李 勇：以平常心看待国债利率倒挂

　　从成因上来看，中美国债利差是两国货币政策不同步的一种自然体现，其对汇率及企业资金面虽有影响，但相对可控，即便是长期趋势，也不妨以平常心对待。目前，我国货币政策属于稳健中性的“宽货币”，对民营企业、小微企业的支持力度也在不断加强

　　11月份以来，中美1年期、2年期等短期国债利率相继倒挂，10年期国债收益率利差也有所收窄。从成因上来看，中美国债利差是两国货币政策不同步的一种自然体现，其对汇率及企业资金面虽有影响，但相对可控，即便是长期趋势，也不妨以平常心对待。

　　自今年3月份美联储加息后，我国央行适当调升了公开市场操作利率。但在美联储6月份、9月份加息之后，我国央行不仅未跟随加息，还在7月份和10月份分别实行了一次定向降准、一次降准置换，显示出对资金面的着意呵护。

　　两国货币政策出现分歧，一方面是由于两国面临的经济形势不同。我国经济自2015年重点推进供给侧结构性改革，经济下行压力持续，同时还面临着调结构、去杠杆等多重任务。另一方面，由于央行货币政策独立性不断强化，特别是在外需受影响的情况下，央行货币政策更加关注国内经济。预计2019年受需求疲弱影响，央行有必要在着力降低小微、民企成本，疏通传导路径的同时，持续维持稳健中性的“宽货币”政策，以期使“宽货币”向“宽信用”加速转变。

　　由于中美经济复苏步伐不同步，中美短端利差倒挂可能成为一种常态，但不必过分担心利差倒挂的影响。从历史上看，2005年1月份至2007年10月份，中美短端收益率曾出现长达约3年的倒挂，那一轮倒挂同样系2002年之后中美经济货币政策周期不同步所致。当时，利差倒挂并未对经济产生明显影响。目前，我国经济下行压力有所加大，相较于利差倒挂的潜在影响，保持经济平稳较快发展，显然是更重要的任务。“两害相权取其轻”，预计维持“宽货币”将成为央行后期的调控主线。因此，对后期常态化的利差倒挂，不妨以平常心看待。

　　而且，从中美短期利率倒挂影响最为直接的汇率和资金面两个因素来看，利率倒挂也不必过于担心。

　　当前，中美利率倒挂会导致资金有向国外流出的倾向，美元需求增加，人民币有走贬的压力。从历史上看，2005年至2007年中美短端利率出现倒挂时，人民币有所升值，这主要是由于2005年人民币汇改主动调升汇率所致。相较于2005年，目前中美利差倒挂影响向汇率端传导更为通畅，人民币贬值压力将会有所增强。但10月份政治局“六个稳”的会议精神，以及央行喊话人民币空头，都显示出央行“稳汇率”的调控思路。预计汇率压力集中在2019年上半年，2019年下半年压力将得到释放，整体上依然维持在可控区间。

　　在企业资金面方面，从宏观角度来看，利率倒挂会导致人民币产生贬值压力，若稳汇率则不利于外储，同时外汇占款转负。在中美利率倒挂最为明显的2005年至2007年，存贷款利率均有所上行，显示企业融资成本有所增加。从行业角度来看，人民币贬值会导致原材料进口成本高企，挤压对外进口依赖度较高的行业盈利空间，进而影响企业的资金运转。同时，也会加重偏爱发行美元债券的房地产企业债务负担。不过，整体企业资金面主要还是受国内货币政策松紧的影响。目前，我国货币政策属于稳健中性的“宽货币”，对民营企业、小微企业的支持力度也在不断加强，再加上财政减税降费“几家抬”的合力，因而对中美利差倒挂的影响不必过于担忧。

　　（作者系东北证券固定收益、大金融首席研究员 李 勇）

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