田飞龙：中国证券教父的启蒙功过

    法国文学与证券投资，本风马牛不相及之物，却融贯进中国证券教父管金生的传奇人生之中。管金生的第一个人生梦是学者梦，法语、法国文学、布鲁塞尔留学，这在改革初期是无比辉煌的学术资历。但他没有成为学院化的学者，却成了中国证券市场的教父，对中国证券知识传播与机制完善有启蒙之功。虽有1995年“327国债事件”违规与1997年贪污、贿赂、挪用公款的刑事定罪，仍不足以磨灭其在改革史中对中国证券业早期发展的开创性功绩。其执掌的中国第一家股份化证券公司上海“万国证券”已被重组，但其特定岁月里的成败荣辱至今仍存留于趟过那个证券创业时代的从业者心头。
    管金生对中国证券业的启蒙之功是无可否认的：第一，早在1980年代初期上海国际信托投资公司工作期间，他就利用业务和外语翻译之便储备了较为充分的现代证券知识并对中国证券市场的开创有所思考；第二，响应邓小平将上海外滩建成东方华尔街的战略构想，上“万言书”，于1988年获批筹建中国第一家股份化证券公司上海万国证券，股本3000万，同时确立了证券业与银行业分业经营的原则；第三，以万国证券名义开办证券业“黄埔军校”，培养数期几十名证券业从业技术人才；第四，对上海证券交易所的建所规划、基础设施、交易员培训等提供大力支持，助推中国证券业的规模化、规范化发展；第五，支持中国证监会对证券业开展有效监管，其政策建议多被证监会监管部门采纳，对完善早期证券监管法律体系起到重要推动作用；第五，带头扩大中国证券业国际交往，率先参与海外（香港）企业并购操作，为中国证券业和资本国际化开路。
    回报管金山的是中国政治经济体制下的常规套路：无数的官方头衔、荣誉称号、各大学的兼职聘任以及市场机构的培训邀请。这些回报进一步确证并延伸了管金生的“证券教父”地位。无论个人后续遭际如何，他所开创的中国证券业早期业务模式、经验、人才、市场为一代代中国证券人所继承和发展。人陷囹圄，精神长存，这是“教父”的本质。
    在管金生的操盘下，万国证券一时间成为国内一流、国际知名的中国券商，其信用评级、市场规模、投资前景与合作预期空前高涨，一同高涨的还有管金生自身的证券帝国梦和市场控制欲，一种在巨大创业成功基础上的“英雄陷阱”——输不起情结。今天看来，管金生的犯错或违规不是从1995年“327国债事件”才开始的。在1988年成立万国证券公司之后，由于采行了证券业与银行业的分业模式，管金生选择了以倒卖国库券为基本手段的资本原始积累路径，利用了国家监管漏洞和法律空隙。但为其带来第一桶金的国库券也成了他的“葬身之券”，也就是导致万国证券倒闭重组和管金生本人辞职受审的“327国债事件”。
    “327国债事件”被英国金融时报称为“中国证券史上最黑暗的一天”。事件的本质是一起国债期货风波。“327”是1992年发行的一种3年期的国债代号，兑付规则是票面利率+保值补贴率，其中保值补贴的目的在于填补通货膨胀率带来的损失。1995年初，市场风闻财政部在通货膨胀率上升的背景下为了保证国债信用和持债民众利益，将提升保值补贴率。市场对此间接政策信号的反应是普遍的“做多”预期，其实际操盘者为具有财政部背景的中经开公司。“做多”在当时是“政治正确”
    的选择，符合国家的国债期货调控预期以及对广大散户持债人的权益保护。但管金生连续做出市场误判，认为国家在通货膨胀率高企条件下不会出手提高补贴率，遂全力“做空”。万国证券倾力抛售国债，拉低最终交割价，而多方有政策保底，则全力吃进，拉高交割价预期。双方在“多”与“空”的博弈中均有违反交易规则超额操作行为，但国家在政策上最终选择了支持多方。
    在此轮期货大战中，忽略交易规则和监管政策取向，管金生可谓大进大出，叱咤风云，曾创造了2月23日交易的“最后8分钟奇迹”，通过抛出高达2000多亿、超出本期国债发行额和万国证券法定交易量数倍的空单，绝地反转，将交易价格拉低至多方控制价和财政部政策调控价之下。管金生这一次完败：第一，期货投资预判的总体性失败，与财政部最终公布的政策调控方向相反；第二，“最后8分钟奇迹”被交易所和监管部门宣布无效。
    “327国债事件”的教训是多方面的：首先，当时的中国证券期货市场处于试点阶段，交易规则、风险控制机制、监管体系、保障体系均不够完善，政策调控与市场风险均处于巨大的不确定状态；其次，国债的基础是国家信用，其稳定性和收益率不仅事关经济利益，更事关民众权益和政治稳定，管金生对国债的政治意义认识不足，作为纯粹经济事务处理；再次，证券业市场化不足，无论是国债做空政治失信，还是国债做多导致万国证券国有资产巨额亏损，都是国家利益的直接损失，但两害相权取其轻，管金生出局不可避免。
    在官方宣布尾期交易无效并安排强制平仓后，国债信用和散户利益获得保障，但国债期货市场破产，万国证券倒闭重组，管金生也黯然辞职。管金生的出局也意味着同期国债期货试点的政策性失败，搁置十余年后才得以重启。作为此轮国债期货风波的最大搅局者，管的违规行为必须付出代价，但当时的证券监管法律体系没有对操纵证券、期货价格行为进行刑事规制，只能进行行政处罚。于是又出现了1990年代初“张冠李戴”式的刑事定罪。辞职后的管金生很快被刑事逮捕，于1997年以贪污、贿赂、挪用公款等罪名判刑17年，2003年保外就医。实际上，1995年2月23日事件当天也成了管金生证券教父生涯的“末日审判”，在一场“无法无天”的期货豪赌之后退出证券江湖，黯然离场。
    与民间金融试水者沈太福一样，管金生案作为中国证券业里程碑式案件，尽管起诉书和判决书均与金融或证券监管无关，但却直接刺激了国家金融监管法律政策体系的完善，刺激了1997年刑法对操纵证券、期货交易价格行为的直接规制。然而，在资本试水、法律不健全的早期改革时代，与许多同期企业家一样，“英雄”光坏和“罪犯”箍咒几乎可以同时套用。今日中国证券市场已深度化、国际化、规范化发展，“东方华尔街”应是技术创新、风险管控与监管法治化的精致融合，是中国证券与金融文明的典范，是“中国梦”的一部分。然而我们不应忘记，在证券改革史的早期奠基中教父管金生的启蒙之功。其“过”，是个人的，也是体制的，甚至是民族的。
    （本文原载《法治周末》2014年6月5日，略有删节，作者系北航高研院讲师，法学博士）