傅子恒：货币政策需有效引导市场利率下行

    今年三季度以来，经济面临增速下滑压力，宏观数据的表现欠佳，使得市场再度出现货币政策宽松加码预期。而从多个层面来看，目前货币政策改“漫灌”为“滴灌”进行精细化结构与定点调控，这一思路与政策基调将继续保持。
    从总量来看，为适应经济形势变化，我国货币供给自去年二季度开始进行大幅收缩，“紧平衡”成为长期货币供给的政策选择，这是我国货币政策调控思路的一次重大转变。而实际的效果也是明显的，仅从广义货币供给M2的增速表现来看，今年8月底，该指标增长幅度为12.8%，这是改革开放以来少见的低数据。长期政策选择折射出的认识变化是，货币政策由更多着眼于推动经济增长，转变为更加注重币值稳定调节。从这一背景角度认识当前为应对经济波动而采取的措施，政策的调整只是既定方向之下的预调与微调。
    对于当前我国经济形势，可以从短、中、长期不同的角度进行考察。就经济增长而言，长期来看，由于内外部一系列禀赋要素变化所决定，我国经济潜在增长率正在降低，经济增速重心正在下移，三十年以来“超高增长”速度正在成为历史，而适度快速的“次高增长”依旧可期。中期而言，中国经济处在这种由超高到次增长的“换挡期”，增长方式的转变促使着生产方式的转变，“转型”成为当前阶段的首要课题。而转型之中，如何以较低的成本代价完成，将是政策选择必须考虑的重要选项。以长期与中期的高度看待短期，对改革、稳定与经济波动的联动考察也就有了具体的依据。以之观察，我国经济短期的阶段特点是：经济增速下行成为“新常态”，需要平常心对待；转型与改革势属必然，改革之中是否做到了较低成本将是观察重点。
    总体来看，当前我国经济基本面形势是良好的，指标性的判断依据是就业稳定与物价稳定，这两个指标的稳定构成了我国经济社会稳定的基础。而问题与挑战存在于三个方面：一是房地产市场景气转换是否引发经济剧烈波动与金融安全问题，二是地方政府投融资平台与债务问题是否引发地方经济剧烈波动与金融安全问题，三是经济短期的向下波动是否对就业、社会稳定产生不利的影响。
    稳定的经济转型环境首先需要稳定的金融市场环境，需要从这一角度认识货币政策的常态化调整。从经济短期波动指标来看，笔者认为，为应对经济短期波动向着“偏冷”方向演变，货币政策应当坚持长期紧平衡政策基调之下，阶段性地朝着适度适应性宽松方向进行预调、微调，做到稳定经济、稳定金融系统与防范风险几个任务相互统一，这应该是年内一段时间短期政策着力点。而排除系统性工具应用，央行货币政策篮子中的工具选择似乎不多，在这一形势之下，就需要在时机、时点以及对形势预估方面做足功课。
    现阶段而言，稳定市场预期的重要方面是在不进行总量调整的前提下有效引导市场利率下行，有效促进与满足实体经济与金融市场流动性之需，同时引导金融市场的稳定预期。从实际来看，央行货币政策有限与有效选择从以下方面进行引导、优化。
    一是创设更多货币操作调节工具。SLO与SLF自去年调整之后得以有效使用，央行最近向五大行投放5000亿元为期三个月的常备借贷便利（SLF）。这不同于降准引发金融系统全面的货币创造，SLF投放只局限于五大行，且只是在抵押保证之上提供一种“便利”，即在满足定向金融机构的“或有需求”；更不同于降息因直接降低社会资金成本而全面刺激需求。SLF的基本功能在于提供保障、引导预期，当实际资金需求发生时，SLF可以在特定系统内部通过货币工具杠杆创造货币供给，有利于平抑市场利率异动，引导利率下行。新工具的应用也将发挥更有针对性的政策宣示功效，更有明确与有针对性地引导市场的理性预期。
    二是公开市场在平衡操作更加灵活。今年年初以来，央行操作总体呈现一种“中性”特征，其规律是在一、二周净投放之后间歇性地对应进行净回笼，一般在长假、季末之前，当加大净投放力度，其后进行回笼对冲操作。而“中性”操作在总量、期限、利率调节、操作时间间隔宽度与幅度等方面可以匹配选择，仍有很多的发挥空间。
    三是在特定需求领域进行差异化政策安排，表现在政策性银行对特定需求对象提供支持，以及特定行业（如房地产）反顺势而变的操作安排与预期管理等方面。仅就房地市场而言，需要综合考虑地域金融与地方经济短、中、长期发展而进行适度、及时的政策差异化调整等（房地产政策治本方面的顶层设计，应当考虑国情、实行在一定减免基础之上的房产税政策，以此构建市场预期的稳定之锚）。对区域经济发展、小微企业以及节能环保、新能源、医疗健康等产业的信贷支持体现出同样的差异化信贷政策设计。
    四是对改革释放红利，在不动用总量工具的前提下，降低信贷与市场交易成本更需要依靠改革引导市场对货币、利率下行的适应性预期。包括大力支持市场自发的金融创新，包括金融市场制度创新、产品创新、管理创新。这些方面的支持力度一直在加大。
    对于可以改进的方面，当前阶段，应当在强化监管、防范风险的基础上更积极地鼓励互联网金融创新，有效发挥其在降低资金成本、打破市场垄断、推动金融生态重塑方面的积极功能；在防范风险的基础上更多鼓励证券、保险、银行等金融机构的业务创新，疏通市场融资渠道，满足市场差异化之需，主渠道的资金供给渠道疏浚也是有效降低不规范的民间信贷市场资金成本的有效手段之一。长期而言，应当弱化准入管制，多渠道、全方位地培育市场主体，扩大场主体间竞争，打破与弱化既有的垄断局面，依靠市场化方式实现资金成本在均衡水平上的合理波动。总结而言，当前不动用总量工具可以给经济形势更急需之时（如就业、价格继续回落出现通缩等）使用留有余地。从长期来看，中国资本稀缺程度将会持续降低，资金成本长期来看也是一个不断降低的过程。