袁江：中国经济去杠杆化与政策思维创新

    当前对经济刺激计划取舍的激烈辩论凸显现有政策思维的僵化和不足。未来中国经济既要摆脱“头痛医头、脚痛医脚”的单向线性思维，更要放下“一朝被蛇咬，十年怕草绳”的刺激计划恐惧症。随着经济进一步探底和失业问题日趋严重，政策刺激稳增长或不可避免。而从经济去杠杆化的角度理解和把握当前宏观形势，或为下一阶段经济政策同时实现稳增长和调结构目标找到突破口。
    一、刺激计划之辨呼唤政策思维创新
    不确定性和政策焦虑充斥着当下中国经济。持续疲弱的经济数据引发市场对失业问题的担忧和稳增长政策的渴望。8月份汇丰中国PMI预览指数已跌至47.8%，创九个月以来新低，而7月份的经济数据更显示出中国经济增长动能的不足。最近温家宝总理到浙江、广东调研，强调稳增长是“做好其他工作的重要基础”。许多地方政府高调宣布“稳增长”，累计出台的大规模投资计划总额已经远超四万亿。
    与此同时，针对新一轮经济刺激计划的质疑声也是此起彼伏。2010年底地方政府债务余额已高达10.7万亿。如果再来一轮投资热潮，那么钱从哪里来？以后怎么还？中国金融体系的安全怎么办？更重要的是，上一轮经济刺激计划导致的“产能过剩”后遗症尚未消除。根据IMF最新数据，2011年中国产能利用率仅为60%，远低于危机前80%的水平。这就意味着，新一轮投资的边际回报率将极其低下，经济刺激计划只会使中国产能问题雪上加霜。
    截然相反的态度体现出现有经济政策思维模式的矛盾和挣扎。过去中国高速增长带来的结构失衡问题已使人们形成固有思维模式，即中国的“经济增长”和“结构平衡”永远是此消彼长的问题对立面。果真如此，那么我们可能永远无法找到在经济回落和产能过剩并存态势下的政策着力点。
    角度决定视野。突破现有“增长-结构”的传统思维模式，探求更加建设性的政策分析视角，或将是准确制定下一步经济政策的核心和关键。试想是否存在这样的政策空间，即在满足经济体系自我结构调整和产能消化的同时，也能有力地防止经济增速进一步下滑和失业问题进一步恶化？答案显然是肯定的。经济去杠杆化周期无疑为我们观察当前的中国经济问题提供了一个可行视角。重要的是，由于经济部门杠杆率集成于微观主体资产负债表，因此相关数据将比宏观总量方法更加贴近经济现实，问题分析视角更为宽阔，由此得出的政策结论或将更具建设性和可操作性。
    二、经济去杠杆化周期与中国经济研判
    宏观经济可视作无数微观个体的行为组合。基于经济主体的资产负债表分析，经济周期波动就可以理解为经济体系各部门杠杆率的动态调整过程。国际经验显示，经济体在受到金融危机冲击而陷入衰退之后，往往会经历三个阶段的去杠杆化过程：即早期衰退阶段、私人部门去杠杆化阶段，以及经济回升和公共部门去杠杆化阶段，这三个阶段持续的时间分别为1-2年、4-6年和10年左右。早在上世纪90年代，北欧国家曾经历上述去杠杆化周期，而当前美国则正处于去杠杆化周期的第二阶段。
    从去杠杆化周期的角度看当前的中国经济，有几大基本态势值得关注：
    一是企业部门负债率高企，并已启动去杠杆化进程。自08年全球金融危机之后，中国企业部门负债水平短期内迅速扩大。非金融企业债务占GDP的比重由2008年的88%攀升至2009年的108%，创历史新高。随后三年，企业部门开始启动缓慢的去杠杆化进程，到2011年企业债务占比逐渐下降至102%。
    另外，中央政府杠杆率较低，但公共部门负债率维持在高位。2008年金融危机之后，中国政府出台大规模经济刺激计划。中央政府债务占GDP的比重由2008年的16.96%上升到2009年的17.67%，之后则处于平稳回落态势。与其它发达国家相比，目前我国中央政府的负债率较低。但在IMF统计口径下，政府债务往往不含地方债务，而从2008年到2010年，我国地方政府债务占GDP的比重由17.73%持续攀升至26.69%。因此，如果考虑地方政府负债，那么中国公共部门的负债率接近45%，已是历史最高水平。
    根据去杠杆化周期模型，中国企业部门已经启动去杠杆化进程，而公共部门杠杆率仍有上升趋势，因此可判断当前中国经济处于去杠杆化周期的第二阶段，经济增速仍有进一步回落的可能。目前中国企业部门的负债率不仅高于危机前五年93%的平均水平，也高于同期美国的72%、日本的99%和德国的49%。依照现有的调整速度和进程，中国私人部门完成去杠杆化仍需要2-3年时间。
    虽然企业部门去杠杆化不可避免地带来经济增速的下降，但与发达国家所不同的是，中国的家庭部门杠杆率处于极低水平。2008年住户贷款占GDP的比重为18.2%，而到2011年也仅为28.9%。与美国、日本等发达经济体动辄60%以上的家庭部门杠杆率相比，中国家庭部门未来非常有潜力成为经济杠杆化促增长的重要着力点。
    三、经济刺激政策亟需顺应去杠杆化规律
    在当前经济态势下，既不能面对“硬着陆”风险而无所作为，也不能逢经济刺激计划就全盘否定。准确把握现阶段经济运行的基本特征和规律，才是制定新一轮稳增长政策的建设性做法。从杠杆率变化趋势看，中国经济目前处于去杠杆化中期，经济将继续探底，但经济部门杠杆率之间的高低差异则为经济刺激政策提供了空间。未来政策制定的基本原则就是要找到“稳增长”和“调结构”的平衡点，一方面要顺应经济体系去杠杆化规律，促进经济结构自我调整和优化，另一方面则要挖掘低杠杆率部门增长空间，防止经济增速出现过快下滑。
    在具体的政策选择上，首先要辩证分析和对待经济刺激计划。虽然要反对地方盲目推出大规模刺激计划，但却要支持发挥中央财政稳增长的功能。由于地方政府大规模刺激计划往往追求短期高度增长，而忽视了过高杠杆率导致的长期金融风险和产能过剩问题。面对企业去杠杆化带来的经济增速下滑，发挥中央政府较低杠杆率的优势，通过进一步扩大中央财政支出，刺激经济增速企稳回升。在支出方向上，中央财政投入应该集中于基础设施、教育、医疗等领域。
    另外，要鼓励消费金融发展，挖掘家庭部门的消费潜力。在推动企业部门去杠杆化的过程中，要进一步挖掘家庭部门低负债率的市场潜力。目前我国家庭部门杠杆率不足30%，远低于发达经济平均水平。未来要积极发展消费金融，提高居民消费意愿，增强居民消费能力，努力将消费培养成为国民经济新的增长点。
    在利用低杠杆部门的增长空间之外，经济刺激政策还需要做好“一个减法，一个加法”。“减法”是要进一步推进减税政策。经济去杠杆化中期的企业在面对资产负债表调整压力的同时，还需要应对来自公共部门的税负压力。今年我国财政收入目标增速为9.5%，而1-7月份全国财政收入增长11.6%，显示当前存在较大减税空间，进一步加大减税力度，有利于为企业创造更加良好的发展环境。“加法”则是要保持合理流动性水平，提高货币政策调控效率。下一阶段央行要根据市场资金状况，抓住时机合理安排降息、降准和公开市场操作等政策组合，为经济体系提供充足流动性，并进一步提高货币资金使用效率。
    （作者目前供职国内某大型金融机构研究部）