有制，应当用“促进各类资本增值”的理念来代替“防止国有资产流失”的理念。前者强调的各类资本增值，即包括国有资本增值，也包括民间资本增值，是共同增值；而后者只是单纯强调国有资本不能流失，这会使民间资本产生不平等的感觉。更重要的是，“促进各类资本增值”体现在短期的会计账目上，可能会减少（如处理不良资产），不管是国有资本还是民间资本，但只要较长远看是增值的（如实现了企业提质增效），则就不是资本流失，这才是真正的市场化；而“防止国有资产流失”则可能从短期的会计账目上没有减少，但从长期看，则可能造成更大程度的流失，如观望、不改革，都会产生这种结果。
    国企发展混合所有制的一个重要方面是强化民间资本（中小投资者）的决策与参与权。由于存在较严重的大股东“一股独大”或几大股东对董事会的控制，使得中小投资者参与决策和监督的可能性极低，这无疑在很大程度上降低了民间资本参与国企发展混合所有制的积极性。目前一个最可行的措施就是强制性实施中小投资者累积投票制，这是实现股权制衡，强化包括中小股东在内的所有股东对董事会的监督，以及保证中小投资者参与董事会战略决策和对经理层实施有效监督的重要制度保证。但需要注意的是，只是形式上存在累积投票还不够，要保证通过累积投票进入董事会的中小投资者代表有实质性的参与，也有能力代表中小投资者参与。根据我们的统计，中国实行累积投票的上市公司所占比例，2010年是12.20%，2014是20.13%，2015年是7.96%，2015年比2014年出现大幅度下降。而且，即使实行了累积投票，形式化现象也非常严重。因此，累积投票不仅要强制实施，更要保证其发挥有效作用，这样才能充分保证中小投资者的决策与监督权，调动他们参与国企混合所有制改革的动力。
    另一方面，应该强制要求企业建立违规风险准备金制度，并且准备金额度和来源要足以起到威慑作用。建立违规风险准备金的目的是对因董事会决策错误或经理层经营失败给中小投资者造成的损失给予救济或补偿，从而降低企业的财务风险。目前建立这种制度的公司还只是极少数，在上市公司中，2014年和2015年各有0.20%和0.64%。非上市公司就更少了。不仅建立违规风险准备金制度的公司数量少，而且即使建立了这种制度，准备金的数量和来源也难以对公司大股东和经营者发挥有效约束作用。由于有效的救济制度能够吸引民间资本参与国企混改，因此对于企业降低杠杆率也具有重要作用。
    债转股要着眼于参与公司治理
    《意见》提出要有序开展市场化债转股。债转股即债权转为股权，相应的，债权人身份也会发生变化。这分为两种情况：一是债权全部转为股权，此时债权人身份丧失，完全变成股东；二是债权部分转为股权，此时原债权人兼具股东和债权人身份。
    债权能够转换为多少股权，是成为大股东还是小股东，要看债权与股本总量和股价的相对大小。如果股本总量大，股价高，债权相对小，则债转股后的股东身份基本上是小股东。对于债转股企业来说，企业绩效通常不好，如果是上市公司，股价也不会高，此时股本总量对于股权比例是主要影响因素，尤其是国有企业，股本总量较大。而且，债转股可能还会受到企业第一大股东的制约，尤其是当债转股的比例较高，从而可能影响第一大股东的地位时，第一大股东可能会有所抵制或消极对待。更何况，《意见》规定，要“根据股权先于债权吸收损失原则承担必要的降杠杆成本”，原股东有消极对待的可能。当然，这个规定是基本没有问题的，尤其是股东（主要是大股东）参与治理和经营导致负债风险加大的企业。另外，中国没有像德国、日本那样的主银行制，中国企业往往同时在很多家银行开立有账户，即多家银行同时拥有一家企业的债权，银行相对于债务人企业，反而呈“弱势”。在以上多种因素影响下，债权人即使实现了债转股，也极有可能是部分债转股，或者只能成为小股东。

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