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会员注册怼华为、股价腰斩，雷军“翻倍”故事何以为继？
文：王倩
科技股在上市时一般依据其成长性给出较高估值，但长期来看，仍会挂钩其经营利润与持 续增长力，若公司长期无法实现净利润增长，估值回落就是必然。
10月25日，雷军站在故宫为小米MIX3的新品奋力吆喝。也就是在这天，小米股价并没有因为雷军的“吆喝”而“振奋”，10月25日上午，小米集团股价最低到11.66港元，较发行价17港元跌去31%，较上市后22.2元/股的最高价格，小米股价接近腰斩，市值已经跌破400亿美元。
在发布会上，雷军在滑盖、全面屏和相机方面公开怼华为，他说MIX3的相机评分已经超过华为P20。一句“友商的手机贼贵，但贵的不一定是最好的。”在网间广为流传。
小米相关负责人告诉《商学院》记者，“也不能说‘怼’，雷总在现场是说了一句，两家公司作为竞争对手，算是互相激励。”
上市之后的小米上市后股价一蹶不振的原因是什么？雷军“股价会翻一倍”的承诺何时兑现？小米又将 采取什么策略应对目前的颓势？《商学院》记者就相关问题向小米方面发去采访提纲，但是截止到发稿，小米方面并未回应。
频繁遭遇机构下调
上市之初，雷军“翻倍”的豪言壮语，确实吸引了机构的目光。第一手机界研究院院长孙燕飚认为，从当 初小米上市的市值来看，确实一部分机构相信了小米的 资本故事，而另一部分对小米持怀疑态度。“否则，小 米会实现千亿估值的梦想。”
在小米上市之初，包括德意志资本、麦格里资 本、光大证券、西南证券等在内的资本机构，均相信 了雷军“翻倍”的豪言壮语，在发布的研报中均给予 小米“增持”或者“买入”的评级，目标价从19.6港元/股到30.3港元/股不等，目前股价跟这些机构预测 相去甚远。
于是，改变悄悄来临。外资银行摩根大通近日调 低小米的季度盈利及目标价。摩根大通报告指出，小米 手机的出货量不可能出现显著增长，故调低股份目标价 14.3% 至 18 港元，第三季度经调整利率亦被调低 6% 至 20.81 亿元。
在摩根大通的报告中，认为小米面临两个主要盈利 增长阻力：1）在 5G 技术正是被采纳及广泛应用前， 内地智能手机需求增长会持续疲弱；2）零售销售市场 及网络游戏商业化能力转差，拖慢未来数季互联网服务 收入增长。
接踵而至的是麦格里资本。麦格里下调小米预测市 盈率从35倍降至33倍；将其目标价由30港元降至25港 元，维持“跑赢大市”评级。随后10月4日，建银国际 将小米集团评级从跑赢大盘下调至中性，目标价从20港 元下调至16港元。
孙燕飚认为，小米的股价下行，主要受整个大的投 资环境影响。虽然目前整体股价都在下行，但是遭遇机 构下调评级的股票并不多。这也就意味着，机构对于小 米的盈利模式依然存疑。
易观分析师田杰认为，除了外部环境因素外，内部盈利问题也是小米股价下行的一大原因。科技股在上市 时一般依据其成长性给出较高估值，但长期来看，仍会挂钩其经营利润与持续增长力，若公司长期无法实现净利润增长，估值回落就是必然。
盈利模式遭资本质疑
根据小米发布的上市之后的首份财报显示，第二季 度小米实现营收 452.35 亿元，同比增加 68.3%，实现经 调整净利润 21.17 亿元，同比增加 25.1%。
从收入结构来看，智能手机收入由2017年第二季度 192.19亿元增长58.7%至2018年第二季度305.01亿元， 占总收入百分比由71.5%下降至67.4%。同时，IOT与生 活消费产品收入103.79亿元，同比增长18.9%；互联网 服务收入39.58亿元，同比增长8.8%；两者收入合计所 占百分比由27.9%提升至31.7%。
虽然小米的第二季度互联网服务收入营收占比为 8.8%，但是相较于第一季度的 9.4% 下降了 0.2 个百分点。 小米 CFO 周受资在投资人电话会议上回应投资人质疑时 称，互联网服务占比的下滑不完全代表真实情况，小米 互联网服务增长超过 60%，在可比相对规模来说是非常 快的增速，总体符合预期，主要是其他收入增长，IOT 增长特别快。
然而，小米的IOT毛利率却在下滑。财报显示，小 米公司毛利率由去年同期的14.3%降至2018年第二季度 的12.5%。手机、IOT分别是小米营收占比最高的两大 业务，二者毛利率双双出现了下滑。小米在财报中提 到，会有选择地优于毛利率考虑更高增长以取得关键产 品的市场份额，为获得长期价值打下基础。
但是 IOT 并不属于互联网收入。按照小米对 IOT 的 归类，智能家居与生活消费品业务都被归入了 IOT 产品， 但是这些产品本质上还是属于硬件产品。
从整体的收入结构来看，小米的主要收入来源依旧 只靠手机。虽然互联网收入有所增长，但是距离小米给 自己的定位——互联网公司依旧有一定距离。孙燕飚表 示，从小米的成长路径来看，走的是一条“性价比”的模式， 而苹果所走的是高价格模式。
“小米与苹果，除了价格不同之外，其他的路径与 苹果并无差别。”孙燕飚说道，“因而小米的硬件并不赚钱， 小米将手机做成互联网的入口。然而从目前的利润来看，
小米的转型并没有那么成功。” 坚持定位互联网公司的小米，如果互联网收入不能取得突破性进展，雷军又将如何向投资人把故事讲圆。
国际市场依然靠硬件支撑
根据外媒消息，小米 2018 年第三季度在印度智能 手机出货量市场报告显示，小米以 27% 的市场份额位 居印度市场之首，同时手机价格维持在 150 美元到 250 美元之间。手机型号主要以红米 NOTE5 系列，红米 6 系列，小米 A 系列产品为主打，主要机型以中低端为主。
这是否也意味着，小米海外市场的收入依旧依靠硬 件支撑？按照孙燕飚的说法，一直走性价比的小米手机， 并不盈利。那么在印度市场，小米手机又能为小米带来 多大的盈利？
通信专家刘启诚认为，小米手机出海面向印度、东 南亚等低端市场，主要就是走量，毛利率势必会降低。
根据国际调研机构 IDC 报告称，继 2017 年下滑 0.3% 之后，智能手机市场在 2018 年或将继续下滑， 直至 2019 年才可能缓慢恢复增长。IDC 预计 2018 年 全球智能机销量为 14.62 亿部，少于 2017 年的 14.65 亿部。
在手机出货量整体下滑的大背景下，小米的手机 业务又能为小米支撑多久？按照小米的设想，小米主 要通过手机来盘活资源，打通互联网服务，带动软件 流量，推动软件、网络服务、广告等业务。从摩根大 通的报告来看，资本市场对于小米多大程度上盘活手 机业务存在疑虑。
在国信证券看来，雷军和公司管理层向外界传达的 是小米是一家纯正的互联网公司，然而小米的业务结构 显示，小米却是一家不折不扣的科技消费品公司。在一 位光大证券分析师看来，小米目前的互联网变现能力仍 然有待提升，IOT 变现模式亦未形成。
接下来，小米的故事如何讲？小米未来之路，还须且行且看。