主权国债末路？

　　今年以来，三大国际信用评级机构你方唱罢我登场，以创纪录的速度下调各国的主权信用评级。但是，市场发生一个诡异的现象：主权信用等级整体削弱了，可投资者还是疯抢国债。杠杆在增加、信用在削弱，也许这意味着，降级还没有到终点。

　　一个奇怪的现象正上演。

　　今年上半年，惠誉、标普和穆迪分别16次、19次和28次下调了14、17和24个主权国家的评级。全球主权降级数量达到历史同期新高。按理说，主权国债应该被市场冷落。可是，恰恰相反，主权国债收益率不断创新低。

　　特别是欧美日三大市场，由于迟迟不推财政刺激政策，经济复苏重任落在央行身上。眼下，市场对国债的需求仍在放大。一旦央行加大购买国债力度，有可能出现无国债可买的局面。

　　主权信用被降

　　数据统计显示，今年上半年，惠誉下调14个国家的主权信用级别，标普下调了17个国家的主权信用评级，仅次于2011年欧元区危机时期的“巅峰”数据。穆迪下调了24个国家的主权信用评级，远高出去年同期下调10个国家评级的数据。

　　其中，惠誉和标普均下调了英国主权信用评级，标普还下调了欧盟评级。沙特、巴西等国遭3家评级机构同时下调主权评级。

　　中东和非洲是遭降级的“重灾区”。这些地区最大的风险是大宗商品价格下跌、国内出口下滑。被三大评级机构集体降级的沙特就是典型的例子。

　　惠誉在最新的主权评级报告中称，对于主权信用评级下调的趋势，进一步走低的大宗商品价格始终是最重要的因素之一，包括沙特、巴西、尼日利亚、哈萨克斯坦等国家就是这样的情况。

　　另据CNBC统计，今年上半年，惠誉还下调了22个国家的评级展望至负面，这意味着，这22个国家未来有被实际下调评级的可能性。近期，澳大利亚、中国、日本均有被评级机构下调评级展望至负面的记录。

　　一个国家的主权信用评级极为重要，主权评级一般会成为其他所有评级的“上限”。理论上说，信用评级低意味着发债方债务违约风险大，相应的融资成本也就高。

　　但是，瑞银新兴市场策略师Bhanu Baweja称，现在的情况很诡异，国家主权信用毫无疑问正在减弱，但投资者对主权信用资产还是趋之若鹜，因为现在能够找到的正收益产品太少了。很显然，现在还不是最差的情况。

　　逼空国债市场

　　7月7日，美国10年期国债收益率跌至新低，至1.3499%；日本20年期国债收益率首次跌破零；日本10年期国债收益率跌至-0.285%的纪录低点；澳大利亚10年期国债收益率跌至纪录低点1.849%；丹麦10年期国债收益率首次跌至负值。

　　截至目前，瑞士1年期国债到30年期国债均为负利率；德国和日本国债，除了30年期，其他年限的收益率均为负；挪威、瑞典、法国，8年期以下的国债收益率也全面转负。

　　全球范围而言，负利率国债的投资者既有央行和主权财富基金，也有各类的私人投资者。对于央行和主权财富基金，投资国债是其分散投资的一种重要手段。对于私人投资者，其投机动机可能更复杂和多元化，保守或进取的投资取态都有可能在负利率国债身上找到答案，这也是催生国债市场风险的最大不确定因素。

　　央行无债可购？

　　美联储数据显示，截至6月底，持有美国国债达2.4万亿美元，接近未偿付债务总额的1/5。另有分析师称，英国央行持有1/4的英国国债，日本央行持有1/3的日本国债，欧洲央行则持有15%的德国国债。

　　正是因为2008年后欧美日大量发债，导致其信用评级被下调。然而，2016年市场系统性风险敞口放大，投资机构涌入国债市场寻求避险时，国债竞购战越发激烈。

　　联合国联邦信贷联盟首席投资官Christopher Sullivan称，国债稀缺性一直存在，当投资者真正需要购买国债时，反而会买不到。

　　极端情况是，央行也可能难购得合适债券，因为欧元区国债负利率现象严重，欧央行极有可能出现这一情况。

　　目前，欧洲央行量宽每月要购买800亿欧元的资产，至少执行到2017年3月，其中绝大部分是欧元区国债。据其统计，截至今年5月份，已累计买入1万亿欧元的资产，其中国债和公营机构债券有8062亿欧元，占比逾八成。

　　按规定，欧洲央行不能购买收益率低于其存款利率（-0.4%）的债券。据百达资产管理（Pictet Wealth Management）首席经济学家Frederik Ducrozet，截至7月1日，欧洲央行可购买的德国债券中，有58%的收益率低于这一水平。

　　如果日本央行与欧洲央行因为英国公投退欧带来的不确定性而决定继续刺激经济，欧元区国债被逼空的现象就会出现。