刘利刚 杨宇霆：日本楼市崩盘对中国的启示

    中国国庆“黄金周”前一天，中国央行公布的房贷新政，让市场开始感受到整体房地产政策出现放松迹象。尽管黄金周期间楼市成交量尚未明显回暖，楼市能否回稳还取决于政策是否能落实，但我们看到，整体的房屋销售开始改善，三线城市的成交量已经开始出现了同比上升。笔者认为房地产市场在第四季度将获得支持，未来政府如果进一步推出更加市场化的措施，长远而言，房地产发展将因此受益。
    笔者曾多次指出，目前中国楼市正经历着周期性的放缓。房地产投资的放缓，与固定资产投资减缓的整体趋势是保持一致的。由于中国房地产投资占到固定资产投资的25%，也与其它行业和银行也密切相关，楼市下行成为了拖累今年经济增长的重要因素。不少市场观察人士常将中国楼市目前的发展与日本90年代楼市崩盘进行比较，我们认为中国本轮楼市调整与日本90年代不同，但与其70年代楼市下行状况非常类似，而日本这段楼市调整历史常常被市场所忽略。
    日本70年代楼市调整从1974年开始，在此之前的1968-1973年，楼价出现了强劲的上升。当时楼价上升的主要原因是，第二次世界大战之后（1947-1949）之后日本的高出生率造成了婴儿潮，加上70年代石油危机，引发了通货膨胀和房屋信贷扩张。为了控制可能出现的楼市泡沫，日本政府对土地所有者收税、收紧土地使用、还将利率水平从1972年6月份的4.25%调高至1973年12月份的9%。在政府采取了楼市收紧政策之后，抵押贷款收缩，地价也开始下降。经历了三年的调整之后，日本的房地产市场在1976年下半年开始恢复，之后再次出现了十年的楼价上升，直到1991年日本楼市崩盘。
    对比目前中国楼市和宏观经济发展的状况，首先，从全球的水平来看，中国的经济发展水平还有很大的追赶空间。目前中国的人均GDP相当于美国的约22%，而日本在1971年人均GDP就达到了美国约22%水平。1991年日本楼市崩盘时，它已经是发达经济体，其人均GDP相当于美国的80%。因此，在经济发展水平上，中国还有很大的追赶空间。
    第二，中国的城镇化和人口结构均将支持房地产市场的发展。1950至1970年，日本战后经济发展过程中出现了快速的城镇化。到1970年时，约有72%的人口为城市人口。中国的官方数据显示，目前约有53%的人口为城镇人口，这相当于日本1955年的水平。我们在早前的研究中曾指出，中国实际的城镇化率可能比官方数字要少15%到20%，这主要是由于户口制度限制，居住在城市的农村居民不能获得社保和养老保险。此外，中国的人口年增长率达到0.5%，随着独生子女政策的放松，中国人口的增速还将进一步上升。
    第三，中国政府仍有较大的政策空间可以防止经济下行。1974年日本楼市调整是政策调整的结果。当时日本采取的政策包括土地改革、征收土地使用税以及收紧货币政策。同样，目前中国的楼市调整也是政策调整所希望看到的。中国国务院从2011年推出“国八条”以来就对楼市实施收紧的政策。房屋限购令也持续了相当长的一段时间，央行也一直将中国的利率维持在较高的水平。因此，中国仍有相当大的政策空间可以防止房地产市场出现“硬着陆”。
    整体而言，笔者对中国房地产市场的前景保持审慎乐观，但日本楼市崩盘的经验仍值得中国借鉴。1985年广场协议之后日元被迫升值，货币的大幅升值导致资本大量流入，造成了金融市场动荡，也大幅降低了日本出口的竞争力。
    此外，1989年日本央行开始收紧货币政策的时候，楼市的泡沫已经出现，日本央行大幅加息是刺破楼市泡沫的首要原因。从日本的经验中可以看到，在楼市下行之时，中国政府需要对宏观经济风险和金融风险保持谨慎。笔者也认为，中国需要防止过度紧缩，并应该促进有序地去杠杆化。房地产行业的金融风险与其它领域高度相关，特别是影子银行和信托行业等，因此，只有创造一个宽松的货币政策环境促进有序去杠杆化，才可以降低楼市下行过程中的宏观经济和金融的风险。