秦朔：“万宝华之争”：中国商业何时能够走出迷局

    从去年12月“宝万之争”浮出水面至今，我一共写过四篇相关文章，分别是《我的朋友王石，善和大意的代价》、《再谈我的朋友王石，以及商业文明视野中的宝万之争》、《致王石书：当您在说社会主义和国营企业时，您想表达什么？》以及《致傅育宁书：当你看到王石的背影你是怎样的心情》。从宝能系成为万科第一大股东，我和王石没有见过面，也没有通过电话或微信联系。我的文章对王石有肯定也有质疑（特别是《致王石书》），我虽自信立于中道，但想到王石受伤，私谊受损，我在创作中也不止一次洒泪。
    四天前，“宝万之争”已正式演绎为“万宝华之争”。而傅育宁和姚振华，原本成色不同、纹路不同的两双手，紧紧握在一起，成为万科经理人难以逾越的屏障。“王石出局”的声音更是响成一片。宝能加华润，握有接近40%的万科股权，加上安邦的6%，差不多半壁江山，在半数股东通过即生效的那些议题中，可以说，假如他们联手，足以予取予夺了。
    就在昨天下午，这篇文章基本写完的时候，万科公告了第一大股东宝能系的最新要求：向万科董事会提请召开临时股东大会，议案是罢免包括王石、郁亮在内的现任10名董事和2名监事。万科称，公司将于近期召开董事会，审议这一请求。
    王石昨天在微信朋友圈连发了两条微信，一条针对华润宝能之联手：“当你曾经依靠、信任的央企华润毫无遮掩的公开和你阻击的恶意收购者联手，彻底否定万科管理层时，遮羞布全撕去了。好吧，天要下雨，娘要改嫁。还能说什么？”一条回应自身谢幕之传言：“人生就是一个大舞台，出场了，就有谢幕的一天。但还不到时候，着啥子鸡（急）嘛。”
    65岁的王石，一代英雄的悲凉、无奈和刚毅，跃然而出，令人动容！
    不和谐的对抗气息
    在宝能系提出罢免现任的董事、监事之前，人们更多在关注一些具体问题的争议，比如摊薄，两块地的估值和对价方式，增发价格等等。
    在我看来，这些问题并不是万科版重组方案被傅、姚否定的本质性问题。凡增发，基本都会在短期内摊薄原股东每股利益，关键是看增发后能否促进未来发展，增厚股东利益。考虑到万科去年和今年的强劲增长，预计到2017年增发完成，从大概率说，每股收益不会出现下降；两块地，华润当成单一项目，万科当成开启“轨道+物业”紧密合作模式的风口，角度不同，自然各有各的道理；增发价格，15.88元相当于定价基准日前60个交易日万科股票交易均价的93.61%，为什么不选定价基准日前20个交易日的价格？因为彼时的背景是，宝能系拼命增持，令万科股价猛涨，而自万科A停牌（24.43元）至今的大盘指数跌了差不多20%。对万科净资产的估价和折让的合理性（一季报显示归属上市公司每股净资产为9.12元），华润通过市场一般采用的公允价值而非历史成本法提出了21元的估值，但一些券商通过对同类企业的测算比较（股价/公允价值），认为万科15.88元的增发价也不算低。
    类似以上林林总总，各方看法不同很正常，就好比两个人做生意，你想做成和你不想做成，出价必然存在差异。我一直觉得不正常的，也是几乎所有人都能明显感受到的，是跳过这些具体争议，弥漫在“万宝华”三者之间不和谐的对抗气息。
    我在《致傅育宁书》中提出，希望万科的管理层在这场波澜起伏的股权纷争中，深刻体认股东权力的意义。“从公司治理来说，管理层的位置不是永恒的，外来的挑战是好事，股权有一定程度的流动性是对管理层的倒逼与推动。‘温水青蛙’不仅是国企的常态，混合所有制也可能存在。华润从来没有对万科说一个‘不’字，对万科未必最好。如果华润凭借它的经验和视野，提出管理改进和行业对标的建议，对万科只有好处。”
    作为两大股东，华润和宝能最近有一连串对万科管理层说“不”的联合行动，措辞都“义正词严”。股东依法依规追求自身利益，天经地义，但我们不仅没有看到股东对于“管理改进和行业对标的建议”，也没有看到他们对万科在资本结构方面有什么建设性的新设想。反而是“做掉王石”、王石的“失败”以及为什么“失败”，似乎成了这一轮“万宝华之争”的最大看点。这种掺杂了意气之争的氛围，将使得接下来的任何重组方案都会徒增风险。
    说“不”是容易的，但究竟什么是“是”？什么是是非标准？这是我在本文中希望探讨的核心命题。我的立场一以贯之，还是会回到商业文明和企业家精神。
    万科之争，姚振华争什么？
    万科是一家透明的好公司。瘦田无人耕，耕好有人争。这么多势力角逐万科，本身已经说明了其价值。但同一个万科，每一方所争的内涵并不相同。宝能、华润、深圳市、管理团队，包括我，以及每一个万科的利益相关者，我们心里都有一个自己的万科。
    先说姚振华。历史地看，姚振华是万科投资价值的发现者，他争的万科，是资产升值和套利机会。如果他能主导万科，万科将不仅是赚钱分红的实体性工具，也将是金融运作的资本化工具。
    我在以前的文章中已经指出，保险公司大举投资优质地产公司，这是在“资产荒”、优质稳定的资产更“荒”这一背景下的必然趋势。姚振华们看到了资产端的机会，于是采取短期的高成本、高杠杆负债方式，去实现资产扩张。除了基础的保险资金，姚振华几乎用上了资本市场的所有杠杆工具，如融资融券、收益互换、基金公司资管计划和股权质押。前海人寿保户投资款的新增缴费来源，基本是期限很短的万能险保费，和传统寿险期限完全不是一回事。
    保监会不是看不懂姚振华们从负债驱动迈向资产驱动的风险，利率下行和期限错配的风险，但对保监会来说，扩大险资影响力和对上市公司渗透力显然更加重要，只要眼前不出大的纰漏就好。如果保监会对姚振华像深交所对万科那样锱铢必较，把宝能系的杠杆化且具有扩散效应的资金链弄得明明白白，说不定会吓一大跳。
    去年姚振华为什么一定要当第一大股东？我的答案是，不当第一大股东，不实质性介入董事会，就无法在万科上玩金融，而这才是他的拿手好戏。
    去年姚振华被万科管理层拒绝“当老大”为什么沉默不语？我的答案是，因为他知道只有自己玩不动万科，如果和管理层闹僵，弄得鸡飞蛋打，他的投资很可能达不到预期收益。一旦股价跌破买入价，宝能系的层层杠杆可能会迅速爆掉。
    而现在，姚振华要说“不”了，要出口气了，因为华润说“不”了。他和傅育宁握手后，万科管理层要闯关必须修正重组方案，他将是直接受益者。华润说“不”他再说“不”，他面对深圳市政府的压力也小一些。有华润撑腰，他大概也不怕万科管理层如何如何了，反正华润的地产做得也不错。
    姚振华自以为很聪明，提出罢免董事时特意把华润的三位也捎上，你看，我针对的是整个董事会，不是只杀万科一方的董事！
    姚振华是有投资眼光和魄力的，他如此之急、不留余地地出招，我猜是他心里也很慌。假如万科股价下跌，他的压力最大。而万科产生不了重组方案，股价下跌几乎是必然的。想玩一票大的资产，但估计也没有料到会折腾成这样，玩钱容易，玩万科难！他大概已和华润达成部分转股的默契，宁做老二不当老大了。而要直接“杀”王石，冒道义之风险，斯文的傅育宁博士当然不会自己出手，就让姚振华冲到第一线吧。
    万科之争，傅育宁争什么？
    自2000年华润通过受让“深特发”持有的国有法人股（占万科总股本8.11%），再加上华润旗下北京置地所持的万科B股（占万科总股本2.71%），成为万科第一大股东后，华润和万科之间不曾“开战”过。
    华润从最初介入万科起，目标就是控股，王石也一度说“卖掉万科”，希望为万科找个好婆家。无论是2000年试图通过万科向华润增发B股的方式，还是2001年华润希望将旗下北京置地44%的权益注入万科、万科再按对价增发A股的方式，都是要达到华润控股万科50%的目的。但都因意外而流产。
    由于无法控股，也由于对万科团队的充分信任，华润在万科的发展过程中扮演了“积极不干预”的角色。这是万科成功的基石之一。在很长时间里，选择相信管理层就是华润对万科的战略。今天，华润要“积极干预”了。积极干预的第一步，就是否决万科提出的重组方案。
    华润完全可以通过自己认为理性的测算，提出重组方案，主张股东权益，我不能理解的是：华润为什么选择了“否定式”，而且这么“积极”？
    今天的华润到底有没有一个关于万科的战略？有没有专业负责地研究过？万科对华润意味着什么？万科和华润的地产业务是何关系？怎么看待万科的价值，如何进一步提升万科的价值？
    我的感觉是没有，或者说，“以最小持股比例当第一大股东”就是华润的想法。否则，在万科股价极其低迷的时候，为什么不增持？在万科经理人发起合伙人计划后，华润也没有增持。在姚振华逐鹿万科时，华润几乎没有什么反制措施，“钜盛华”多次举牌后华润才增持了0.23%。姚振华发起行动后，据说也有别的买家表示希望成为万科第一大股东，也跟华润谈了，华润表示反对。
    华润很会反对，但不知道华润想有何作为？万科今天的重组僵局，华润难辞其咎！不知道傅育宁们在想什么！或者他要忙的事太多了，忙别的了，根本就没有系统想过。华润公告给人的印象是万科没有积极汇报，其实姚振华动手又不是一天两天，买到24%以上的股份是需要一个过程的，华润是万科第一大股东，这个过程中你就这么不在乎？不采取断然措施？
    根据我的了解和判断，华润最近开始考虑如何实质性介入万科的管理，并做了一些人事考虑和资产重组的考虑。之前，华润方面口口声声万科的团队不错，但最近的言辞风向已改，似乎有“离开你们也无所谓”的气息。
    恕我直言，面子问题和“政治正确性”，大概是华润最在意的东西。
    如果时光倒流，再选择一次，王石还会不会把自己卖给今天这样的华润？
    如果时光顺流，还会不会有创业者主导的企业愿意让今天的华润当大股东？
    万科之争，我所争的是什么？
    万科之争中，我最看重的是商业文明视野中万科的价值。我在以前的文章中写过，“不是说万科无可挑剔，也不是说样样都无懈可击，而是说，王石和万科在这样的历史场域里，在这么漫长的时间考验中，始终坚持了一些最基本的商业伦理和理性逻辑，始终走在阳光道路上。”“善是万科的灵魂，善就是走正道，走阳关道。”
    曾几何时，万科不过是一家极为普通的多元化公司，但在规模很小的时候，就立下了不行贿的底线、健康丰盛的愿景和改良社会的雄心，并凭借专业主义的努力，在多年后成为全球最大的住宅开发企业，
        
    到去年底管理住宅社区843个，管理面积约2.1亿平方米。
    请注意一个数字，2015年万科的纳税额是323亿元，相当于每天纳税8849.3万元！这样的企业，站在深圳地铁背后的深圳市政府，当然需要，当然愿意支持。
    323亿的纳税额是个什么概念？对照一下，2014年华为纳税337亿，2015年阿里巴巴纳税178亿。
    前两天读了万科的《企业社会责任报告》，看它如何界定自己的愿景、宗旨与核心价值观，如何界定“三好”住宅，如何阐述万科的经营之道、环境之道和社会之道。万科提出，“不满足于只为客户提供合格的产品与服务，而放松对审美、环境、社会价值的追求”，因为“企业作为一种大型组织，集中拥有资金和组织资源，可以用较小的成本做出引领社会的行动，形成永续发展的风气”，即使“我们不能遽然改变社会”，“但是我们可以渐渐改变自己，因而可能会改变我们的家庭，可能改变我们的公司，以至于对我们的社会带来积极影响。……这是时代赋予我们的责任。”
    记得2006年、2007年的时候，有一次做段永平的访问，他说在A股只重仓了一只股票，就是万科，原因是“万科很诚实，很本分，做的和说的差不多”。段永平是一个很挑剔的人，万科论利润率在房地产公司中不是最高的，但段永平要买的不是一天两天的回报，而是要买一份长期的放心。我理解，这是万科这样的企业才有的“文明溢价”。
    我要争的万科是哪一个？是在阳光照亮的体制下，持续增长、创新领跑，主动担当社会责任的万科。
    “公司之公司”：价值创造的核心究竟是谁？
    如果把公司看作是将一系列要素组合起来、展开有价值的创造活动的过程，那么关键问题就是：这些要素的组合结构是怎样的？这就是关于公司治理的结构，其核心是股权结构。我把这称为“公司之公司”。
    今天的万科仍在正常运作，但它分明陷入了一场“公司之公司”的危机，就是股东矛盾的危机。作为股东之间粘合剂的信任，已经支离破碎。在此背景下，万科仍运转良好，且业绩表现更为优异，这既显示了万科经理人文化制度的特有魅力和抗压能力，可能也让一些人感到，万科离了谁谁，照转不误。
    在历史上，有多种关于公司控制的模式。比如有学者指出（何自力，2000），在资本主义股份公司形式产生的400多年时间里，资本占有关系的实现方式经历了家族资本主义、经理资本主义和机构资本主义（非个人的机构法人成为公司股票的主要持有者）三个阶段；相应地，公司所有权和控制权的关系也经历了由统一到分离、再由分离到统一的“否定之否定”。
    作为社会主义市场经济体制建设的一部分，中国公司治理的发展经历了曲折的进步过程。不久前我去北京和陈东升先生（泰康人寿创始人）交流，他说1992年邓小平发表南方谈话后出台的两个文件，《有限责任公司暂行条例》和《股份公司暂行条例》，作为此后的《公司法》和《合同法》的雏形，标志着中国的现代企业制度之始。在这之前创业的企业家，有“鲁冠球模式”（乡镇企业，后来转制），“柳传志模式”（国有企业，后来管理团队先享有35%的分红权，再出资变成股权），“张瑞敏模式”（集团今天还是集体企业，但下面的公司实现股权多元化），“仰融模式”（自己做起来，又带上一个红帽子），“褚时健模式”，还有就是“王石模式”。陈东升说：“我老是讲，我推崇王石，万科是国有企业，做成了中国、世界最大的房地产企业，王石有各种机会把万科变成他的公司。他也想，也可能没想，我老想他是不是有想过，但最后的结果，他是高尚的，我们是庸俗的。”
    在陈东升看来，中国产权革命的第一步是可以依法发起多元持股的公司，第二步则是2000年前后，由“海归派”引进，公司创始人可以将自己的人力资本价值直接作为出资，直接成为股东。前一步，公司有创始人，但创始人不是股东。后一步，创始人即股东，出钱不出钱都可以成为股东。
    “从这个意义上讲，84派企业家是厚重、悲怆，是事业导向，加上个人成就导向，但不是财富导向和产权导向。92派企业家是责任、成功，到了海归派，新锐、阳光。这是不同产权制度下不同的企业家特征。”陈东升说。
    在王石那个年代，他的选择是放弃股权，而在一个更为分散和均衡的股权结构下，充分发挥团队的自主权，成就一番事业。他因此成就了万科，但也埋下了今天治理危机的根源，就是万科管理层无法主导股东，而会被股东主导。万科管理层因为能够持续不断地为股东创造价值，使得资本争相追逐，但当资本得手后，管理层却面临命运不在手的窘境。
    我们曾经看到过各种公司治理问题，比如所有者虚置、大股东掠夺、内部人控制、经理人败德，以及恶意收购的机会主义。我高度尊重股东权益，但我也高度重视：公司价值创造的核心究竟是谁？这答案当然因不同的行业和发展阶段而不同，但管理团队的作用越来越得到重视（比如给管理团队更多投票权，不断给管理层增发期权），这个大趋势是毋庸置疑的。
    迄今最伟大的投资家和收购大师是巴菲特。有学者询问了80位伯克希尔公司的子公司CEO，大多数受访者称，收购后公司在治理方面几乎没有出现重大变化，自己的公司在伯克希尔旗下甚至比它们继续保持独立还要好。受访者将此归结为伯克希尔的品牌价值和资金实力，以及伯克希尔让这些CEO重点关注公司长期表现，鼓励他们把眼光放长远，把重心放在诚实、正直、长期发展和客户服务上。调查表明，巴菲特一直采用的风格是“放权但不放任”，巴菲特不插手公司的事务，CEO每个月向总部提交财务报表，每个月或者每个季度会和巴菲特通一次电话。一位CEO说：“别人绝不会给子公司这样的自由。”
    强大如巴菲特，尚且如此尊重所投资公司的经理人团队，可见一个公司的价值更多由那些无形资产来决定的——人、文化、品牌、专业能力、顾客美誉度——这才是企业最重要的资产，而且需要长期沉淀才能真正形成。姚振华想要罢免的就是这些资产的人格化代表，你说他会真的对万科负责吗？！
    以前已经写过，再次重申一下：我希望，站在商业文明的立场，能够回到对企业家精神的尊重和弘扬。企业家精神是商业文明得以实现的关键因素。金融资本的运用，只有建立在与企业家为友的基础上，才是合宜的。
    孤立主义者王石的光荣
    从宝万之争开始，王石似乎是一个人在为万科呐喊，借着他的自媒体。万科本届董事会任期三年，从2014年3月28日到2017年3月27日，也就是说，还有9个月，董事会会改选。我的猜想是，王石已经做好了一切准备，他代表着万科的职业经理人立场，但他不想牵连任何一个个人。他以一己之力让这场争执变成公众议题，而公众关切将最大限度减少那些投机性力量的随意。他为万科的利益牺牲了不少名誉，但他已经毫不顾惜。设想一下，如果没有王石的呐喊，任由姚振华长驱直入，万科还是万科吗？
    为了写这篇文章，我查阅了王石最近的一些观点。他在今年2月的亚布力年会上谈到原罪问题，他说，现在一谈到赚钱就是不法，商人就是违法、就是偷税，整你就假定你是偷税的，“我可以在这儿说，从创业到现在以交税为荣，我是把交税当成一个能力。就像我说不行贿没人相信，假定赚钱就偷税，这是中国的传统，一弄一个准。”
    理想主义者王石、以及放弃个人股权的牺牲者王石，他对中国商业的最大贡献和价值在于，在别人总认为行不通的这块土地上，他践行了现代的、文明的、以人为本的价值观，万科这个作品就是最好的说明。
    王石终会离开万科，但作为万科乃至整个房地产行业的精神之王，他将永存，永远不会出局。即使华润和宝能驱逐了他，他的印迹也会长存，与此同时，他的精神和肉身必将开始新的飞翔。精神不死，文明不死，自由与尊严不死。
    在我的文章初稿中，最后一个小标题是“深刻的和解，基于深刻的理解”，我原本希望，万、宝、华都能以更广阔的视野和包容，反躬自省，放下成见，放下怨戾，为构建一个更有想象力的伟大万科各尽其责。万科包括王石有很多值得反思的地方。万科有条件变得更美好，也更精益，更有力。我把这看作是中国商业的新觉醒。我原来的标题就是《“万宝华之争”与中国商业的新觉醒》。
    然而当我看到宝能系的罢免议案，并看到王石在网上成为讥讽和责难的对象，我意识到自己太天真了。中国商业面临的不是新觉醒的问题，而是何时能够走出迷局的问题。
    这个迷局，就是成王败寇的黑色森林迷局。
    女儿在她微信里贴了一张照片，上面全是文字：“为什么喜欢薛之谦？大概是因为他不曾被这世界温柔以待，却依然能够善待这个世界。”
    我不懂薛之谦，但我想到了王石——他曾一次次被孤立和讥讽，今天甚至面临被驱逐的危险；他像摩西一样把他看到的迦南美地的图景告诉人们，至于人们愿不愿去，他并不强求。在这个世界上，恶的力量有时会通行，伪善的力量有时也会通行，而在我眼中和我心里，王石是这样的人：他从来不以恶对这个时代，也不以伪善对这个世界。