王庆：经济“新常态” 股市新起点

    最近中国政策最高层首次使用"新常态"一词来描述中国经济。中国经济的"新常态"到底新在哪里？在"新常态"下，作为经济的"晴雨表"的中国股市又将如何表现？
    回答这些问题，应该首先从了解何为中国经济的"旧常态"入手。中国经济的"旧常态"可理解为2007年以前的状态，主要有三个特征：经济增速较快，通胀率较低，资产价格上行压力持续。理解这些特征的一个重要出发点就是中国的高储蓄率。高储蓄支持高投资；高投资虽然支持高增长，但是长期以来，中国高经济增长伴随的不是相对较高的通胀而是相对较低的通胀，因为供给方的快速反应帮助形成高增长伴随较低通胀的局面，而供给方相对较快反应能力的基础是高储蓄。
    在资本账户管制的情况下，中国高储蓄对应的外金融资产部分集中体现为官方外汇储备的积累，同时也形成对内流动性的创造。然而，国内资本市场不发达，这样金融性投资的需求和供给出现了不对称，构成资产价格的上升压力。
    近年来中国人口结构正在发生深刻变化，构成中国经济"新常态"形成的经济系统外的外生因素。中国人口结构的拐点正在出现，引起储蓄率停止上升甚至开始下降，于是投资增速放缓、GDP增速放缓。由于投资增速放缓，使经济的供给反应不再那么迅速，使得经济出现相对较低的增长伴随着相对较高的通胀。
    储蓄率下降使外汇储备的积累和流动性创造也会相应减少。伴随着中国资本市场进一步发展，有价证券以及可用于投资的房地产供给的大幅度增加，使资产价格上行压力也相应减弱。因此，中国经济"新常态"主要特征应该表现为GDP增长速度放缓，相对较高通货膨胀率，资产价格上行压力减弱。
    上述是对中国经济从"旧常态"到"新常态"演变过程的逻辑描述。然而，在中短期内，中国经济的现实变化却并不是这样一个可以充分预见的过程。在这个意义上，2008年以来的全球金融危机以及中国在应对危机过程中的强有力的政策反应，构成了中国经济从"旧常态"向"新常态"有序过渡的扰动。
    股票市场是经济的"晴雨表"。在中国经济从"旧常态"向"新常态"的过渡过程中发生的上述深刻变化，不可避免地给股市带来巨大的冲击。
    首先，近年来股票市场整体的估值中枢的下移，反映了投资者对经济增长可持续性的担心；代表"新经济"的创业板受到热烈追捧，而代表"旧经济"的主板被一并冷落抛弃，反映了资本市场对中国经济转型的直观理解；股市票市场风险溢价的持续攀升放映了投资者对中国经济能否在不发生系统性危机的前提下顺利实现新旧常态切换的担心。
    其次，在后危机时代，政策当局着眼于消除反危机政策的后遗症（如杠杆率攀升）而维持一个中性偏紧的货币政策环境。同时，不彻底的金融创新助长了在金融产品中普遍存在的"刚性兑付"预期。二者的合力作用客观上推升了全社会的无风险利率，构成对权益类风险资产的巨大压力。鉴于股票是唯一没有"刚性兑付"预期的金融产品，系统性风险被集中地、显性地、过度地反映在了股票市场里，成为"风险洼地"。
    近几年来中国股市的低迷表现，正是具有前瞻性的资本市场领先于实体经济和制度政策环境的变化而做出调整的结果。随着全球经济逐渐摆脱危机的影响，以及危机应对政策效应的减弱，中国经济从"旧常态"到"新常态"的演进过程也将愈益显现出更多的规律性和可预见性。鉴于此，从一个中长期的视角，经济的"新常态"将会成为股票市场筑底回升的新起点。
    首先，经济"新常态"的逐渐确立有助于根除至今仍弥漫于相当一部分投资者中间的过度悲观情绪，提升投资者整体的风险偏好。其次，经济"新常态"下，随着实体经济的投资回报率回归常态，企业对资金需求和债务杠杆的使用也趋于理性，从而帮助降低全社会真实的无风险利率。第三，随着体现在各类非股票类金融产品价格中的"刚性兑付"预期被打破，虚高的市场名义无风险利率也会下降。 第四，基于倒逼高负债企业去杠杆的考虑，尽管货币政策利率在短期内还不会明显下调，但其进一步上升的空间也相当有限，下行的概率大于上行的概率。第五，在"新常态"下，随着国际收支失衡状况的已经得到根本缓解，为以 "沪港通"，QFII/RQFII/QDII扩容等为代表一系列资本账户开放措施的实施提供了有利的宏观经济环境，而这些政策措施的落地将对A股市场带来全面深远的积极影响。最后，随着国内房地产价格拐点的终于出现，房地产的投资属性开始降低，以及信托理财产品等类固定收益产品违约风险的逐渐暴露，权益类资产在居民资产配置中的相对吸引力会得到明显提升。