姜超 李宁 顾潇啸：“货币利率难降，宽松政策失效”“债市短期调整，刚兑面临考验”

    上周习主席和李总理为亚洲和中国的未来描绘了“亚洲命运共同体”和“中国制造2025”美好蓝图。但从短期看，工业经济依然低迷，物价整体仍在低位。而3月最大的风险在于流动性持续偏紧，货币利率居高不下，或与IPO打新超高无风险收益及冻结资金激增有关，也意味着宽松政策短期失效，融资成本下行受阻。而博元投资启动退市，下周中科云网4亿元公司债面临违约，垃圾股退市乃至垃圾债刚兑均有望打破，利于提高金融资源的配置效率，或致风险偏好短期下降，真正降低无风险利率。
    工业经济低迷。1-2月规模以上工业企业利润总额增速大幅下滑至-4.2%，创12年2月以来新低。3月汇丰制造业PMI大幅回落至49.2，创11个月新低，均反映制造业景气再度转差。
    通缩风险缓解。2月母猪存栏创下04年以来新低，上周猪价出现明显反弹，预测3月CPI食品价格环降1.2%，3月CPI稳定在1.5%。预测3月PPI降幅收窄至-4.1%，通缩风险短期缓解。
    货币宽松不断，政策短期失效。上周央行再次下调7天逆回购招标利率10bp从3.65%到3.55%，但二级市场7天回购利率仍在4%左右，远高于央行招标利率。核心原因或在于打新冲击，我们统计今年以来金融机构网下打新收益率在10%左右，目前打新保持每月一次的频率，而且每次打新冻结资金规模已经接近3万亿，成为影响货币利率的重要因素，大幅提高了无风险利率，也导致央行宽松政策失效，社会融资成本下行受阻。
    建设一带一路，加快制造升级。习近平在博鳌亚洲论坛上表示，“一带一路”建设愿景和行动文件已经制定，各方合作弥补亚洲基础设施建设的缺口，实现亚洲的互联互通，打造亚洲命运共同体。李克强主持国务院常务会议，部署加快推进实施“中国制造2025”，实现制造业升级，重点发展十大领域。
    债务置换将继续。财政部长楼继伟27日表示，中国总体债务规模可控，2014年底债务率不到40%，相比其他国家较低，地方债规模在12万-13万亿之间；在全国人大评估后财政部可能进行更多地方债务置换。
    垃圾股退市，垃圾债违约？3月27日，证监会宣布博元投资因涉嫌违法，已移送公安机关，将启动相关退市程序，成为退市新规实施后的退市第一股。而4月5日中科云网4亿元公司债将迎来回售，目前看违约风险较大，或成为打破刚兑第一单。垃圾股退市乃至垃圾债违约有利于培优汰劣，提高金融资源的配置效率，或致风险偏好短期下降，有望真正降低无风险利率。
    美国加息纠结。上周五，耶伦发表货币政策讲话，她认为当前还不是加息的合适时机，但预计今年某个时候加息时机会成熟，因为美国经济在变好，过晚加息可能导致通胀高企或影响金融稳定性。如果美联储预计薪酬增速、核心通胀将走弱，基于市场的通胀预期明显下滑，则美联储可能暂停加息。
    一、对短期经济的分析：
    工业经营低迷：①1-2月规模以上工业企业利润总额增速大幅下滑至-4.2%，创12年2月以来新低。主营业务收入增速小幅下滑至2.9%，创09年以来新低。印证工业经济开局不佳。②3月汇丰制造业PMI大幅回落至49.2，创11个月新低，在历年同期中也属于偏低水平，反映制造业景气再度转差。③从中观行业看，上中下游分化明显：下游地产和乘用车需求已现企稳，中游钢铁、化工弱改善，水泥仍弱。上游煤炭弱，货运弱。④当前经济仍在“釜底”，春节偏晚令需求启动较慢，自下而上传导也仍需时日，亟待政策刺激加以“添薪”。
    二、对短期通胀的分析：
    猪价首现反弹，通缩风险缓解：①2月母猪存栏创下04年以来新低，上周猪价出现明显反弹，但节后蔬菜价格持续下跌，食品价格整体仍降。②截止目前商务部、统计局食品价格3月环比分别为-1.6%、-0.9%，预测3月CPI食品价格环降1.2%，3月CPI稳定在1.5%。③3月以来煤价持续下跌，钢价先跌后涨，油价先涨后跌，截止目前港口期货生资价格环涨0.7%，预测3月PPI环涨0.4%，3月PPI回升至-4.1%。④3月生产资料价格反弹，猪价亦有明显回升，通缩风险短期缓解。
    三、对短期流动性的分析
    流动性弱改善，整体依然偏紧：①上周货币利率R007均值降至4.01%，流动性继续小幅改善。②上周央行公开市场净投放100亿，为近5周以来首度净投放货币。③3月央行公开市场净回笼3200亿；3月新增存款通常在3.5万亿以上，估算新缴准备金6000亿；3月财政放款通常在3000亿左右，综合看来3月超额准备金减少约6000亿，3月超储率或从2.6%降至2.1%左右。④3月R007均值高达4.52%，远高于过去5年2.7%的均值，意味着3月流动性整体依然偏紧。
    四、对货币政策的分析
    宽松政策短期失效：①上周央行再次下调7天逆回购招标利率10bp从3.65%到3.55%，传递宽松信号；②上周二级市场7天回购利率仍在4%左右，远高于央行招标利率，意味着宽松政策短期失效。③上周央行引导人民币兑美元中间价继续小幅升值，3月热钱流出应放缓，对国内流动性冲击减弱。④传闻下周或将有30家IPO启动，我们统计今年以来金融机构网下打新收益率在10%左右，其中A类（包括社保和公募基金）打新收益率超过15%，目前打新保持每月一次的频率，而且每次打新冻结资金规模已经接近3万亿，成为影响货币利率的重要因素，大幅提高了无风险利率，也导致央行宽松政策失效，社会融资成本下行受阻。
    五、对政府政策的分析：
    一带一路制造升级，债务置换打破刚兑：①习近平在博鳌亚洲论坛上表示，中国经济发展进入新常态，体量增大后7%增速已相当可观；“一带一路”建设愿景和行动文件已经制定，各方合作弥补亚洲基础设施建设的缺口，实现亚洲的互联互通，打造亚洲命运共同体。②李克强主持国务院常务会议，部署加快推进实施“中国制造2025”，实现制造业升级；重点发展新一代信息技术、高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、新材料、生物医药及高性能医疗器械、农业机械装备十大领域。③财政部长楼继伟27日表示，中国总体债务规模可控，2014年底债务率不到40%，相比其他国家较低，地方债规模在12万-13万亿之间；在全国人大评估后财政部可能进行更多地方债务置换，但首先要看第一批1万亿地方政府债的置换效果；地方债若无法偿还，中央政府也不会救助。④3月27日，证监会宣布博元投资因涉嫌违法，已移送公安机关，将启动相关退市程序，成为退市新规实施后的退市第一股。这意味着垃圾股退市乃至垃圾债刚兑均有望打破，有利于培优汰劣，提高金融资源的配置效率，或致风险偏好下降，真正降低无风险利率。
    六、对海外经济的分析：
    美国加息纠结，油价暴涨暴跌：①上周五，耶伦发表货币政策讲话，她认为当前还不是加息的合适时机，但预计今年某个时候加息时机会成熟，因为美国经济在变好，过晚加息可能导致通胀高企或影响金融稳定性。如果美联储预计薪酬增速、核心通胀将走弱，基于市场的通胀预期明显下滑，则美联储可能暂停加息。②尽管美国就业数据强劲，但耐用品订单显示疲软。美国2月耐用品订单环比下跌1.4%，大幅不及预期。③近期也门境内有多组派系卷入冲突，加剧投资者对中东地区石油供应稳定性的担忧，油价一度暴涨，但周五降温又令油价大跌5%。原油暴涨是市场对也门战事的反应过度。也门的原油产量和地理位置都不构成影响油价的关键因素。④日本2月全国核心CPI同比增长2.0%，连续第七个月放缓，剔除提升消费税影响， 2月通胀增速为零，油价暴跌和需求低迷将日本再度推向了通缩边缘。
    上周货币利率继续回落，债市大幅下跌。国债利率平均上行9bp，银行间AAA级、AA级信用债利率平均上行21bp、19bp，城投债利率上行19bp，中证转债指数下跌3.35%。
    流动性“隐忧”再现。当前人民币汇率稳定，而上周央行再次下调7天逆回购招标利率，隔夜和7天回购利率应声而落。但临近月末，加之4月IPO或月底公布，发行家数可能超30家，打新资金需求对流动性的冲击“隐忧”再现。上调未来3个月回购利率中枢至3.5%-4%。
    债市不确定性上升。上周利率债继续调整，收益率曲线上移且陡峭化。一级市场发行利率偏高，需求疲软，拖累二级市场。进出口行10年期中标利率高达4.33%，需求明显不足。上周江苏省公告648亿地方债组建承销团，地方债发行方式的不确定加剧市场对利率供给的担忧。而4月IPO脚步临近，股市继续分流债市资金。在获利了结和供给担忧等因素影响下，长债收益率显著上行。上调未来3个月10年国开利率区间从3.5%-3.9%至3.7%-4.1%。
    刚兑面临考验，城投或是错杀。中科云网4亿元公司债本息回售在即，不能按时足额兑付的风险较大，若如博元投资退市一样打破垃圾债刚兑，将降低风险偏好，真正降低无风险利率。上周楼继伟表示未来有可能再进一步替换地方政府债务，而且地方政府手头资产充足，不必走到破产就可以解决债务问题。这意味着城投相关债务风险下降。当前货币利率难降，万亿地方政府债券发行冲击利率债，而城投债也受到波及，但我们认为6%以上的AA级城投债可以满足银行理财需要，具备长期配置价值，建议抓住回调机会，以优质城投和高等级产业债为主展开配置。
    转债估值分化。上周股指持续震荡，周内上证综指一度突破3700点,但转债指数却出现下跌。主要源于正股上涨后，触及提前赎回个券的转股溢价率迅速收窄，转债价格向转股价值回归，后续转债表现将呈现强股性，波段操作以挑选主题为上策。而电气、格力、吉视、歌尔等次新券的转股溢价率仍在30%左右，未进入转股期个券估值相对稳定，仍可以持有为主。
    一、对货币利率走势的判断：
    流动性继续改善，打新冲击“隐忧”再现：①上周二央行再次下调逆回购利率10bp，加之汇率企稳、公开市场净投放等影响，资金面继续改善。上周R007均值下降50BP至4.01%，R001均值下降13BP至3.22%。②上周公开市场逆回购450亿，逆回购到期350亿，无国库定存新增或到期，净投放100亿。③当前人民币汇率稳定，而央行有意引导货币利率下行，隔夜和7天回购利率应声而落。但临近月末，加之4月IPO或月底公布，发行家数可能超30家，打新资金需求对流动性的冲击“隐忧”再现。上调未来3个月回购利率中枢至3.5%-4%。
    二、对利率债走势的分析
    不确定性上升，债市短期调整：①上周利率债继续调整，收益率曲线上移且陡峭化。10年期国债、国开债分别上行7BP、22BP至3.57%、4.09%，1年期国债、国开债上行8bp和7bp至3.18%和3.77%。②上周一级市场发行利率偏高，需求疲软，拖累二级市场。国开行发行5期福娃债，除1年期发行利率低于预期外，其余期限发行利率均高于预期。进出口行三期金融债的投标倍数降至2以下，其中10年期中标利率高达4.33%，需求明显不足。国债发行3年期债，发行利率3.22%，认购倍数2.50，需求尚可。③上周江苏省公告648亿地方债组建承销团，地方债发行方式的不确定加剧市场对利率供给的担忧。
        
    而4月IPO脚步临近，规模可能超30家，股市继续分流债市资金。在获利了结和供给担忧等因素影响下，长债收益率显著上行。④2月工业企业利润继续低迷，仍需宽松货币托底经济。央行近期连续下调逆回购招标利率，上周公开市场净投放，均意味态度或发生转变，后续货币宽松仍可期。长期看利率向下趋势不改，短期波动难免，上调未来3个月10年国开利率区间从3.5%-3.9%至3.7%-4.1%。
    三、对信用债走势的判断：
    中科云网考验刚兑，城投债回调是机会：①上周信用债跟随利率债大跌，银行间AAA级、AA级信用债利率平均上行21bp、19bp，城投债利率上行19bp。②中科云网4亿元公司债本息将在15年4月5日进入回售期，但目前为止其偿债专户中的资金余额仅为1039万元，兑付资金缺口较大。证监会发言人称采取了三方面监管措施，下一步将按照“市场化、法治化”原则，按照法律规定和契约约定处理债务偿还问题，而上周博元投资退市的启动意味着新规后垃圾债违约也成为可能。③上周江苏省财政厅发布地方债组建承销团公告，将发行第一批648亿一般地方政府债券。而楼继伟表示未来有可能再进一步替换地方政府债务，而且地方政府手头资产充足，不必走到破产就可以解决债务问题。这意味着城投相关债务风险下降。④当前货币利率难降，万亿地方政府债券发行冲击利率债，而城投债也受到波及，但我们认为6%以上的AA级城投债可以满足银行理财需要，具备长期配置价值，建议抓住回调机会，以优质城投和高等级产业债为主展开配置。
    四、对可转债的分析：
    转债估值分化，主题仍有机会：①上周中证转债指数下跌3.35%，同期HS300指数上涨2%，创业板指上涨4.97%。②上周转债涨跌互现。东华和复牌后的齐翔转债领涨，涨幅分别为10.74%和8.65%，海运、格力涨幅在4.5%左右，触及提前赎回边界的冠城、歌华、恒丰、长青和齐峰涨幅在3%以内。下跌个券中，深燃、浙能和洛钼跌幅较大，分别下跌8.29%、5.83%和5.5%，而民生、电气、歌尔、深机等均下跌。③上周股指持续震荡，周内上证综指一度突破3700点,但转债指数却出现下跌。主要源于正股上涨后，触及提前赎回个券的转股溢价率迅速收窄，转债价格向转股价值回归，造成正股上涨、但转债下跌的背离。④经过本轮调整，歌华、海运、冠城、恒丰、长青、齐翔、深机等个券的溢价率已接近5%以内，估值冲击或暂缓，后续转债表现将呈现强股性，波段操作以挑选主题为上策。而电气、格力、吉视、歌尔等次新券的转股溢价率仍在30%左右，未进入转股期个券估值相对稳定，仍可以持有为主。