华民：中国经济可能会陷入哪类危机

    中国经济目前已经出现了明显的下行趋势，根据历史的经验，一个曾经出现过高速增长的经济体，只要发生增长减速，就有可能发生经济危机。这就像高速公路上飞驰的汽车突然减速会发生车祸一样。那么经济增长持续减速的中国将会面临怎样的危机呢？
    为了回答这个问题，不妨让我们把世界各国已经经历过的危机简单加以回顾，以便从中发现可供借鉴的经验。从上个世纪80年代以来，在世界范围内先后发生了拉美主权债务危机、日本泡沫经济破灭的危机、东亚金融危机、美国次贷危机以及以希腊为代表的南欧国家的债务危机。如果把以上所列的各种危机加以分类，那么自上个世纪80年代以来世界各国发生的危机大致上可以划分为以下三种类型：第一类是债务危机，如拉美和南欧国家发生的危机；第二类是货币危机，如发生在东亚的危机；第三类是泡沫破灭的危机，如发生在日本和美国的危机。弄清楚这些危机的性质及其发生的机理，对于中国防范可能发生的危机具有极其重要的理论与现实意义。
    中国不太可能发生类似于拉美和南欧国家那样的债务危机
    先后发生在上个世纪80年代和本世纪大危机之后的拉美和南欧危机，尽管在性质上都属于债务危机，但是在形成的机理上则是完全不同的。拉美的债务危机源于错误的进口替代战略，而南欧国家的债务危机主要源于进出口失衡。
    二战结束之后，拉美国家以独立国家的地位开始参与国际贸易，但是拉美国家参与的国际贸易属于典型的南北贸易，这样的贸易模式带来了一些问题。于是拉美国家决定变资源出口的发展战略为进口替代的发展战略，这一调整产生了两个新问题：第一，减少直至停止原材料出口，导致外汇短缺；第二，停止进口外国制成品，以国产化取而代之，就必须进口生产设备，而这又产生了巨大规模的外汇需求。在外汇供给和需求严重失衡的情况下，只得对外融资，从而走上了对外负债的道路。结果在进口替代缺乏效率和美元升值的双重冲击下，引发拉美国家的债务危机。
    反观以希腊为代表的南欧国家的债务危机主要是由内外结构性失衡造成的。从南欧国家的内部经济来看，刚性的工资与福利制度导致了这些国家出口竞争力的下降；从他们的外部经济来看，自加入欧元区后，以欧元平价计，德国等强国的货币相对贬值，而南欧国家的货币则相对升值，从而导致南欧国家出口竞争力相对下降。在消费不减、出口竞争力下降的情况下，必定会产生贸易逆差，从而需要对外融资来维持现有的消费水平。在2008年全球金融危机爆发后，世界出现了整体性的流动性紧缩，于是南欧国家那种依靠对外融资、而不是靠对内改革来维持既定消费水平的经济模式便无法正常运转了，南欧国家的债务危机便不可避免地爆发了。
    毫无疑问，中国不太可能发生类似于拉美和南欧国家那样的债务危机，尽管中国管理层试图变出口导向的经济增长为内需（即消费）推动的经济增长，但是，中国与拉美和南欧国家仍有着重大的差别：第一，中国不可能发生像拉美那样的债务危机，因为中国并未选择进口替代的发展战略。迄今为止，中国的进口一直是出口的函数，中国出口的是最终品，进口的则是原材料和中间品。最近几年来，即使因为人民升值而导致了中国外贸增长率的下降，但中国仍然是一个贸易顺差的国家，原因就在于中国的进口一直是跟着出口走的。
    第二，中国也不可能发生像南欧国家那样的债务危机，因为中国居民消费占GDP的比重仍然偏低，中国的居民也不会像南欧国家那样冒进，不惜以将来的收入作为抵押，大规模进行超前性或者透支式的刚性消费。
    第三，除了经济发展战略与消费者行为的差异之外，如果再进一步从宏观的国际收支表上来看，那么我们还可以发现，拉美和南欧国家之所以会发生债务危机，它们无一例外的都是对外借款的债务国，而当下中国则是国际收支大规模盈余的债权国。所以，在可以预期的时间内，中国不可能发生因为国际借贷过度而引发的对外债务危机。
    中国有可能发生东亚式的货币危机
    发生在1997年的东亚金融危机是一种典型的货币危机。东亚货币危机的形成机理大致上可以分析如下：1970年代开始的东亚经济高速增长，在持续了20年左右之后，便开始面临危机。从供给方面看，经济高速增长导致地价上升与工资上涨，特别是像泰国、马来西亚和韩国这样土地面积有限、人口不算太多的小国，更是容易发生这种情况，由此造成的成本上涨降低了出口竞争力；从需求方面看，由经济增长带来的收入水平的上升，增加了进口需求。进出口（即需求与供给）之间的这种逆向变化使得很多东亚国家出现了贸易逆差，从而导致了这些国家国际收支表的持续恶化。考虑到东亚国家的经济增长主要是依靠外国直接投资来推动的，在成本上升的压力下，这些外来投资渐生撤资之意，从而对东亚国家的外汇储备产生很大的压力。
    当东亚国家错误地选择浮动汇率和开放资本项目下自由可兑换的金融开放政策来应对以上问题时，国际金融资本便开始对基本面不断趋于恶化的东亚发动了攻击，其基本的操作手段就是挤兑做空，结果，由外汇储备流失而引起的货币危机在东亚国家中不断地蔓延和传染，并迅速地演变成为一场地区性的货币危机。由此可见，与拉美和南欧国家的危机相比，1997年发生在东亚国家的货币危机主要不是因为发展战略出错，而是政策出错，特别是在出口竞争力下降和国际收支持续恶化的情况下选择了错误的汇率与金融政策，即变固定汇率为浮动汇率和贸然开放资本项目的政策。以上两个政策的实施，为国际游资自由进出东亚国家、操纵汇率、发动金融攻击提供了便利。
    中国目前的状况与当时东亚国家的状况有点相似：第一，中国的经济增长已经出现下行趋势。导致经济增长减速之最为重要的因素是出口增长率的下降，伴随着出口增长减速而来的自然是外汇储备增长率的下降，这会产生远期汇率贬值的预期，从而激发资本外逃的动机。
    第二，随着人民币对美元持续升值、名义工资背离生产率的上涨和土地价格的暴涨，再加上政府管理部门对劳动力市场和产业准入的不当干预与管制，导致国内投资环境趋于恶化。这不仅使得外商出现了较为强烈的撤资愿望，并迫使本土企业也纷纷到海外寻找低成本的生产地，从长期来看，这也有可能构成外汇挤兑的压力。
    第三，尽管中国目前外汇储备的总量非常之高，但是，我们必须注意到的是，在中国不断增加的外汇储备总量中，有不少的部分来自于境外短期套利资本的流入。大量非贸易项国际资本的流入主要与以下因素有关：一是2008年危机发生后，以美国为首的发达工业化国家纷纷推出量化宽松的货币政策，从而导致了世界范围的流动性泛滥；二是因为中国在应对危机的时候，刚好采取了与发达工业化国家相反的宏观经济政策，发达工业化国家量化宽松货币政策释放的流动性通过各种渠道流入中国套利，从而造成了中国外汇储备的超常增长。毫无疑问，这种由境外短期资本流入而形成的储备是有风险的，只要发达工业化国家的经济有所好转而采取退出量化宽松的货币政策时，中国就有可能面临短期套利资本外逃的冲击。
    面对这种可能发生的货币（挤兑）危机，吸取东亚国家的经验教训，我们应当采取以下措施来予以防范：第一，对内稳定经济增长，借以改变人们对中国经济增长减速的预期，为此就需要通过深化经济体制改革来激活市场力量，尽可能减少政府不必要的行政干预；第二，对外尽快封闭投机敞口，主要的政策措施可以包括稳定汇率、降低利率，这意味着目前的浮动汇率制度和松财政与紧货币的宏观经济政策组合需要根据国际环境的变化加以调整；第三，在发达工业化国家即将退出量化宽松的货币政策、国内存量外资具有较高撤资意愿的情况下，暂不推进资本项目下自由可兑换的改革，以防资本大规模外流而导致货币危机。与此同时，人民币国际化推进也要非常谨慎，以防流向境外的人民币成为世界"空头"的筹码。
    中国也有可能发生像美国那样的信贷泡沫破灭的危机
    美国的信贷膨胀是从1979年布雷顿森林体系解体之后开始的。在布雷顿森林体系解体之后，美国获得了发钞权，于是美元的供应量急剧膨胀，问题随之而来：第一，货币供给缺乏有效约束，货币政策能松不能紧。正是管理纸币本位制度下货币政策的这种单边性质，造成了流量货币供给的单边增长，从而导致了存量货币的不断堆积。
    第二，经过持续不断的金融创新，一个规模庞大的证券化和金融衍生交易市场应运而生。这个新的市场为资本带来了新的盈利机会，从而导致了世界性盈利模式的变化，即不是通过真实财富的创造、而是通过金融交易来获利的经营模式开始在世界范围内盛行起来。
    第三，持续不断的货币创造，再加上市场规模不断扩张的证券化和金融衍生品交易，导致了信贷供给和需求之间的扩张性互动，从而带来了世界经济史上最大规模的信贷扩张。在1970年代的时候，世界的信贷规模与GDP基本相当，可是到了2007年美国次贷危机爆发的时候，世界信贷规模已经达到了世界GDP的3.6倍左右。
    在信贷泡沫化发展过程中，缺乏信用的次级债是导致危机发生的关键性因素，次级债的证券化及其衍生交易、以及交易过程中杠杆率的不断放大，使得信贷泡沫变得异常脆弱。结果，当时任美联储主席格林斯潘为控制资产泡沫而采取紧缩性货币政策的时候，脆弱至极的泡沫便被捅破了，并因为世界经济的全球化而迅速演变成为一场全球性金融危机。
    中国也有可能发生像美国那样的信贷泡沫破灭的危机。截止2012年底，中国的国内生产总值约为51.6万亿元，但是同期的广义货币供应量则高达97万多亿元，从2004年至今，年度广义货币供应量以年均16%的速度增长，其增长速度几乎达到GDP增速的一倍左右，从而使得中国今天的广义货币供应量超过了国内生产总值的2倍以上。中国的广义货币供应量之所以会变得如此巨大，主要是由商业银行的信贷扩张造成的，而商业银行不遗余力地扩张信贷规模则与以下两个因素有关：一是因为中国几家规模特别巨大的商业银行均为国家所有，而国有控股商业银行的道德风险通常都要大于私人商业银行；二是因为商业银行有国家管制利率的保护，在存贷款利差的激励之下具有强烈的信贷扩张欲望。于是，尽管同期央行基础货币的供应量不算太大，但是商业银行利己主义的信贷扩张行为导致了货币乘数的不断放大，从而造成了中国广义货币的超常供给。
    这样，曾经在美国发生过的事情在今天的中国又开始重演了：通过金融交易而不是真实财富创造的盈利模式逐渐占据主导地位；房地产迅速成为经济发展的主导产业；高杠杆融资成为普遍现象，以致企业的负债比率平均高达65%以上；在正规金融体系（俗称白市）和非正规金融体系（俗称黑市）二元并存的结构下，利用黑白两市的利差，商业银行热衷于表外业务、凡是能够从白市低息获得贷款的企业和机构纷纷进入黑市高息放贷套利。由此造成的后果是，供应量不断增加的货币并未进入实体经济部门创造就业和财富，而是进入到了存量资产部门（房地产部门）、以及以交易获利为目的的债务链。
    更为可怕的是，在不断的金融交易和转手中，中国的实际利率持续上涨，甚至发生了资金利息率和企业利润率倒挂的现象（即实际资金利息率高于企业利润率），而这又会诱使更多实体经济部门的企业放弃实业、将资产变现后去从事金融交易活动。中国的信贷泡沫由此而迅速膨胀。面对中国当前不断膨胀的信贷泡沫，我们必须采取以下措施予以防范：第一，改革二元结构的金融体系，推行利率市场化改革，从体制上消除金融投机和套利的机会；第二，加强监管，确保社会金融活动回归到为实体经济服务的正确发展道路；第三，
        
    鼓励资金回归实体经济，为此需要推行积极的产业扩张政策，而不是当下的产业紧缩政策。
    最有可能发生的是类似于日本那样的房地产泡沫破灭的危机
    日本的货币错配源于本币升值。在紧随布雷顿森林体系解体之后的美元贬值、以及1985年广场协议的强制下，日本不得不走上本币升值的道路。伴随着日元升值而来的当然是企业出口竞争力的下降，于是以海外市场为主体的日本企业便开始大规模向国外转移，竞相到海外去寻找低成本的"栖息地"。另一方面，为阻止日本企业转移生产基地而造成的经济衰退，日本宏观经济管理当局又采取了扩张性的货币与金融政策，于是，国内信贷供给过剩的情况就不可避免地发生了。当日本政府对私人所有的土地实施扭曲性的税收政策，即对持有土地课以比较低的税收，而对土地交易则征收较高的税收时，必定会降低土地的供应量而造成房价的上涨。这样，在产业缺乏投资机会，房价持续上涨的情况下，不断增加的信贷供给必然会流向房地产市场，从而形成了日本历史上罕见的房地产泡沫。当日本宏观经济管理当局为控制房地产泡沫而采取紧缩性的货币政策时，由于信贷供给的突然紧缩，房地产泡沫便被捅破了。
    就中国目前的实际情况来看，最有可能发生的是类似于日本那样的房地产泡沫破灭的危机。我们这样说的根据在于：第一，中国的房价处在高位，已经是普通居民依靠劳动收入所无法购买的，这意味着中国的房地产市场已经演变成为一个纯粹的投资（投机）与交易市场，即今天的买入只是为了明天以更高的价格卖出；第二，中国的房地产市场存在严重的结构问题，市场提供的主要是用于投机或者投资的高端住宅，由此造成了空置率的持续攀升，导致了泡沫的不断膨胀；第三，时至今日，银行信贷和社会投机资本还在继续流向房地产市场，宏观管理层还在采取扭曲性的政策对房地产市场施行错误的干预，即不开征房产持有税、反而去大幅提高交易税，从而造成了交易量的萎缩与房地产市场的"堰塞湖"现象。就目前的情况而言，只要信贷不能跟上，或者对房价的预期发生变化，那么房地产市场中的"多头"即刻就会变成"空头"而导致房价的暴跌，进而拖累银行，并且还会造成全体国民巨大的资产损失。
    为了防止房地产泡沫走向破灭，我们应当采取怎样的政策来应对才是可行的呢？第一，从流量上来讲，我们需要对投机或者投资性资本流入房地产市场加以限制，这意味着我们必须坚持现有的限购政策；第二，从存量上来讲，我们需要大幅降低空置房比率，解决商品房住宅市场中的"堰塞湖"现象，为此就应当适时推出房地产税，以提高持有房产的实际成本，挤出房地产市场中的投机者乃至投资者；第三，从结构上来讲，为了实现居者有其屋的民生问题，政府应当为低收入者提供更多的廉租房，并大力支持租房市场的合规化发展。
    最后，不管采用什么样的政策与方法来应对中国可能发生的危机，最为重要的是要实现经济可持续的发展。没有经济的发展，一切泡沫均有可能走向破灭，一切危机皆有可能发生。所以，我们必须切记小平同志的遗训：发展是硬道理。
    （作者为复旦大学世界经济研究所所长、教授、博导；来源：人民论坛2014年1月下）