范建军：中国经济如何挣脱流动性陷阱束缚

    经济下行期，央行采取“开闸放水”的办法解决产能过剩问题，往往会面临“流动性陷阱”的难题，即不论央行注入多少流动性，实体经济的流动性就是宽松不起来。
    当前银行间市场的流动性依然偏紧。央行还需进一步加大油门（但不是采取2008年金融危机后的做法，将油门一踩到底），中国经济才有可能挣脱目前已显现的“流动性陷阱”的束缚。
    那种将总量政策和结构政策相互对立起来的观点是不对的。实际上，两者不仅不存在对立，而且还可能相互促进，因为只有在企业盈利能力和政府收入水平均得到明显改善的情况下，经济结构调整和转型升级政策才可能更好地得到贯彻执行。
    1992年，中共十四大首次明确中国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济。1994年，价格改革闯关成功，财税体制改革开始起步。1998年，商业银行市场化改革启动。至此，我国宏观调控体系的雏形基本形成。然而，由于我国宏观调控开展的时间比较短，无论是在理论上、制度上还是统计数据等基础设施建设方面，都尚未为宏观调控做好充分的准备。单就统计数据而言，目前至少存在以下三个方面的缺陷。
    统计数据存在三方面缺陷
    首先，缺乏一个能够全面客观反映实体经济物价水平的月度价格指数。欧美国家通常用CPI指数（消费者物价指数）作为反映经济总体价格水平的月度指数，但是，CPI指数却不适用于我国。原因是：在欧美发达国家，居民消费占GDP的比重通常接近70%，因此，其CPI指数能很好地反映整个实体经济的价格变动情况；而在我国，由于居民消费仅占GDP的36%左右，因此，其本身并不能客观反映我国实体经济价格水平的真实变动情况——占比接近40%的工业品价格变动就无法在CPI指数中得到有效反映。另外，在我国消费品中，对CPI指数影响最大的是食品（占GDP的比重不足10%）——食品价格的涨幅通常高于非食品价格的涨幅。究其原因，主要是农业部门的产出效率低于工业、建筑业和服务业等部门所致，这意味着因食品价格的结构性上涨而导致的CPI指数上涨与货币供应量（名义总需求）的多寡无关，因此，不能将我国CPI指数的结构性上涨说成是“结构性通胀”。经济学也没有所谓的“结构性通胀”之说。
    有鉴于此，和我国经济结构较为接近的印度选用的是批发价格指数（WPI）而非消费物价指数（CPI），作为衡量其国内通货膨胀水平的监测指标。印度的CPI指数只用来反映其农村和城镇居民的生存状况。因此，国家统计部门可考虑重新设计一套能够全面反映我国物价变动情况的月度价格指数，作为管理层制定短期宏观调控政策的价格参考指标。
    其次，我国在名义总需求监测指标的选择和统计口径设计方面，存在很大的认识误区。各国通常选用广义货币M2作为名义总需求的直接监测指标，它通常包括记账货币（银行存款，约占总量的95%）和现金货币（约占5%）两部分。在我国，由于60%以上的银行存款是期限超过3个月的定期存款（而在欧美发达国家，期限超过3个月的定期存款数量几乎为零），它们通常是作为金融资产而非货币被存款人持有，其流动性甚至不如企业债券。因此，在进行货币统计时，本应将它们从现有货币统计口径中剔除，或者视其流动性大小分别赋予数量不等的、小于1的统计权重。但是，由于我国货币统计基本上是照搬IMF的统计方法（实际是照搬美国的统计方法），将所有银行存款，不论定期还是活期，期限长还是短，一律按相同权重计入M2，结果导致我国广义货币数量显得过于庞大，以致误导央行的货币政策操作。
    当然，即使作出上述调整，广义货币M2及其增速也不适宜继续作为我国货币政策的中介目标（即名义总需求的监测指标）。一方面，将广义货币M2增速作为货币政策的中介目标，不仅会面临统计口径需作频繁调整的问题，而且在现代金融创新活动日益增多的今天，M2的统计数据已变得极不稳定，用其作为货币政策的中介目标，将会使货币当局无所适从。例如，受银行理财产品季末到期和季初发行影响，每到季末和季初，我国广义货币存量都会出现大幅波动。另一方面，随着国内金融市场交易量的日益扩大以及人民币国际化程度的不断提高，国内金融市场及国际商品和金融市场对我国广义货币M2的分流作用也越来越明显，其结果会导致它和国内物价指数（CPI）之间的联动关系（包括时滞期限）变得极不稳定。13%的货币供应量调控目标按过去的经验看可能是一个中性的政策目标，但从当前的情况看，它却是一个明显偏紧的政策目标。考虑到大多数发达经济体早在上世纪90年代中后期就已放弃广义货币作为货币政策的中介目标，转而采用银行间同业利率作为它的替代品，并且在货币政策实践中取得了非常好的效果，因此，建议人民银行放弃M2增速调控目标，转而采用银行间同业利率作为我国货币政策的中介目标。
    第三，我国尚缺乏一套综合反映经济部门产能利用率情况的监测指标，或者说缺乏一套反映我国实际总供给变动情况的监测指标。宏观调控本质上是总量调控，即在保持物价基本稳定的前提下，通过调控名义总需求，使得经济产出潜能（经济增速）和就业潜能得到最大程度的发挥。因此，管理层在做宏观调控时，除需建立一套价格和名义总需求监测指标外，还需建立一套能够综合反映经济部门（主要是工业部门）产能利用率的监测指标。根据国际经验，当工业产能利用率低于82%时，由于存在价格粘性，名义总需求（货币供应量）的扩张将更多地作用在推动产能利用率上升上，而不是作用在推动物价上涨上；而当工业产能利用率上升至82%以上时，名义总需求的扩张将更多地作用在推动物价上涨上（名义总需求的扩张张力突破价格粘性），而不是作用在推动产能利用率上升上。因此，工业部门的产能利用率数据是一类非常重要的宏观调控参考数据。我国直到2006年才开始开展对工业企业产能利用率数据进行统计，但由于调查样本仅包含6万多家国有和国有控股大型企业，因此，目前的统计数据尚不能真实反映整个工业部门的产能利用率
    情况，这也是为什么国家统计局至今都未对外公布这一数据的原因之所在。
    根据国家统计局相关人士披露的2013年我国6万多家大型国有工业企业的产能利用率统计数据（大约78.6%）推算，去年整个工业部门的产能利用率可能不足77%，个别行业的产能利用率甚至不足70%。而国际上工业部门的产能利用率中性值大约为82%。考虑到去年整个工业部门的增加值占GDP的比重为37%，由此推算，2013年管理层只须对当年“偏紧”的货币政策作适当调整，将工业部门的产能利用率由77%以下水平回调至80%～82%的水平（提高3～5个百分点），或者说，将名义总需求由偏紧回调至中性状态（并非出台大规模的货币刺激政策），仅此一项，就可使当年经济增速提高1.1～1.5个百分点。如果再考虑到工业部门产能利用率上升对第三产业（尤其是生产性服务业）的提振作用，可以断言，目前我国经济的潜在增速水平当在9%以上。
    在市场经济条件下，市场需求并不是虚无缥缈的心理活动，而是一种需要用货币来背书的、现实的、经济主体参与市场交换的权利。这种“市场交换的权利”并非由市场自发提供，而是由政府（央行）依“计划”向市场提供。换句话说，在市场经济条件下，几乎所有商品都可实现市场化供给，唯独货币这种特殊商品的供给必须依靠货币当局的货币供给“计划”来实现。这意味着在信用货币体制下，各国的名义总需求是由政府（货币当局）按照计划经济的逻辑来调节的。这也是为什么即使在市场经济高度发达的欧美国家也需要政府参与宏观经济管理的原因之所在。凯恩斯最早意识到这一点，因此，他强烈建议政府介入对总需求的管理。
    化解产能过剩的最好办法是做加法而不是做减法
    可能大多数人都同意我国宏观经济目前存在的主要问题之一是产能过剩，但令人遗憾的是，人们在讨论产能过剩问题时往往仅将目光聚焦于钢铁、水泥、平板玻璃和电解铝等高污染、高耗能行业，恨不能将其统统裁之而后快。殊不知，上述行业
    只占我国工业部门的很小一部分，还有大量的低污染、低能耗的工业部门同样遭受着严重的产能过剩的困扰。难道都采取砸机器毁厂房的办法来解决？
    实际上，从总量的角度看，化解产能过剩的最好办法是做加法，而不是做减法，即通过增加名义总需求（即增加货币供应量），把过剩的产能利用起来，这样不仅可避免经济资源的巨大浪费，而且可大幅改善就业，提高经济增速。至于部分行业的高污染、高能耗问题，那是结构调控政策应该做的事，解决之道是综合运用财政、税收、价格甚至行政、刑事等手段，通过提高污染和能耗的对价，让企业自觉对其过剩产能做减法。另外，需要指出的是，那种将总量政策和结构政策相互对立起来的观点是不对的。实际上，两者不仅不存在对立，而且还可能相互促进，因为只有在企业盈利能力和政府收入水平均得到明显改善的情况下，经济结构调整和转型升级政策才可能更好地得到贯彻执行。
    可能有人还会抱有这样的疑虑：如果采用增加货币和信贷的办法来提振经济，会不会导致产能的进一步过剩？实际上，这种担心大可不必。企业家都是聪明人，在产能过剩的情况下，他们不会盲目地向银行申请贷款，用以扩大再生产，新增的货币和信贷资金会优先流向消费、住房按揭、技术创新和节能环保等受政府政策支持的领域。
    “放水提升经济”没那么简单
    由上文的分析似乎可以得出这样的结论：将目前较低的经济增速提升至潜在经济增速是一件非常容易的事，政府只需将货币供应的水龙头适度拧大，工业产能利用率就会自动恢复至82%左右的正常水平，实际经济增速也可以自动回升至9%以上的潜在增速水平。然而事情远没有那么简单，因为当经济处于萧条期，央行采取“开闸放水”的办法解决产能过剩问题，往往会面临“流动性陷阱”的难题。
    所谓流动性陷阱，并非指实体经济层面出现流动性陷阱，而是指银行间市场出现流动性陷阱（或者说“流动性黑洞”），即不论央行向银行间市场注入多少流动性（基础货币），实体经济的流动性就是宽松不起来，或者说央行的货币宽松政策无法经由银行间市场传递至实体经济。
    其原因有两个：一是商业银行在经济步入萧条期后会因企业利润下滑、坏账增多而在贷款发放方面变得日益谨慎，即使持有大量的超额准备金，它们也不敢轻易向实体经济发放贷款（惜贷）；另一方面，由于央行释放的流动性被大量滞留在银行间市场，成为商业银行的超额准备，而无法借助贷款机制，实现实体经济名义总需求的扩张，因此，各经济主体由于看不到名义总需求的改善，也不愿向商业银行申请贷款，用以扩大投资和消费（惜借）。
    事实表明，目前中国经济已经显现步入流动性陷阱的危险。这主要表现在：（1）央行自2月中旬就已经明显放松对银行间市场流动性的管控，短期加权平均利率（银行间同业拆借加权平均利率）已经由前期的4%以上水平回落至目前2.5%左右的水平，但是，长期利率（尤其是银行贷款利率、债券发行利率、理财产品理论和信托贷款利率）却仍在高位盘升。（2）由于前几年的过度建设，目前三、四线城市房地产市场已出现供大于求的状况，部分城市的房价已开始下跌，开发商还款压力加大。因此，自年初起，许多银行已暂停或收紧了向地产开发商放贷的业务。（3）由于工业品出厂价格连续25个月下跌，制造业产能严重过剩，导致大多数制造业企业无心向银行申请贷款用以扩大投资和再生产，目前制造业投资增速已跌至15%左右的历史最低水平。
    由此看来，尽管央行自春节后就已开始放松对银行间市场流动性的管控，但现在看力度还明显不够。从央行公布的3月底金融机构的超额存款准备金率数据（仅有1.8%，较去年同期低0.2个百分点，较去年年底低0.5个百分点）可以看出，当前银行间市场的流动性依然偏紧。央行还需进一步加大油门（但不是采取2008年金融危机后的做法，将油门一踩到底），中国经济才有可能挣脱目前已显现的“流动性陷阱”的束缚。
    首先，建议央行通过公开市场操作或下调存款准备金率，将银行间市场的拆借利率由目前的2.5%进一步压低至2.0%左右的水平，以此彻底改变商业银行的预期，使其敢于向企业和个人放贷；也只有这样，长期利率才能切实降下来。其次，放弃针对商业银行贷款额度而进行的窗口指导。目前央行针对商业银行信贷额度而进行的窗口指导（据说各商业银行每月的信贷额度是依靠一套非常复杂的计算公式计算出来的），已经成为阻碍我国银行业市场化和宏观调控顺利开展的巨大障碍，这种所谓逆周期管理手段本质上是1998年之前我国信贷额度计划管理体制的一种新的翻版，它破坏了业已形成的由市场调节信贷供求的机制。不论央行的测算模型多么精巧和复杂，其效果也不可能超越市场对信贷供求的调节。央行的逆周期管理理念应主要体现在对银根（基础货币发行）的调控以及对各商业银行运营成本的调节上，而不应体现在对银行信贷的直接管控上。第三，继续加大政策性金融债的发行，将资金引导至保障房、环保及铁路等基础设施建设上来。第四，鼓励商业银行向有市场前景的房地产项目发放开发贷款，扭转房地产投资持续下滑的局面；鼓励商业银行向三、四线城市的刚需购房者发放按揭贷款，扭转房地产销售持续下滑的局面。第五，进一步加大中小制造业企业减税的力度，扭转制造业投资持续低迷的局面。
    （作者系国务院发展研究中心研究员）
    来源:上海证券报